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本文來自格隆匯專欄：廣發策略戴康，作者：戴康、曹柳龍

報告摘要

引言：美債利率長上行週期的3大驅動因素滿足其二：“逆全球化”約束美國通脹高位（短期支撐），工業4.0呼之慾出提升全球經濟潛在增長率（中長期驅動），但“逆全球化”也增強了美元信用（暫未支持）。

美債利率的3大長週期驅動因素：通脹壓力/經濟增長/美元信用。二戰後美債利率經歷了40年上行週期+40年下行週期，當前是否會開啓新一輪上行週期？—（1）美債利率40年上行週期（45-84年）：二戰後美國從通脹到“滯脹”，工業3.0提升經濟潛在增長率，美元信用尚未完全構建，均支撐美債利率持續回升；（2）美債利率40年下行週期（84年至今）：80年代以來全球化緩和滯脹壓力，第三次工業革命紅利減弱，美元信用確立，都在驅動美債利率持續回落。

美債利率40年上行週期（45-84年）：通脹壓力大/經濟增長高/美元信用弱。（1）美國60年代通脹以及70年代的“滯脹”，美債利率持續維持高位；（2）美國主導的工業3.0和馬歇爾計劃，以及戰後的“嬰兒潮”帶來的消費潛力釋放，提升經濟潛在增長率，並擡高美債利率中樞；（3）二戰後美元信用逐步構建但立足未穩，4次美元危機也迫使美聯儲提高美債利率，爲美元提供“風險補償”。

美債利率40年下行週期（84年至今）：通脹壓力小/經濟增長弱/美元信用強。（1）80年代美國積極擁抱全球化，疊加信息化浪潮帶來的通縮效應，有效緩和了通脹壓力，美債利率持續回落；（2）第三次工業革命紅利減弱，美國製造業全球競爭力下滑，低利率催生的超前消費/地產投資也無法有效拉動美國經濟，美債利率中樞下移；（3）80年代以後，“四大支柱”夯實美元信用，也打開美債利率下行通道。

當前：美債利率是否開啓新一輪長上行週期？美債利率長上行週期開啓的條件基本滿足其二。（1）“逆全球化”約束美國通脹高位，將導致美債利率持續高位（短期支撐）；（2）工業4.0已拉開序幕，提升全球經濟潛在增長率，也將提高美債利率中樞（中長期驅動）。（3）“逆全球化”反而增強美元信用（條件尚未滿足）。

此消彼長，擁抱“高質量發展主線”的中國資產。美債利率的長週期驅動3因素中，都可以看到“此消彼長”的中國優勢：中國積極擁抱全球化通脹壓力較輕，搶佔工業4.0先機，而美國陷入“緊縮+衰退”共振。建議關注“此消彼長”的中國優勢資產—（1）短期：中國優質資產的3線主線（疫後修復/再加槓桿/通脹受益）。（2）中期：上一輪美債利率40年上行週期中，美國工業3.0相關的板塊持續獲得超額收益，關注工業4.0主線下的中國優質資產，尤其是利潤率驅動的中國FAANG（消費/智造/低碳）的投資機會（詳見8.2《從美股FAANG看中國“優勢資產”》）。

風險提示：疫情反覆，經濟不及預期，流動性收緊，中美關係不確定。

報告正文

引言：美債利率上行，是“曇花一現”？還是長期趨勢？

美債利率是否會開啓新一輪長上行週期？二戰以來美債利率經歷了40年長上行週期（45-84年）和40年長下行週期（84年至今）。當前，“逆全球化”約束美國通脹高位，但也強化了美元信用，工業4.0呼之慾出提升全球/中國經濟潛在增長率，美債利率長上行週期開啓的條件基本滿足其二。我們判斷：即便今年美國經濟面臨衰退的預期，爲了約束通脹壓力，美債利率也將繼續維持高位。

美債利率的長週期上行的3大核心驅動力滿足其二：通脹壓力（短期）和經濟增長（中長期）支撐美債利率高位，但美元信用仍較堅挺（暫未支持美債高利率）——

通脹水平：過高的通脹壓力將迫使美債利率持續高位（滿足）。過高的通脹水平將迫使美聯儲不得不加息/縮表，持續提升美債利率。（1）二戰後美國從60年代的通脹逐步走向70年代的“滯脹”，通脹高位導致美國基準利率水平持續高位；（2）80年代以來美國積極擁抱全球化，疊加信息化浪潮帶來的通縮效應，顯著緩和了美國的通脹壓力，美債利率也迎來長下行週期；（3）當前的“逆全球化”進程，約束美國通脹高位，持續高通脹也會推高美債利率。

經濟增長：工業4.0呼之慾出，全球/中國經濟潛在增長率提升，也將支撐美債利率高位（可能滿足）。美債利率是美元的資金價格，反映美元的供需結構。（1）二戰後的工業3.0時代美國經濟增長動能明顯提升，美元需求強勁帶來美債利率高位；（2）80年代以來美國的第三次工業革命紅利減弱，美國/全球經濟增長動能減弱，美元需求下行也帶來美債利率水平持續回落；（3）當前工業4.0呼之慾出，有望提前全球經濟潛在增長率，也將中長期提升美元需求以及美債利率水平。

