本文来自格隆汇专栏：一凌策略研究

导语

开源略团队在政策调控之后仍然坚定认为“真正的周期行情还未开始”，事实上，在调控下煤炭价格仍然表现得较为平稳，煤炭股票也在稳步修复。6月1日，焦煤及原油价格、煤炭及石化股票都出现了较大的涨幅，引起投资者关注，这是否意味着“真正的周期行情”正在启动？2021年6月1日，开源策略团队与煤炭石化团队进行深入讨论，分享对以下问题的看法：

一、怎样是“真正的周期行情“？为何此前认为它还未开始？周期股跑赢商品的逻辑是啥？

二、怎么看待今天煤炭及石化板块的领涨？行情是否具有持续性，投资者该如何布局？

三、对未来煤炭及石油价格的判断如何，在“增产保供”的政策下，供给约束是否还存在？

以下为对话实录：

背景介绍：

牟一凌：《真正的周期行情》第一篇，主讲煤炭石化。上一周，投资者对周期股的“没有希望”的情绪较浓重，有部分投资者选择离场，认为周期股行情结束，或是高峰结束。我们却不这样认为，什么是真正的周期行情，我们在之前的系列报告中提到，过去十年是周期股跟着商品涨的行情，但真正的周期行情是重估整个周期生产线盈利能力，或是产能价值的行情，它也需要商品价格的上涨，需要景气度的验证。上周以来，大家悲观的时候，小的品种或是小龙头已经开始企稳，甚至突破前高。今天应该说，以石油化工、煤炭板块为代表的行业，出现了明显的行情。

我们今天将对话煤炭化工的首席分析师，张绪成总。在开始对话之前，我们强调一下策略团队的观点，周期行情投资是顺大势，逆小势。目前，很多行业的格局已经发生了深远的变化，也在影响全球大宗商品供需格局，这样的环境下短期又有宏观政策的打压，有近期经济的回落，我们要逆着小趋势去布局。我们最看好的板块是化纤，纯碱，有色中的铜、铝，第二梯队是银行、建筑、地产这样的领域。现在请张绪成总为我们做一下观点的更新。

张绪成：今天确实行情表现得非常不错，煤炭和石油化工下午涨幅都很高，两个具有周期属性的板块继续得到市场认可。

首先，我对煤炭的观点是非常明确的，会继续看好煤炭股。虽然板块里面有很多的机会，但是我一般会在一个板块里只推荐一只股票，5月23号我重点推荐焦煤板块里的山西焦煤，也是5、6月的金股。动力煤方面，推荐兖州煤业。5月19号国常会提到保供稳价，市场理解为价格调控。当时市场更关注动力煤价格，当时已逼近1000元的高位，上一次这样的高位是出现在一月。从4月起，发改委也多次给出了保供稳价的政策指引，但市场还是存在博弈，判断基本面和政策面哪方更强，对盘面造成了很大的影响。

2016年后供给侧改革，达到的共识，就是调控煤炭的价格在合理的区间内，绿色区间是500-570元，超过600元会受到调控。近四五年内，政策确实这样出手。但在2020年四季度，作为一个时间的分水岭，政策上出现了变化，对价格的上限不再敏感，容忍度相对提升。主要的四个原因是：一，过去看重价格是因为电厂、钢厂使用现货较多，而近几年提高了长协比例，大企业长协比例到80%，政策要求执行率达到90%，上下游对价格不再敏感，下游企业的成本承受压力并没有这么大。二，去年四季度的永煤控股违约，2016是改革第一年，2017年之后几年煤炭上市公司利润整体非常好，永煤违约后信用市场风声鹤唳，担心其他煤炭大集团也会违约，半年都没有新的信用债发出来，政策层面上对价格进行了托底的支持，以时间换空间，过渡信用风险。三，煤炭价格如果回到中等水平位，需要供给端能够提高供给，但中澳间的“摩擦”使得政策上少了一个供给端调控的手段。四，煤炭即将面临变革时代，国内提出了碳中和政策，2030年之前碳达峰，所以很多产能提前就在关闭，让供给端持续趋紧，缺乏弹性。这四个原因导致了煤炭价格难以回归500-570元区间，大概率在上方运行。

