本文來自格隆匯專欄：晨曦宏觀，作者：天風固定收益團隊

國內外權益市場分析

圖：標普500在5月後明顯強於納斯達克

5月以來，美股波動加劇，對Fed的貨幣政策預期成爲重要變量。以標普500指數爲代表的價值風格從4月底，在趨勢與波動率上，均明顯勝於納斯達克指數的成長風格。

圖：創業板受醫藥和新能源成分拉動反彈明顯

A股方面，繼節後大跌，3月底以來，創業板指數反彈最猛，特別是在5月中旬；但實際上，創業板指數中，醫藥醫療和新能源車的權重佔比已超過50%以上，這一波上漲完全是基於行業因素，而非市場風格。

圖：市場對於週期類板塊出現分歧

行業方面，由於5月初中國政府釋放控制大宗商品價格無序上漲的政策信號，順週期板塊發生分歧。市場對於週期股見頂的討論升溫。隨着順週期吸引力下降，市場立刻切換到具備避險屬性的食品飲料、醫藥、券商和超跌中小盤。

圖：醫藥、食品飲料近期反彈強烈

但到5月中下旬，電子、新能源車、半導體又開始接力上漲。市場又切換到高成長風格，板塊輪動進一步加劇。

圖：就業率與銀行間利率7天回購利率水平

的同步性較高

近期成長板塊反彈與流動性再次偏鬆密切相關。在Q2國內就業率未發明顯回暖的背景下，銀行間市場流動性環境持續好轉。因此，醫藥與白酒的這波回潮，本質上是對順週期業績分歧與流動性持續寬鬆背景下，市場再次博弈估值的結果。

圖：5月底以來，中證1000指數明顯走強

但仍有兩個現象值得注意。一是以中小市值爲主、行業分佈均衡的中證1000指數，從6月後單月上漲8%，年初至今漲幅超越滬深300與上證50。同時，白酒、醫藥上一週在高位出現大幅震盪。中證1000的復甦，意味着龍頭主導行情的進一步瓦解，市場對中小市值上市公司經營預期有所改善。

圖：週期類板塊已經連續4季度正收益，主線仍在

二是儘管市場對順週期行業看法發生分歧，且5月至今也有所回調，但從季度來看，週期板塊已經連續4個季度走出正收益，這條主線仍然還在。後續週期類能否繼續走強，取決於全球經濟復甦的持續性，特別對於中微觀層面，7月中報是一個重要的業績驗證窗口。如果疊加國內外流動性環境再次偏緊，市場風格可能又回到4月份順週期引領的風格中。

總體來看，5月份至6月上旬，順週期板塊出現鬆動，A股再次擁抱去年的“核心資產”，同時中證1000悄然走強。印度疫情的爆發及擴散，一定程度影響了全球經濟復甦進程，但隨着疫苗普及率的不斷攀升，經濟復甦的整體趨勢仍在，市場對於通脹仍有擔憂，5、6月份這種較好的流動性環境難以一直持續。這種情況下，基於長久期提估值的行情就存在天花板，白酒、醫藥的這輪反彈，再次給市場積累了風險，很可能即將結束。

6、7月份，行業建議關注景氣度高但估值不高，或中報及Q3有望繼續超預期的板塊，建議關注部分化工、電子、半導體、計算機行業中與新能源車、光伏、信創等新興產業趨勢有關的公司；同時，也建議關注傳統週期板塊中景氣度有望持續或改善的行業，如銀行、證券、航運、航空、汽車零部件等；風格上，更多機會還是在偏低估的中小市值股票中。需特別警惕印度疫情擴散對全球經濟的結構性影響，密切關注導致聯儲可能加快QE退出的因素，並堤防美股一旦下跌給A股帶來的衝擊。

近期債券市場走勢分析

回顧4、5月至今債券市場走勢，債市收益率整體處於震盪偏反彈狀態，資金面中性，貨幣利率中樞擡升，短端收益率反彈大於長端，曲線有所走平。基本面方面，經濟仍保持較高韌性，4、5月份CPI小幅反彈，但仍處於較低位置，PPI連續走升，顯示投資和生產復甦力度持續。海外利率衝高回落，海外風險資產偏強，國內權益情緒向上。債券供給方面，5月債券淨發行量有所回升，但仍不及預期，預計6月供給將逐漸增加。信用債發行量一般，6月地方政府債淨髮行高於5月，疊加月中下旬繳稅，資金面有收緊預期。