美元信用：“逆全球化”反而強化美元信用，“此消彼長”中國優勢能夠增強人民幣地位，但不足以挑戰美元信用（未滿足，但有裂痕）。美元信用根植於戰後全球秩序/美國軍事霸權/美國科技低位/全球結算體系。在美元信用初步構建階段或遭遇挑戰時期，較高的美債利率是美元信用的重要“增信”手段。（1）在45-84年美元信用逐步構建但立足未穩（尤其是4次美元危機）階段，美債利率持續擡升對美元信用形成重要的“風險補償”；（2）80年代四大支柱支撐，強化美元信用，打開美債利率下行通道；（3）當前“逆全球化”趨勢反而強化了美元信用，“此消彼長”的中國優勢下，人民幣信用會得到強化，但仍不足以挑戰美元信用地位。

此消彼長，擁抱“高質量發展主線”的中國資產。“逆全球化”約束美國通脹高位；而中國仍在積極擁抱全球化，且並不具備“滯脹”基礎。美債利率長週期上行的條件基本滿足其二。工業4.0中國取得先機，“此消彼長”擁抱中國優勢資產——（1）短期：關注中國優勢資產的3線主線（疫後修復/再加槓桿/通脹受益）。（2）中期：上一輪美債利率長上行週期中（45-84年）中，工業3.0相關板塊能夠獲得持續超額收益；當前工業4.0呼之慾出，中國在5G和低碳新能源等領域具備先發優勢。重視工業4.0主線下的中國FAANG的投資機會：利潤率驅動的消費/智造/低碳。

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美債利率的3大長週期驅動因素——通脹壓力/經濟增長/美元信用

1.1 美債利率是否再次開啓新一輪長上行週期？

二戰後美債利率經歷了40年上行週期+40年下行週期，當前是否會開啓新一輪上行週期？

（1）美債利率40年上行週期（45-84年）：10年期美債利率從1945年的1.7%震盪上行至1984年的14% 。二戰後，美國通脹逐步走高至70年代“滯脹”，工業3.0和嬰兒潮帶動美國經濟高速發展，同時，從“佈雷頓森林體系”“石油美元”，美元信用的構建一波三折，三者共同支撐美債利率持續上行。

（2）美債利率40年下行週期（84年至今）：10年期美債利率從1984年的14%震盪下行至2020年4月的0.66%。通脹保持長期溫和，工業3.0動能減弱美國經濟增速放緩，四大支柱驅動美元信用進入穩定期，美債長端利率趨勢性回落。

（3）當前：美國通脹持續高位，美聯儲3月宣佈開啓加息週期，美債利率6月已突破3%。供給約束/貨幣超發導致的海外“滯脹”再現（短期），工業4.0呼之慾出全球/中國經濟增長率的潛在提升（中長期），但“逆全球化”反而強化美元信用（未滿足），美債利率長週期上行的3個條件基本滿足其二。

1.2 通脹水平：戰後從通脹到“滯脹”→全球化時代長期低通脹→逆全球化通脹再起，通脹高位也會支持美債利率高位

戰後的通脹和“滯脹”支撐美債利率持續走高並維持高位；而“全球化時代”的低通脹環境緩和約束，美債利率持續回落；當前逆全球化約束美國通脹高位，也將支持美債利率持續高位。

（1）戰後從通脹到“滯脹”（45-84年）：長期高通脹迫使美債利率長期上行。1945-1965年美國經濟經歷了20年黃金時代，美國經濟內生增長率保持高位，在此期間通脹水平長期保持在2%的中樞。然而1966年以後，隨着越戰逐步升級疊加“偉大社會”計劃，美國通脹水平快速擡升，70年代美國經濟步入“滯脹”時期，高企的通脹水平持續支撐美債利率高位。

（2）“全球化”時代緩和通脹（84年至今）：“滯脹”結束疊加“全球化”浪潮，美國通脹長期溫和。80年代以後，美國政策轉向“供給學派”、美聯儲轉向緊貨幣、並限制工會力量抑制工資-通脹螺旋，疊加信息化浪潮帶來的通縮效應，美國通脹從高位逐步回落。同時，中美建交以後，“全球化”大幕也正式開啓， “全球化”使得全要素成本降低又進一步緩和了通脹，期間美債收益率持續回落。

（3）當前：“逆全球化”約束美國通脹高位，也將導致美債利率持續高位。一方面，爲應對2020年新冠疫情，各主要經濟體政府實施貨幣寬鬆並推出大規模財政刺激政策，使得通脹壓力增大；另一方面，俄烏衝突加速“逆全球化”，加劇“滯脹”壓力，這也會導致美債利率持續高位。

1.3 經濟增長：從戰後“工業3.0”到“工業4.0”呼之慾出，經濟潛在增長率擡升（預期）也能支持美債利率高位

工業3.0帶來戰後美國經濟繁榮和美債利率長週期上行，後工業3.0時代美國經濟動能不足下美債利率長週期下行，當前工業4.0大幕拉開，是否能開啓美債利率新一輪上行週期？

（1）工業3.0時代（45-84年）：美國經濟高增長支撐美債利率持續高位。第三次工業革命下的技術升級提升勞動生產率，馬歇爾計劃下的歐洲戰後重建擴大美國製造業需求市場，科技和製造行業快速發展，支撐經濟高速增長。同時，戰後“嬰兒潮”使得美國人口快速增長，強化消費需求。凱恩斯主義指導下的高政府支出也帶來了虛假的“經濟繁榮”。

