美國通脹繼續放緩。11月美國CPI同比回落至7.1%，核心CPI同比回落至6.0%，分別較上一月回落0.6個百分點和0.3個百分點。從環比來看，CPI季調環比爲0.1%，核心CPI季調環比爲0.2%，分別較上一月回落0.3個百分點和0.1個百分點。不過核心CPI環比仍在歷史均值水平。

誰是通脹下行的助力？從主要分項來看，能源和核心商品持續下行，是推動通脹下行的主要動力。具體來看，11月能源通脹同比大幅回落至13.1%，爲去年2月以來新低；環比也由正轉負至-1.6%。能源通脹對整體通脹的貢獻率也大幅回落至不足15%，是通脹持續下行的關鍵因素之一。這很大程度上或與能源產品價格持續回落有關。例如，11月布倫特原油期貨價格、汽油價格環比均由正轉負至-2.9%，柴油價格環比也回落至0.8%。

而11月核心商品同比也大幅回落至3.7%，環比也進一步下跌至-0.5%，連續2個月爲負，爲2020年6月份以來首次。核心商品通脹對整體通脹的貢獻率也大幅回落至10%左右，也是通脹持續下行的關鍵因素之一。這很大程度上或與全球產業鏈不斷修復有關。例如，11月二手車和卡車同比轉負至-2.3%，爲2020年7月以來首次；環比更是連續5個月爲負，跌幅擴大至-2.9%。考慮到美國二手車價格對於二手車通脹的領先性，未來二手車通脹或繼續下行。

誰是通脹下行的阻力？儘管核心商品通脹持續回落，但核心服務通脹壓力不減，是通脹下行的主要阻力。11月核心服務通脹同比繼續上行至6.82%，對整體通脹的貢獻率超過55%。這很大程度上與租金通脹仍在上行有關，例如，11月主要居住租金和業主等價租金同比持續上行至7.9%和7.1%；環比也再度上行至0.8%和0.7%。考慮到權重佔比較高的租金通脹同環比仍居歷史高位，核心服務通脹壓力不減，是通脹下行的主要阻力。

往前看，美國通脹降溫仍偏慢。儘管近期美國房價增速持續放緩，但仍在2位數以上，考慮到房價增速與市場租金對於租金通脹的領先性，租金通脹可能要到明年2季度左右纔會明顯緩解。加之，當前美國勞動力市場依然緊張，工資增速仍高；俄烏地緣風險仍在等因素。我們預計，美國通脹降溫依然較慢，不排除美國核心通脹後續會再度超出預期的擡升。

短期流動性有所緩解，仍需關注通脹走勢。在10月通脹低於市場預期後，11月再度低於市場預期，所以美元的流動性壓力繼續階段性的緩解。市場表現爲，美元指數的下行，美債利率的下行，美股的上行，以及貴金屬的上行等。根據CME觀察，截至12月14日，市場預期美聯儲本週至少加息50BP的概率爲100%，明年2、3月至少加息25BP的概率爲100%和75.7%，之後維持高利率到明年4季度，預期可能會降息。我們認爲，後續仍需關注美國通脹走勢，不排除市場再度出現階段性反覆的可能性。