5月權益表現較強，高估值、科技類股票反彈較多，目前股債性價比仍處於相對均衡的位置，股略偏優。

1、主要品種利率及利差走勢

從年初來看，目前利率債各關鍵期限利率除5年期國債均低於年初水平，信用債利率同樣有所回落， AA+品種表現更好，絕對水平來看，目前位置已回到20年12月左右水平，中短利率下幅度大於長端，國債下行幅度高於國開債。信用利差有所收窄，仍然維持較低水平。

圖：近一年短端收益率走勢

圖：近一年長端收益率走勢

圖：國債與國開債收益率曲線

圖：不同評級下中期票據信用利差走勢

2、流動性

資金面中性，5月至今資金淨投放600億，公開市場加權利率2.94%，短端利率中樞擡升，6月資金面面臨地方債供給/繳稅雙重壓力，資金面邊際收緊概率大，後市來看，食品類價格水平較低，而生產品價格快速擡升，通脹預期有所升溫，貨幣政策短期進入觀察期。預計短端利率仍會維持在中性水平震盪。

圖：貨幣市場利率情況

圖：央行基礎貨幣投放情況

3、債市供給

二季度利率債供給逐漸增加，5月主要利率債供給相對於4月有所下降，國債、地方債及證金債單月發行量在2.1萬億左右，淨融資額4000億左右，根據已披露發行計劃的省市，6月地方債計劃發行規模爲6112億，新增債4556億元地方債供給壓力較5月有所增加。

圖：政府債券發行情況

存單淨發行量仍然維持較高水平，3M SHIBOR 回落，目前2.44%，存單利率穩步回落。

圖：存單發行量及平均利率

5月，信用債淨融資微降，預計6月到期量和發行量仍將維持高位。

圖：信用債發行情況

4、總結與展望

展望後市，經過3-5月份利率持續下行後，市場對資金面的中性預期已經得到修正，短期收益率臨近關鍵點位，債券收益率進一步下行缺乏動力。短期風險資產反彈對債市形成壓力，但考慮到地產調控趨嚴+信用收縮，內需開始轉弱，外需對中國出口的拉動可能進入中後期，中期利率下行的趨勢可能尚未結束。

整體而言，目前債市修整狀態，短期有節奏擾動。利率下行的慢趨勢性將持續，長債未來有超額收益的機會，交易盤等待重新入場機會，配置資金趁回調適度補倉。

股債相對比價的持續分析

上半年我國股市N字形走勢，截止6月9日，上證指數從1月4日至今漲118.33

（3.41%）；深證成指漲247.72點（1.71%）。債市收益率下行，截至目前10年期國債收益率錄得3.14%，較1月初下行3Bps；10年期國開債收益率錄得3.55，較1月初下行2Bps。股強債強。

圖：股債相對優勢

從股債兩類資產的相對視角，用“滬深兩市市盈率倒數”減“7年中企債AA到期收益率”來計算股債相對優勢指標。可以看到，去年4月初因海外疫情爆發引起的A股下跌，一度讓債股相對優勢指標回到了2018年底的水平。而隨着5月到8月的債券下跌，股市反彈，這一指標又回到0軸附近，與2018年中水平相當，仍低於2015年以及2017年股市高點時的水平。最近股相對債有略微優勢。

短期商品大幅波動，權益結構性行情，賺錢效益明顯下降，債券策略可以作爲組合的穩定盈利點。根據當前貸款比價關係來看：十年國債價值在3.0-3.3%區間相對價值較優，目前地方債價值最優。