（2）後工業3.0時代（84年至今）：美國經濟增長放緩，美債利率中樞趨勢性下移。第三次工業（科技）革命動能減弱，科技和製造業增速放緩，全球競爭力減弱。同時，人口老齡化約束需求，供給學派約束財政支出，美國經濟內生動能不足。

（3）工業4.0時代（當前呼之慾出）：有望推升全球經濟潛在增長率，支撐美債利率長週期上行。第四次工業革命已拉開序幕，信息化技術促進產業革命或爲新的經濟增長點。今年下半年美國經濟面臨衰退預期，但爲了約束通脹壓力，美債利率也將持續高位（即便不是趨勢性擡升）。

1.4 美元信用：“逆全球化”趨勢反而強化美元信用

二戰後美元信用先後經歷構建期和穩定期，當前“逆全球化”反而強化了美元信用，“此消彼長”中國優勢能夠強化人民幣地位，但不足以挑戰美元信用。

（1）美元信用構建期（45-84年）：美元信用逐步構建的階段，美債利率需要維持高位爲美元“增信”。二戰後佈雷頓森林體系建立，美元與黃金直接掛鉤。1973年“佈雷頓森林體系”崩潰後，1974年美國與沙特阿拉伯簽訂“不可動搖的協議”，以美元作爲出口石油的計價和結算貨幣，石油美元體系開始發展。加之翌年OPEC其他國家加入石油美元體系，美元霸權地位凸顯，美元信用逐漸建立。

（2）美元信用穩定期（84年至今）：四大支柱美元信用，美債利率打開下行通道。1979年中美建交以及1991年蘇聯解體，“一超多強”的全球秩序強化了美元信用基礎。同時，美國強大的軍事實力和強勁科技能力，以及大宗商品和美元的全球結算體系，都確保美元信用長期穩定。

（3）當前：“逆全球化”趨勢反而強化美元信用，尚不足以構成美債利率長週期上行的約束。“逆全球化”雖然約束美國通脹高位，但歐洲所受的壓力更甚於美國，歐元和美元的“此消彼長”反而強化了美元信用。中國積極擁抱全球化，也不具備“滯脹”的基礎，“此消彼長”的中國優勢雖然能夠強化人民幣信用，但還不足以挑戰美元信用。

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美債利率40年上行週期（45-84年）——通脹壓力大/經濟增長高/美元信用弱

2.1二戰後，美債利率的40年長上行週期

美元信用未完全建立、工業3.0拉動美國經濟、通脹壓力加大，均支撐美債利率持續回升。（1）美元信用起伏，構建過程一波三折——戰後美國通過佈雷頓森林體系初步構建美元信用，在經歷了特裏芬難題和四次美元危機後，佈雷頓森林體系崩潰，最終“石油美元”新體系建立才逐步夯實美元信用。（2）全要素生產率中樞處於高位，經濟潛在增長率擡升——得益於工業3.0科技紅利和“嬰兒潮”需求高增，美國經濟增長內生動能強勁，支撐美債利率高位。（3）CPI持續走高，通脹壓力增大——越南戰爭加劇通脹水平，兩次石油危機催生70年代“滯脹”，約束美債利率維持高位以對抗“漲”的壓力。

2.2 通脹水平：戰後“通脹大溫和”->60-70年代“滯脹”壓力擡升，也在持續支撐美債利率高位

“通脹大緩和”時期以後，66年越戰升級與“偉大社會”計劃擡升通脹，也在支撐美債利率持續高位。（1）“通脹大緩和”（戰後至60年代中期）：美國經歷經濟黃金階段，美國經濟內生增長率保持高位。在 “通脹大緩和”時期，CPI長期保持2%左右溫和通脹水平，通脹尚未驅動美債利率擡升。（2）通脹壓力明顯提升（60年代下半程）：隨着1966年後越南戰爭逐步升級，以及約翰遜總統提出“偉大社會”的計劃，美國財政支出迅速擴大，美聯儲也同步採用擴張性的貨幣政策，通脹水平快速擡升，支撐美債利率高位。

70年代，供給約束疊加需求的無序刺激使得美國經歷“滯脹”時期，持續攀升的通脹也導致美債利率不斷擡升。（1）供給約束：美國經濟“脫實向虛”，製造業國際競爭力下滑，越南戰爭升級疊加糧食危機與石油危機爆發使供給雪上加霜。（2）需求無序刺激：凱恩斯主義影響下，促進經濟增長取代抑制通貨膨脹成爲首要目標，採取擴張性貨幣政策導致貨幣超發。（3）工資-通脹螺旋：美蘇爭霸背景下，工會力量強大，通脹壓力引發了工資-通脹螺旋上升。

2.3 經濟增長：二戰後“工業3.0”提升美國經濟潛在增長率，支撐美債利率持續高位

第三次工業革命（科技）：提升勞動生產率。二戰後，第三次工業革命/科技革命（即工業3.0）風潮席捲全球，美國政府積極培育信息科技產業，成爲科技革命的主導國，美國科技行業的發展促進技術升級，提升生產率，也推動美國經濟高速增長。利率是資金的價格，美國經濟高增長支撐美債利率持續高位。