我们分析煤炭的大势，总是按动力煤来锚定，我们也看到了另一个现象，今天涨幅领先的是焦煤上的股票，山西焦煤，潞安环能，平煤股份等。焦煤更加强势的原因是这样的：其一，焦煤企业比动力煤企业多销售一个商品，即焦煤企业除了卖动力煤还卖焦煤。焦煤弹性更好，它处在煤焦钢产业链上，上中下游，包括钢铁价格都是可以向下游传导的，向基建或者房地产去传递成本。它的价格不太受到政策的稳控，是一个完全市场化的品种，弹性大。其二，它的基本面比动力煤更稳健一些，供给端上，2018年以来政策重新批复新产能，但95%是动力煤，5%是焦煤，此外禁止澳洲进口又加剧了供给短缺。炼焦煤品种是具有独特性的，动力煤主要用于燃烧，但只有炼焦煤可以用于制焦炭，用于作还原剂或者提供热量来炼钢。焦煤有八个细分子煤种，最重要的是主焦煤，1/3焦煤，肥煤。价格上，主焦煤是最高的。对中国来说，主焦煤产地非常稀缺。澳洲向中国提供的焦煤主要为主焦煤，关系僵化后，国内供给不足。其三，焦煤矿井安全隐患多，政策倾向于关闭高危矿井。焦煤的埋藏深度比动力煤深很多，动力煤还有很多露天矿，焦煤挖矿难度较大，瓦斯浓度高，比如山东省4月发布要集中淘汰的3400万吨产能，大多是炼焦煤的产能。

最近盘面上，炼焦煤期货价格下跌，但现货出现大幅上涨，目前相对平稳。今天焦煤板块的领先，也是因为供给上稀缺，需求上唐山放松钢铁限产导致需求预期改善，所以是供需共振的影响。当下煤炭企业的投资性价比不错，板块估值处在全行业的倒数第四位，相对低估，自身行业相对于历史盈利水平也存在明显的估值折价，也因此得到了市场资金的认可。

牟一凌：你怎么理解今天市场提到的焦煤产业是十年的大周期？

张绪成：我判断不了十年这么长的时间，但分析国内的新增产能，国内确实新增供给太少。一个煤矿的生命周期至少在四十年左右，现在是2021年，未来到2030年煤炭行业要做到碳达峰，9年内新增产能的可能性就不大了。很多企业只把在建工程做完，不再新增。供给端上，是有十年周期的可能。

牟一凌：大家总谈05-06年是朱格拉周期，但真正市场认识到的时候已经在07-08年了。长周期更多是研究意义，而非投资意义。那么你觉得，供需、价格，有没有和过去十年已经不同的地方？

张绪成：大部分时间则是供给侧主导的，如2016年，动力煤从350涨到750元；2020年5月的反弹拐点是疫情后两会带来的安检高压状态导致供给缺乏。四季度的价格加速上抬，是中澳之间的“摩擦”导致的。

炼焦煤从2020年10月份开始上涨，也是澳洲进口煤的影响。但和动力煤的差异在于在5月则没有受两会政策影响。

牟一凌：2017年煤炭价格持续下跌，但股票价格新高，你是怎么看待这个问题的？

张绪成：2005-2008、2008-2011年，其中2008年有4万亿的投入，更多体现的是需求拉动，如基建、地产。2016-2020年，16年供给侧改革，价格上涨，17年初出现回调，我认为是市场对煤炭价格做长期判断的因素。16年，市场还不认可供给侧改革，从350元涨价到750元，但大资金没有投入进去。一年以后，市场重新认可了煤炭价格不会回到350元，其实也认可了供给侧改革带来的价格提升的可靠性，所以煤炭股票创新高。

类似的2021年，整个2017-2020年间市场一直存在的预期是政策会把动力煤价格稳定在500-570元之间，超600元就调控的理念中，但1月份价格到1100点的时候，整个煤炭股票价格却下跌，市场的心理就是政策马上就会出手，对股票投资的兴趣下降了。然而4月调整后，煤价再次上涨，市场对政策稳控煤价的枷锁已经破除，相信了以后煤价也会处在高位，所以投资意愿回升。