從多個維度來看利率中樞，從當前時點看，十年國債3.2%附近具備較高配置價值。

1）後續預計債市繼續以偏多機會爲主，10年國債3.1%以下獲利了結，3.2-3.3%以上尋找機會。

因子監控總覽：

月度展望：震盪，等待做多機會

價值尚可，基本面驅動仍爲負面，程度減輕。國內信用緊縮趨勢確立，經濟同比高點上半年出現，全年預計平穩。

短期資金面略有收緊，月內總體預計平穩。政策頂，商品價格和預期震盪回落，未來關注原油價格。市場結構中性。

關注因素：國內資金面、聯儲6月會議&美元、原油價格、疫情

核心因素之美元流動性：

全球復甦向好，關注美聯儲政策節奏

二季度以來，歐美主要國家疫情顯著改善，歐洲疫苗接種率快速攀升，但美國單日新增接種人數觸頂回落，歐美疫情差異縮小。印度和東南亞疫情仍存較大變數，儘管5月以來印度單日新增確診病例有所回落，但單日新增死亡病例維持高位，擔憂在於真實情況要比數據展示的更差。印度周邊國家和地區疫情已有惡化跡象，多個東南亞國家如越南、菲律賓等疫情風險上升，且近期英國疫情因變異病毒出現小幅反彈，需持續關注印度疫情及其擴散情況對全球產業鏈活動、原材料供應的擾動。

疫苗接種是當前結束全球疫情危機的最大希望。今年以來全球疫苗接種加速展開，發達市場國家有望於三季度實現羣體免疫。但目前全球疫苗接種明顯分化，全球平均接種率僅略高於10%，新興市場國家疫苗接種速率顯著落後。此外，對於疫苗仍存在兩點隱憂：一是發達市場國家後續疫苗接種需求能否動力充足，二是當前疫苗對新增變異病毒是否有效。綜上，疫情發展和疫苗接種仍然是未來全球經濟增長修復的主要影響變量。

隨着疫情改善和疫苗接種加速，主要國家社會活動加速回歸正常化，全球經濟復甦趨勢向好。疫後美國經濟復甦領先並強於歐日主要國家，多項經濟景氣指標顯示5月美國製造業和非製造業企業景氣度維持高位，投資者對美國經濟現狀的樂觀態度強於歐日主要國家。

未來美國經濟修復有兩點主要關注，需求端關注居民內循環的修復，產出端關注企業供給能力的改善。需求方面，美國4月和5月的非農新增就業數據大幅弱於市場預期，服務業就業持續改善，但美國勞動力市場依然面臨供不應求的情況。美國5月勞動參與率小幅回落，疫後整體維持低位，說明勞動力重返就業市場的積極性不高。從非農職位空缺率來看，企業招工熱情較高，但疫後失業率顯著高於相對應的歷史合意水平，說明勞動力就業意願不強。導致當前勞動力供應不足的原因可能是多方面的，不排除失業補助拖累就業意願，或是育兒負擔、健康擔憂等因素約束了勞動力供給的釋放。關注美國就業收入消費的內循環修復，居民薪資收入將替代財政補貼主導居民的消費能力和意願，消費結構也將逐漸由商品向服務轉移。產出方面，美國5月ISM製造業PMI產出回落，但物價回升、供應商交付困難、新訂單表現強勢，顯示美國商品消費整體供不應求。美國零售商庫存仍在低位，企業將持續主動補庫存行爲。從產能利用率來看，美國工業部門仍有較大恢復空間，關注供需失衡的修復進展，或一定程度上受新興市場國家疫情對全球供應鏈擾動的影響。通脹方面，因低基數效應和供需失衡導致的短期通脹高增速將難以持續，不會約束美聯儲貨幣政策維持寬鬆，關注三季度通脹增速和結構變化。

美聯儲貨幣政策的邊際變化，將是未來一段時間市場關注的焦點。當前美聯儲貨幣政策的調整基於已實現的經濟數據，政策目標是充分就業優先於平衡通脹。美聯儲5月經濟褐皮書顯示，美國經濟增速較上一期有所改善，就業和薪資溫和增長，很多公司反映員工招聘困難，銷售價格溫和增長，輸入成本迅速增長。基於二季度美國就業數據較弱的表現，和美國通脹增速將觸頂回落的判斷，我們認爲美聯儲6月議息會議將按兵不動，不會開啓同市場溝通縮減購債計劃。重點關注三季度就業數據，目前已有24個州宣佈提前結束失業補貼計劃，約30%的補貼將於6至7月結束，仍有餘下約70%的補貼持續至9月，關注財政補貼的退出能否刺激勞動力供給回升。此外，關注下半年美國通脹增速能否如期回落，包括商品和服務在內的供給側壓力能否緩解，及薪資收入能否維持高增速，都有待進一步觀察。美聯儲9月開啓溝通政策調整的概率較大，不排除若美國三季度經濟復甦強勁，美聯儲提前在7月或8月的全球央行會議上開始溝通縮減購債，密切關注美聯儲委員同市場的溝通。