馬歇爾計劃（製造）：開啓美國製造業的黃金20年。（1）馬歇爾計劃打開了美國製造業的全球擴張空間。馬歇爾計劃/歐洲復興計劃（1947-1951年）是美國對西歐進行經濟援助、協助重建的計劃，計劃實施期及此後的較長時期，歐洲戰後重建成爲美國製造業龐大的需求市場。（2）45-65年是美國製造業發展的黃金20年，支撐美國經濟高增長。但60年代下半葉，美國經濟逐漸 “脫實向虛”，以及70年代石油危機帶來長期滯脹壓力，美國製造業開始進入下行期（第三次工業革命的紅利也進入下行期）。

戰後“嬰兒潮”（消費）：延續美國經濟（消費及金融地產業）持續高增長。二戰結束後, 1200萬老兵迴歸私人生活促成了戰後“嬰兒潮”的出現, 美國人口快速增長。新生人口的激增創造了對消費品及服務業的極大需求，使消費行業成爲美國經濟增長的主要驅動力。此外，人口增長帶來住房和投資需求增長，金融地產業也持續受益。

政府過度支出（財政）：60-70年代，美國政府支出的過度擴張，也爲美國經濟增長的重要推動力。（1） “偉大社會”計劃：60年代約翰遜總統提出“偉大社會”目標，財政支出大幅擴張，試圖緩解貧困和保障民權。（2）越南戰爭：60年代美國對外參與越南戰爭，軍費等政府支出大幅擴張。（3）凱恩斯主義：70年代美國政府從需求端刺激經濟恢復，施行高福利等大規模的財政刺激。過度的政府財政支出，一方面導致財政赤字率快速攀升，另一方面，由此帶來的“虛假繁榮”也支撐美債利率持續高位。

2.4 美元信用：二戰後美元信用逐步構建，美元危機反覆，導致美債利率持續高位爲美元“增信”

戰後至50年代末，佈雷頓森林體系的確立初步構建美元信用，美元供給約束驅動美債利率持續擡升。美國在二戰期間積累了大量黃金，戰後擁有全球近75%黃金儲備。憑藉其國際黃金儲備實力，美國進一步穩固國際地位，成爲美元信用的基礎。1944年7月，西方主要國家代表會議確定“佈雷頓森林體系”，形成了全球以美元爲基礎的貨幣發行制度——（1）美元與黃金硬性掛鉤，各國可以按照一盎司黃金＝35美元的官價用美元向美國兌換黃金；（2）其他國家貨幣與美元掛鉤，其他國家政府根據情況規定各國貨幣的含金量，實行固定匯率。在金本位制度下，由黃金爲錨的美元成爲國際公共品。在美元供給受到黃金供應量的限制和維護美元信用的需求下，美債利率（美國基準利率）持續擡升。

60年代，佈雷頓森林體系遭遇挑戰，“特裏芬難題”導致4次美元危機。60年代以來，佈雷頓森林體系遭遇“特裏芬難題”——（1）美元作爲國際貨幣的核心前提是必須保持美元幣值穩定，這要求美國必須是一個國際貿易收支長期順差國；（2）各國用美元作爲結算與儲備貨幣，在國際貿易的發展下，美國國際收支逆差擴大，美元購買力下降，金價逐年上漲。各國拋售美元兌換黃金，導致美國黃金資產大量外流，美元信用動搖。1961年美國介入越南戰爭，導致美國財政赤字和國際貿易逆差再次大幅擴張，進一步加劇“特裏芬難題”，美元的信用受到全球各國的質疑。

1960年開始的4次美元危機持續動搖美元信用，迫使美聯儲不得不提高美債利率爲美元“增信”。美國國際收支逆差持續擴大，“特裏芬難題”下，美元信用備受質疑：（1）1960年第一次美元危機出現，黃金儲備大量外流，動搖美國的全球儲備貨幣的信用；（2）隨着美國黃金儲備持續回落，1968年第二次美元危機出現，黃金市場價格與官價脫節，導致美元被迫貶值，美元與黃金開始實行“雙軌制”；（3）美國的國際收支逆差繼續擴大至220億美元，1971年第三次美元危機出現，美元與黃金事實上脫鉤；（4）越戰加劇消耗美國國力，美元貶值導致固定匯率波動範圍擴大，1973年第四次美元危機的出現終結了固定匯率制度，開始實行浮動匯率制。

70年代日德崛起背景下，佈雷頓森林體系瓦解，美元信用再遭“滯脹”危機。佈雷頓森林體系崩潰，以美元計價的黃金大幅上漲，美元第一次國際化折戟——隨着各國持續擠兌黃金，71年8月尼克鬆政府出臺“新經濟政策”禁止外國用美元兌換黃金，標誌着佈雷頓森林體系逐步走向終結。日德崛起再次削弱美國競爭力，降低美元信用——70年代德國、日本崛起，全球貿易競爭力不斷增強，與此同時美國國際競爭力減弱，國際收支不斷惡化下，美元持續貶值，而德日貨幣升值。73年第四次美元危機爆發，市場大量拋售美元，搶購日元和德國馬克，美元信用被動搖。爲了維護美元信用，佈雷頓森林體系風雨飄搖的 60-70年代，美聯儲不得不持續調升聯邦基金利率（基準利率）。