牟一凌：商品价格的决定因素和股票价格的决定因素，你认为不同是在哪里？

张绪成：股票的影响因素更多，商品价格影响因素纯粹，现货是基本面，期货是对基本面的预期。股票考虑的因素更多，对未来的整个行业的长维度判断，对宏观、对估值走势的判断。

牟一凌：那么，在宏观经济向下的阶段，动力煤、焦煤受到的影响有多大的幅度呢？

张绪成：宏观向下的阶段，对煤炭股的压力是很大的。首先，盈利上，煤炭的需求受影响。而供给的收缩相对是滞后的，会出现供给过剩，造成商品下跌。

牟一凌：现在煤炭还会出现赚一年，亏一年吗？

张绪成：根据我们的复盘，过去的煤炭行业，四年好一点，四年差一点，基本八年一个周期。供给侧改革后，这个周期属性逐渐减弱，政策加强了调控。

牟一凌：以后煤价波动会被平抑掉吗？净利润情况呢？

张绪成：行业很难出现亏损的情况了，这轮盈利的高点之前我们预测可能是在2019年，但叠加疫情影响碳中和影响，后面几年的盈利可能超过19年，创出小幅新高。

牟一凌：今天我们重点谈了煤炭板块，在石油化工上，有没有重点推荐的呢？

张绪成：今天石油化工的板块相对也不错，我认为有两个原因：

一是原油的价格再一次站上70美元，突破前高。从元旦后布油的价格在60-70美元震荡，展望2021年，我认为油价是重要的驱动因素。上半年油价涨到目前区间内，主要是OPEC+对增产减产有比较强的克制，美国页岩油在拜登上台后支持力度也有所减弱；需求端也有恢复，但更多的是关注疫苗接种的进展情况下半年，我认为是需求验证阶段，随着疫苗接种范围扩大，有望带动全球经济的复苏，油价有望站上更高的台阶。

二是石化公司的成长性逻辑再次被点燃。石化股票在2月出现回调的一个因素，是石化龙头公司成长逻辑被破坏了——虽然“十三五”的时候他们得到了很多新产能，但未来再新增产能的可能性在变弱，2021年2月后政策上，各省份都在重点审视能耗收缩，几乎不会再新批产能，同时叠加碳中和的影响，比如大家讲得比较多的恒力石化的二期、荣盛石化的三期等，都存在一些忧虑。今天，华鲁恒升的涨停，主要是它在荆州第二基地的能耗指标传闻有望批复，说明部分企业还是可能拿到新产能批复的，成长性的逻辑被重新点燃。

牟一凌：石油化工上，推荐哪些股票呢？

张绪成：油价上行，上游推荐中海油服，中游炼化荣盛石化可能受益，化纤类推荐桐昆股份、煤化工推荐宝丰能源。这一次金股推荐桐昆股份的原因：第一，海外需求复苏拉动它的价差扩大；第二，它参股了上游浙石化，会有丰厚的投资收益；它的估值性价比非常突出，估值非常便宜，一季度业绩释放充分。

牟一凌：你怎么看待煤化工和油价、煤价的关系？

张绪成：它们产品端的产品和价格是一样的，煤化工的成本大部分是煤价，跟油价的关联度没有那么强，所以当油价上行的时候，煤化工有相对于石油化工的优势。但最近煤价上行，煤化工企业的盈利优势有受损，总体上认为，优秀的煤化工企业的成本可以做到很低，把跟原油的比较优势体现出来。去年我们一直推荐宝丰能源，它的成本优势相当于油价30美元，而其他企业成本控制能力就一般。

牟一凌：煤炭板块和石化板块你有没有重点推荐的股票？

张绪成：我们也推出了6月金股，煤炭坚定看好山西焦煤。石化重点推荐桐昆股份。

牟一凌：好的，我们再总结一下。我们发现周期板块目前的阶段上，整个供给的格局发生了深远的变化，需求上也是如此。我们很多悲观的假设，选择性忽视了对下行斜率的判断，事实是需求处在韧性比较强的阶段。而目前被动去库，主动补库出现反复，企业家愿意维持一个比较高的库存水平，这些现象导致斜率上，变化比较缓慢，有些行业上出现独立行情的一定空间。以往18年的化工也出现类似的情况，这次宏观本身的方向也比较具有争议，这种场景下我们认为延续自下而上的角度会看到更细致的实情。