核心因素分析之中國貨幣信用：

穩貨幣緊信用的格局未變

中國央行在一季度貨幣政策執行報告中明確表示維持穩健貨幣政策取向，指出政策利率和銀行間融資利率水平是表徵貨幣政策取向的重要數量指標。2020年12月以來，用銀行間1天和7天質押式回購利率50%vs50%加權構造的貨幣合成指標證實了中國央行鍼對貨幣政策的表態。當前，全球大宗商品上漲帶來的通脹預期並未消失，中國社融增速回落的態勢依舊存在，CPI同比增速尚在目標範圍內，未來1至3個月，中國央行大概率繼續穩健貨幣政策取向，即貨幣合成指標在月度均值水平上維持穩定。

圖：銀行間1天和7天質押式回購利率加權

2021年5月，中國新增社融1.92萬億，社融存量增速從4月的11.70%進一步回落至11.00%，社融存量增速減去M2增速進一步回落，顯示了總量信用收縮的趨勢依舊顯著。2009年以來，中國具有典型的債務驅動的經濟增長特徵，社融存量增速減去M2增速差值（信用指標）與銅價、中國十年期國債收益率均保持了較高的中期趨勢一致性。這意味着：（1）若中國央行維持相對中性的銀行間資金利率，中國十年期國債收益率的下行動能尚在；（2）如果美聯儲寬鬆流動性的預期穩定或者走弱，且銅的供應不再出現額外的幹擾，銅價上行的動能將會顯著減弱，當銅的供應顯著修復後，高利潤的格局將更難得到保持。

圖：中國社會融資存量同比

圖：信用指標（社融存量增速減去M2增速）與十年期國債收益率

在社融結構中，5月中國居民部門中長期信貸增速回落更爲明顯，中長期信貸當月值爲4426億元，當月同比爲-5.06%，低於4月的12.05%和3月的31.68%，這意味着5月全國銷售面積增速有可能出現較爲明顯的回落。5月30大中城市商品房銷售面積爲1744.44萬平方米，當月同比爲15.09%，顯著低於4月的43.13%和3月的86.93%。一般而言，30大中城市商品房銷售面積增速領先全國3個月左右，這意味着未來3個月全國商品房面積增速大概率繼續回落。

根據季節性規律，預計5月全國商品房銷售面積15353萬平方米，當月同比爲4.23%，當月同比6個月移動均值爲47.13%，低於4月的48.43%，這是自2020年4月以來的首次移動均值回落，意味着商品房面積的趨勢進入到滯後確認的下行週期。過去十年，中國十年期國債收益率趨勢領先商品房銷售面積增速趨勢9個月左右，按照此規律推測，在2021年12月之前，全國商品房銷售面積增速會延續整體上的回落趨勢。換句話說，中國居民部門信用週期進入到了典型的下行週期。在沒有棚改貨幣化幹擾的週期裏，商品房銷售面積增速趨勢領先房屋新開工面積趨勢6個月左右，9月之後房屋新開工面積增速將面臨更大的週期性下行壓力，這對基建和地產需求主導的部分工業品價格將帶來較大的負向需求衝擊。

圖：中國居民部門中長期信貸增速

圖：中國商品房銷售面積增速與十年期國債收益率

總的來說，從最近公佈的經濟數據來看，中國穩貨幣緊信用的趨勢得到保持，商品房銷售面積增速繼續回落，居民部門信用週期將將在邊際上帶來更大程度的信用收縮。信用也被稱爲廣義流動性，一方面在實體經濟層面制約總需求擴張，另一方面在金融市場層面制約權益市場的表現。需要強調的是，當前煤炭、鋼鐵等諸多大宗商品供應端的變動預期大幅高於需求的變動預期，使得信用變動對大宗商品價格指數缺乏參考價值。相對而言，穩貨幣緊信用對利率債更爲有利，但是短端利率水平維持平穩，也制約了長端利率的下行空間。