70年代中期，石油成爲重構美元信用的實物錨，“石油美元”新體系重新支撐美元信用。1974年7月，在美國的“威逼利誘”下，沙特同意以美元作爲石油貿易的唯一結算貨幣，隨後擴展至其他OPEC成員國。各國被迫綁定美元，同時通過購買美國國債，形成“美元-石油-美債”的三角無限循環體系——（1）70年代至80年代，正是西方工業發達國家處於高速發展的階段，石油消費量處於歷史高位。（2）70年代兩次石油危機導致油價暴漲，各國的美元需求高位下，80年代初“石油美元”體系正式確立。“石油美元”體系確立並夯實之後，美國的聯邦基金利率（基準利率）纔開始進入下行週期（即無需美債利率高位“增信”美元信用）。

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美債利率40年下行週期（84年至今）——通脹壓力小/經濟增長弱/美元信用強

3.1 80年代至今，美債利率的40年長下行週期

美元信用確立、工業3.0紅利消退、全球化通脹水平回落，都在驅動美債利率持續回落。（1）美國霸權地位確立，強化美元信用——四大支柱夯實美元信用，美債利率無需持續高位爲美元“增信”，美國基準利率趨勢性回落。（2）全球競爭優勢不在，經濟潛在增長率下降——工業3.0紅利減弱，經濟內生動力不足，經濟增速下滑，資金價值（利率）下行。（3）裏根政府大刀闊斧改革下，通脹水平回落——裏根新政“供給學派”走出“滯脹”，全球化緩和通脹，美債利率也相應進去下行區間。

3.2 通脹水平：80年代以來美國的全球化以及信息化浪潮帶來的通縮效應緩和通脹，美債利率持續回落

80年代初美國政策轉向“供給學派”，實施配套的多項舉措緩解了高通脹。政策多管齊下，使得供給約束逐步解除，通脹壓力得以緩解：（1）貨幣政策：美聯儲轉向緊貨幣堅定控制通脹；（2）財政政策：裏根政府初期推行自由經濟改革減稅，中後期“供需兼顧”；（3）行政管制：裏根政府推動修訂《戴維斯.貝肯法》，削弱工會力量，減少勞動力對市場價格的幹預。

中美建交以後，全球化大幕開啓，“滯脹”壓力進一步得到緩和，通脹水平長期保持低位。全球化進一步降低通脹水平：79年中美建交，此後美國引領下全球化浪潮開啓；2000年加入WTO之後，中國深度加入全球分工體系，進一步降低了全要素生產成本以及流通成本，提升了全球生產效率。美國全球化指數與美國通脹水平呈明顯負相關，80年代中期以後開始的全球化進程降低了美國通脹的壓力。

同時，美國90年代以來的信息化浪潮帶來的通縮效應，也一定程度上助力美國長期低通脹。信息化浪潮有助於提升各要素流通效率，提升全要素生產率，在同樣的生產要素下，提升最終產出。這種供給的邊際增加在一定程度上會帶來通縮效應，有助於維持美國80年代以來長期低通脹的水平。

3.3 經濟增長：後“工業3.0”時代，美國經濟增長動能放緩，美債利率也進入下行區間

80年代後，工業3.0紅利減弱，美國經濟各個領域的增速均明顯下滑。（1）科技：工業3.0帶來的技術革新動力減弱，科技行業發展放緩。（2）製造：德國、日本製造業崛起，美國製造業失去全球競爭力。（3）消費：人口老齡化逐步顯現，消費的需求增長放緩。（4）財政：80年代後財政轉向供給學派，需求側的財政刺激支出大幅減少，並大幅削減軍費。

第三次工業革命紅利減弱，美國製造業失去全球競爭優勢。（1）科技：信息科技行業增速中樞下移，且行業規模仍較小。80年代後，信息科技行業增加值佔GDP的比例上行，但規模上，無法對衝製造業佔比下行的影響；而工業3.0帶來的技術革新和科技創新的動力減弱，科技信息業發展逐漸放緩。（2）製造業：德國、日本製造業崛起，美國製造業失去全球競爭力——以汽車業爲例，70年代的兩次石油危機時，原油價格飆升，節能成爲汽車重要的優勢，日系車因具有燃油的經濟性，不斷擠佔美國車企的市場份額，此後，美國汽車業持續低迷。

人口老齡化約束消費總需求，供給學派約束財政支出。（1）消費：80年代後，美國“人口老齡化”逐步顯現，消費需求總量邊際放緩。（2）政府支出：80年代後政府轉向供給學派，需求側的刺激政策明顯減少，並大幅削減軍費，使政府支出對經濟增長的貢獻持續減少。

美債利率回落支撐超前消費和地產，但對美國經濟的拉動效能有限。（1）超前消費：80年代後，美債利率持續下行，居民儲蓄意願降低而消費意願降低，消費者信貸興起，但並未完全對衝“老齡化”導致的消費總需求邊際回落。（2）房地產：雖受益於利率下行而有所回暖，但行業增加值中樞持續下移。（3）美國製造業“脫實向虛”（第三次工業革命紅利減弱），弱化了美債利率回落驅動的超前消費對美國經濟的拉動效能。

3.4 美元信用：四大支柱支撐，強化美元信用，打開美債利率下行通道

80年代以來，國際政局變換，美國一超獨霸，四大支柱共同作用夯實美元信用，推動美元信用進入穩定期。隨着蘇聯攻勢減弱（80年代）、蘇聯解體（90年代），美國一超獨霸，建立起全球政治及軍事霸權。疊加美國全球領先的科技地位以及美元信用構建期所積累的國際結算優勢，四大支柱共同作用下，美元信用得到顯著夯實，美債利率就此打開下行空間。

