之前的文章，我预言过未来一段时间，美债收益率不会再是刺激市场神经的问题，现在看来确实如此：这几天无论美股还是A股，市场情绪都很好，标普500站上4000了，而美债收益率其实已经攀升到1.7%以上了。

今天想单独来讨论一下美债收益率的涨跌到底意味着什么？

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美股与美债

媒体大肆渲染美债收益率上升的可怕，这些年来，我已经见过许多次了。会有这种恐惧心理，是因为人直觉地会觉得，利率上涨会打压流动性，因此股市要跌。

其实如果花点心思做个简单的复盘，就有图有真相了。

1982年10月到现在，美国股市是一轮超级大牛，债市看上去也是一轮超级大牛。当然，超级归超级，超级大趋势中的波动足以发动一场场股灾和债灾。

从这张图可以看到，1999年之前，美债收益率与道指更多呈负相关性，即收益率下降，标普上涨，收益率上升，标普500下跌。

但1999年至今，情况完全变了，标普500与10年期收益率基本一同涨跌。中间有过负相关，但都是单面的，即只出现了收益率下跌，标普500上涨，没有出现收益率上涨美股下跌的情况。

有图有真相，大概可以看出，美债收益率并不像渲染地那么令人可怕。

当前也是，美债收益率从去年8月开始明显上升，同期美股一路上扬，不是在新高，就是在新高的路上。而美股去年3月跌得最凶的时候，也恰恰是美债收益率跌得最狠的时候。

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通胀与基本面

美债与美股的实际关系，明显与大家的感知相背离。

我把图缩到1999年至今的。

这张图有两点值得关注。第一，美债收益率涨跌基本与标普500同步；第二，标普500见顶于伴随了美债收益率高位，见底上涨伴随美债收益率低位。

我想，可能是第二点的存在，让投资者本能地恐惧美债收益率上涨，因为似乎确实高利率利空股市而低利率利好股市。

那问题来了，第一，为什么1999年前后，美债与美股的相关性发生了变化？第二，上面提到了1999年以来值得关注的两点，似乎是矛盾的，怎么解释？

这点要从美联储的动机说起，那群老头老太，并非十恶不赦，一定要割全球韭菜。他们的决策框架出发点是两个，一个是实现充分就业，一个是实现物价稳定。

从上世纪60年代后期开始，美国物价不断上升，并且持续时间超过10年。那个时候的美国民众对通胀有强烈的预期，再也不相信政府打压通胀的承诺（就像我们不相信政府会控制物价一样）。

70年代末美联储迎来了一位鹰派主席沃尔克，这个哥们可是敢把联邦基金利率堆到20%以上的。

那个时候，通胀面更是美联储的关注点，所以80年代美债收益率的涨跌与基本面关系不太大，与通胀更大。

90年代之后，通胀问题基本一去不复返，美联储的调整政策也越来越关注经济基本面。

所以，1999年后美债收益率涨跌背后反映的是基本面，而非通胀面。

1999年后，加息意味着在美联储官员看来，经济是向好的，而降息则恰好相反。可以这样讲，加息是官方对经济基本面向好的一次背书。这样可以理解为什么美股与美债收益率同涨同跌，因为背后共同的推动力是基本面。美股只要估值不夸张，基本面向好就可以赚成长的钱。

当利率水平维持不变的时候，暗示了美联储官员对经济的判断也充满了不确定性，经济活动很可能出现逆转。这就不难理解，为什么股市见顶于利率水平高位，而见底于利率水平低位。停止加息，意味着经济可能不再向好，而停止降息，则意味着经济可能不再恶化。

3

利率是经济的试金石

从今年的黄金走势看，市场在用脚为通胀投票，物价也许会上涨，但不大可能失控，导致美联储要被迫加息。

所以，当前美债收益率的上升，更大程度上还是因为美国经济正在全面步入后疫情时代的修复。

这周公布的美国3月非农就业数据，增加了91.6万，远超预期的增加66万，也表明美国经济在延续修复状态。

那这次美债收益率会升到多少呢？

这个问题很关键。

美国上世纪80年代的高利率是不正常的，是严重通胀威胁的结果，但2008年金融危机后，越来越多的国家利率水平跌到零，甚至负水平，也明显不不正常的。

在没有通胀和社会不稳的威胁下（这点欧美日基本满足），利率就是经济的试金石，如果我们用单一的经济增长来代表国运的话，利率也将是国运的试金石。

经济基本面越好，企业个人能期待未来赚取更多的效益，才会愿意积极借钱去投向未来，从而推高利率水平。利率水平越走越低，有且只有一个原因，就是经济体的生产力在下降。

就看美债收益率的话，2007年它尚且能勉强恢复到2000年的高位水平，但金融危机后，它只恢复到略超3%，并因为疫情被打到了更低水平。美国还算是好的，欧洲日本，恢复就更差。

恢复差的背后，是它们的央行并没有像美国一样有过一段缩表，维持了比美国更大的宽松。

下图是疫情前欧、美、日的央行资产占GDP的比重，日本的高达100%，欧洲大概40%左右，美国不到20%。疫情后，全球新一波放水，目前美联储资产规模达7.59万亿美元，占美国2020年现价GDP比重为36%，而日本和欧洲央行分别上升到了132%和63%。

而一直不能断奶宽松的货币政策背后，正是整体经济面的疲软。

我们看到，宽松的货币政策，并不能将欧洲和日本从通缩，从低迷的经济中拯救出来。只是面临这种情况，政府责无旁贷，总要做点什么的无奈之举。

在没有严重通胀威胁下，这一波美债收益率能升到多少，只从经济增长的角度看，也将会是美国国运的试金石。