80年代後，國際政局、軍事霸權、科技地位與國際結算四大支柱共同構建並強化了美元信用——

（1）國際地位上升——隨着全球化的推進以及90年代初蘇聯解體，美國在國際政局中的影響力日益擴大。同時，隨着中美建交，全球生產要素價格下降，推動全球化浪潮開啓，由美國主導的全球化日益加深，進一步推動並擴大其在全球產業鏈的影響力。

（2）軍事霸權確立——二戰後美國軍費開支常年高居世界第一，並於80年代後軍費開支佔全球比穩定在全球40%附近。同時，美國不斷擴張遍佈全球的軍事基地，並不斷推動北約東擴，增強其軍事影響力，建立起美軍全球軍事霸權。

（3）科技地位穩固——80年代後，美國政府注重強化聯邦技術向私人部門轉移，並通過減稅等政策鼓勵中小企業參與技術創新，努力促使科研成果轉化爲經濟效益。同時，美國政府不斷出臺相關科技保護政策，將科技創新上升到國家戰略的層面，鞏固了美國科技在全球的長期優勢地位，顯著增強美元信用。

（4）國際結算工具——80年代後，隨着全球化的推進，美元逐漸成爲國際大宗商品的結算貨幣；同時，藉助美國CHIPS系統在國際支付清算體系中的絕對優勢地位，美國也間接控制了SWIFT這一國際主要貨幣結算系統。

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當前：美債利率是否開啓新一輪長上行週期？——通脹壓力提升（短期支撐）/工業4.0呼之慾出（中長期驅動）/美元信用強化（條件尚未滿足）

4.1  近期，美債利顯著擡升，是否將開啓新一輪長上行週期？

美債利率是否已經結束下行週期，即將開啓新一輪的長上行週期？滯脹再現——當前宏觀環境類似70年代美國滯脹，“逆全球化”約束美國通脹高位。經濟潛在增長率提升——工業4.0呼之慾出，既會提升全球/中國潛在經濟增長率，也將強化人民幣全球低位。美元信用依舊堅挺——“逆全球化”約束美國通脹高位，但歐洲受到的損害更大，歐元和美元的“此消彼長”反而強化了美元信用。中國搶佔工業4.0先機，“此消彼長”的中國優勢能強化人民幣信用，但忍不住要挑戰美元信用。我們認爲：美債利率長週期上行的3個決定因素基本滿足其二，美聯儲將維持美債利率高位以應對“滯脹壓力”（短期），而工業4.0呼之慾出提前全球/中國經濟潛在增長率，也將在對美債利率形成重要支撐（中長期）。

4.2 通脹水平：全球央行貨幣超發推升各類資產價格，“逆全球化”進一步推升通脹壓力

全球央行貨幣超發+過度財政刺激，推升資產及消費品價格。爲應對2008金融危機以及2020新冠疫情，全球央行貨幣超發+過度財政刺激，導致各類資產及消費品價格大幅擡升。（1）2008年金融危機+2012歐債危機：後各主要經濟體央行發行海量貨幣應對金融危機、債務危機。（2）2020年新冠疫情：爲應對新冠疫情帶來的經濟衰退，美聯儲與全球主要央行施行了近兩年的超級寬鬆政策，各央行資產負債表期間迅速擴張，資產規模幾乎翻倍。

俄烏衝突加速“逆全球化”，進一步加劇通脹壓力。逆全球化損害全球分工體系，使全要素成產率增長放緩，增加全要素生產成本，將進一步加劇通脹壓力。KOF全球化指數顯示，08年金融危機/18年貿易戰/22年俄烏衝突等因素，正在導致全球經濟/政治/社會的“逆全球化”。美國的全球化指數和美國的通脹水平呈顯著負相關，也就是說，“逆全球化”將加劇美國的通脹壓力。

工資-通脹螺旋：通脹預期加劇美國勞動市場的供需矛盾，加速工資-通脹螺旋，致使美國通脹飆升。新冠疫情後，美國政府實行貨幣寬鬆與財政刺激，居民淨資產增速快速上升，使得居民就業意願降低，從而加劇了勞動力市場的供給緊缺，提高了企業的用工成本，並逐步傳導至實體經濟，使通脹水平不斷提升。而隨着通脹水平不斷擡升，居民的通脹預期也進一步推高，從而提出更高的工資期望，加劇了勞動力市場的供給約束，最終導致工資-通脹螺旋。

4.3  經濟增長：“工業4.0”呼之慾出，有望中長期提升全球/中國經濟潛在增長率

工業4.0成爲全球經濟潛在的新增長點，中國可能爲重要主導方。工業4.0即以智能製造爲主導的第四次工業革命，利用信息化技術促進產業變革，推動全球進入智能化時代，主要項目包括物聯網、智慧城市、智能汽車等。工業4.0的概念最早於13年在德國提出，各國已陸續出臺明確的政策規劃，如德國的“工業4.0項目”和美國的“工業互聯網”。2015年5月，國務院印發《中國製造2025》， 部署全面實施製造強國戰略，在發展“互聯網+製造業”的同時兼顧“低碳”，在政策指引下，中國推進高質量發展和可持續發展，有望成爲全球工業4.0的重要主導方。

工業4.0有望使中國科技和消費行業迎來利潤率長週期驅動。（1）中國製造“大而不強”，在國際分工梯度格局中，中國製造業仍處於全球價值鏈中低端位置。（2）中國企業“以量取勝”，A股上市公司的利潤率長期低於美股企業，持續拖累盈利能力。（3）改革開放以來的技術積累、全球工業4.0背景及《中國製造2025》的政策驅動下，中國的科技製造正處於轉型升級的重要窗口期，中國優勢“消費”、奮起直追“智造”和彎道超車“低碳”行業的利潤率有望長週期提升。

工業4.0也將引導移動互聯網時代的新一輪“場景革命”。4G升級到5G是“連接”技術質的飛躍，以5G爲代表的重大技術進步推動，有望對當前各類場景帶來顛覆性變革。5G網絡超低時延的特性，可以更好解決車聯網車物互通問題。V2X的通訊延時降低，將成爲自動駕駛系統的有效補充，並驅動傳統汽車行業變革。我們判斷：工業4.0將實現萬物互聯，在《中國製造2025》基礎上，進一步驅動“中國創造”，加速高端科技和消費領域的轉型升級，加速利潤率驅動的“中國FAANG”投資機會。

4.4 美元信用：“逆全球化”反而強化美元信用，“此消彼長”的中國優勢增強人民幣信用，但仍不足以挑戰美元信用地位

“逆全球化”反而會強化美元信用。上世紀90年代以來的經驗數據顯示，美元指數和美國的全球化程度基本是呈現負相關性的，這意味着：“全球化”程度越高美元信用會收到削弱，而“逆全球化”程度越高，美元信用反而會得到強化。我們認爲，其背後的邏輯在於：“逆全球化”會增加全球主要經濟體的不確定性擔憂，而1980年代以來“四大支柱”支撐的美元信用，反而是更優的避險資產。如果是全球化趨勢會帶來“比好”的世界，那麼，“逆全球化”趨勢則會引至“比爛”的世界。“逆全球化”俄烏衝突以及日本匯率大跌，掣肘歐元和日元信用，相較而言，美元信用反而得到了一定程度的“增強”。

“此消彼長”的中國優勢，能夠強化人民幣信用，但仍不足以挑戰美元信用。“此消彼長”的中國優勢主要體現在：中國積極擁抱全球化，不具備滯脹基礎，寬信用“再加槓桿”改善經濟修復預期，低碳新能源+5G場景革命搶佔“工業4.0”時代先機——

（1）“逆全球化”加劇滯脹壓力，中國則在積極擁抱全球化緩和通脹水平——我們在春季策略展望《逆全球化下的慎思篤行》中指出：22年俄烏衝突加速“逆全球化”，加劇滯脹壓力；而中國則提出“人類命運共同體/共同富裕/一帶一路等”延續全球化趨勢，緩和通脹壓力。

（2）美國“滯脹魅影”重現，中國通脹的壓力較輕——我們在4.14《如何應對“逆全球化”下的滯脹？》中提示：“逆全球化”加劇供給約束，20年疫情以來的貨幣和財政的過度刺激，美國“工資-通脹”螺旋，三因素共振導致海外“滯脹”重現；不過中國的貨幣和財政政策相對穩健，22年A股產能週期進入“投產”階段，結構性供給過剩將緩和通脹壓力。

（3）短期來看：美國滯脹+緊縮導致經濟衰退擔憂，中國寬信用“再加槓桿”改善經濟修復預期——美國商品消費回落/服務消費修復空間有限，住房抵押貸款利率高位導致房屋銷售數據下滑，美國亞特蘭大聯儲GDPNow預測模型最新數據顯示，美國二季度實際GDP增長率可能僅爲0.0％；而中國央行4月中旬表示“宏觀槓桿率會有所擡升”，“穩增長”進入“再加槓桿”新階段，同時，疫後復工復產和監管層致力於恢復經濟活力的政策迭出，都將支撐中國經濟修復預期。

（4）中長期來看：在未來工業4.0時代，中國已經取得低碳新能源鏈和5G場景革命的先機，而美國則相對滯後——我們在20.2.18《擁抱全球第三次場景革命》和21.7.26《擎畫中國FAANG投資圖譜》中相繼強調：得益於提前的產業結構佈局和財政持續投入，中國在5G場景革命（工業互聯網/車聯網/智能駕駛等）和新能源產業鏈（風電/光伏/新能源車等）等領域已經取得全球先機，逐步形成“工業4.0”時代引領經濟的“新增長點”，將中長期改善“此消彼長”的中國優勢。

我們判斷：“一超多強”的國際局勢、獨領全球的局勢霸權、科技信息領域的技術優勢、國際大宗和貨幣的結算體系，是戰後美元秩序“穩定期”的關鍵。但當前“逆全球化”會強化美元指數：俄烏衝突能夠削弱歐元的國際地位、日元匯率大跌能夠弱化日元的國際地位，美元信用反而得到強化。即便“此消彼長”的中國優勢逐步顯現，強化人民幣信用，但當前人民幣遠未能夠達到挑戰美元信用的程度。

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此消彼長，擁抱“高質量發展主線”的中國資產

從美債利率的長週期驅動3因素的變遷中，都可以看到“此消彼長”的中國優勢。（1）通脹水平：“逆全球化”約束美國通脹高位，但中國尚不具備“滯脹”的基礎（貨幣和信用政策穩健，22年A股結構性“供給過剩”也會緩和通脹壓力）。（2）工業4.0呼之慾出：工業4.0會提升全球經濟潛在增長率預期，不過中國已經搶佔工業4.0先機，而美國在工業4.0領域相對滯後。（3）美元信用：“逆全球化”雖然階段性會提升美元信用，但這也是建立在“比爛”的基礎上的，中國積極擁抱全球化，在工業4.0時代搶佔先機，將會強化人民幣信用（但仍不足以撼動美元信用根基）。

5.1  “此消彼長”中國優勢的3條主線：疫後修復/再加槓桿/通脹受益

我們判斷美債利率長週期上行的驅動因素基本滿足其二，即便美國經濟今年下半年面臨衰退預期，通脹壓力也會支撐美債利率持續高位。美債利率的3大長週期驅動因素中，都能看出“此消彼長”中國資產的相對優勢，建議關注中國優勢資產的3條主線——

疫後修復：我們在5.25《盈利尋底，利潤率再向上遊聚攏》中指出“疫後修復”的景氣預期將結構性改善——（1）製造修復建議關注外需中國供應鏈的全球優勢（光伏產業鏈/汽車電子）。（2）消費修復建議關注居民自發+消費政策發力方向（零售/體育用品/醫美化妝品）。

再加槓桿：我們在5.26《如何“再加槓桿”穩住經濟大盤？》中判斷：“穩增長”進入“再加槓桿”新階段——（1）消費限制性政策轉向寬鬆（地產/傢俱/消費建材）。（2）企業再加槓桿：財政貼息和貸款扶持政策受益（醫療設備）和產能擴張初期的新興產業（儲能/電池化學品）。（3）政府再加槓桿：建議關注新基建（風光/IDC）的投資機會。

通脹受益：我們在春季策略展望中判斷：俄烏衝突加速“逆全球化”，加劇“滯脹”——4.28《上遊週期：“供需穩態”重塑估值》提示：新能源鏈的投資/生產/使用，既會增加傳統能源/材料的需求，也已對傳統能源/材料投資形成“擠出效應”，上遊資源/材料（煤炭/鋰/鉀肥）“供需穩態”將迎來估值向上重塑。同時，關注PPI向CPI傳導受益（家電/啤酒）。

5.2 “此消彼長”的中國優勢，中期關注中國高質量發展主線：中國FAANG的投資機會

在上一輪美債利率的上行週期（45-84年）中，美國主導的工業3.0相關板塊持續獲得超額收益。我們統計了美債利率40年上行週期（45-84年）和美債利率40年下行週期（84年至今）美國行業的長期漲跌幅情況，可以看到——

（1）美債利率40年上行週期中，工業3.0相關的板塊漲幅排名靠前。美債利率40年上行週期中，美國主導的工業3.0持續推進，帶來美國經濟潛在增長率持續高位，工業3.0相關的板塊（技術硬件與設備、媒體及娛樂業、製藥與生物科技、汽車與汽車零部件、半導體與半導體生產設備）在40年的長時間週期中漲幅排名靠前；

（2）美債利率40年下行週期中，工業3.0相關的板塊漲幅排名靠後。美債利率40年下行週期中，美國進入了後工業3.0時代，美國經濟增長動能放緩，工業3.0相關的板塊（除了半導體與半導體生產設備以外）在40年的長時間週期中漲幅排名靠後。

即便從較短的時間週期來看，在上一輪美債利率40年上行週期（45-84年）中，美債利率首次突破3%以後的1年、5年和10年中，工業3.0相關的板塊也能持續獲得顯著的超額收益。

由此可見，美債利率長上行週期中，符合工業3.0方向的相關領域能夠持續獲得超額收益。當前美債利率即便不是趨勢性擡升，也將持續維持高位（“增信”美元信用）。中長期來看，建議關注積極擁抱全球化的中國工業4.0相關的投資機會，尤其是工業4.0主線下的中國FAANG的投資機會。

中國FAANG將是工業4.0主線下的重要方向——利潤率驅動的中國“高質量發展”主線的消費/智造/低碳。（1）中國優勢“消費”利潤率高位回升：受益於“人口紅利”與區位優勢，中國長期不改“消費升級”的大趨勢，白酒（傳統優勢消費）、國貨（消費理念變遷）、醫美/美妝（競爭格局優質）有望受益；（2）奮起直追“智造”利潤率低位上行：中國科技行業發展較發達國家起步較晚，當前在政策大力支持下，中國的科技行業發展空間廣闊，關注半導體（國產化）、鴻蒙（補短揚長）、智能設備（技術成熟）；（3）彎道超車“低碳”有望開闢利潤率主線的“新戰場”：雙碳和能源安全的背景下，中國能源轉型堅定推進，新能源車/光伏迎來發展機遇期，中國技術全球領先。（詳見我們於21年6月16日發佈的《從FAANG看A股“熱門股”行情》以及21年7月26日發佈的《擎畫中國FAANG投資圖譜》）

6.風險提示

全球疫情仍存在反覆的風險，尤其是奧密克戎疫情帶來更大的不確定性；疫情變異/反覆可能導致全球經濟修復可能不及預期並影響中國出口韌性；全球/中國通脹高位流動性可能邊際收緊；中美貿易/金融領域的關係仍有較強的不確定性。