其他資產的一點線索

2021年3月18日以來，以CPI和PCE表徵的美國通脹水平快速攀升，但是美國十年期國債收益率卻從1.74%的回落至1.50%的水平，促使美國十年期國債實際收益率從-0.56%回落至-0.82%的水平，即名義利率的變動解釋了大部分實際利率的變動。伴隨着實際利率的回落，COMEX黃金價格從1700美元/盎司反彈至1900美元/盎司附近。最近黃金價格反彈，多數投資者對此均有所預期，依據的核心邏輯是美國通脹水平顯著攀升，即使名義利率有所攀升，但是通脹更快攀升會引發實際利率回落，進而對黃金價格產生支撐，而實際上，美國十年期國債收益率並未攀升，而是出現了超過20BP的回落。事後的解釋主要有，美聯儲在邊際上繼續購買美國國債、美國財政部的資金投放爲銀行間市場提供了十分充足流動性，以及投資者認爲美國通脹是一次脈衝而不是超過12個月的中長期趨勢。我們對此的理解是十年期國債收益率的絕對水平可能與一個經濟體的非金融部門槓桿率有關，比如日本政府部門槓桿率超過120%之後，日本十年期國債收益率的高點再也沒有系統性突破過2.0%的壓力位，而2020年美國政府部門槓桿率已經攀升至122.80%，這可能意味着2021年至2030年美國十年期國債收益率中樞將系統性低於2011年至2020年的中樞水平。儘管當前通脹脈衝較高，但是投資者可能開始認爲隨着宏觀槓桿率攀升，中期更大的是通縮壓力，而不是通脹壓力，即遠期的通脹預期相對較低，疊加短期美國銀行體系內流動性較爲充裕，在現實與遠期預期兩個維度壓低了美國十年期國債收益率。

往後看1至3個月，美國就業市場將繼續復甦，以CPI和PCE表徵的通脹水平有望觸及年內峯值，美聯儲縮減資產購買的討論仍將影響國債收益率的定價，財政政策方面預期逐漸穩定，2020年和2021年上半年美國政府部門槓桿率的大幅攀升抑制了十年期國債收益率的潛在上行空間，我們傾向於認爲短期美國十年期國債收益率有望在美聯儲邊際購買的支撐下維持在1.50%左右的水平，而真實通脹依舊具有上行的空間，這有利於實際利率下行，從而支撐黃金價格表現。具體地，從供應與需求恢復差異的視角來看，當前美國勞動力市場需求恢復快於供應，勞動力工資具有一定的上行壓力，產品市場面臨相近的情況，這均指向通脹的壓力攀升。簡言之，未來3個月COMEX黃金12月合約價格有望反彈至1950美元/盎司上方，但是若美聯儲意外地過早縮減資產購買規模，黃金價格有可能回調至1800美元/盎司，而這需要6月至8月的新增非農就業人數超過180萬人。

圖：美國10年期國債收率與COMEX黃金價格

圖：美國10年期國債收益率與10年期國債實際收益率

5月10日以來，市場開始討論美聯儲縮減資產規模的邏輯與現實，多數投資者預計三季度或者四季度的某一個時刻美聯儲將給予市場相對明確的前瞻指引。5月美國ADP就業數據高於市場預期，指向美元流動性收縮和實體經濟需求改善，LME銅價當日的當日跌幅近3.0%，次日，5月美國新增非農就業數據不及預期，指向美元流動性中性和實體經濟需求改善較弱，LME銅價當日反彈1.44%，顯示投資者更多基於流動性預期對銅進行定價，而不是基於美國實體經濟對銅的需求。中國房地產市場高點已過，房屋新開工面積增速將在9月之後面臨更大週期性下行壓力，對銅需求的影響顯著偏負面。以此看，在9月之前，美聯儲是否進行資產購買調整，對銅價影響較大，在9月之後，美聯儲政策取向將更爲清晰，中國房地產市場演化對銅價的影響權重將有所提高。

4月14日至今銅價衝高回落過程中，銅的真實供求格局變動有限，這主要反映在銅庫存的相對穩定上，LME+COMEX+上期所銅庫存從42.88萬噸小幅回落至38.38萬噸，而國內銅社會庫存從42.88萬噸增加至58.39萬噸。儘管全球銅顯性庫存與中國銅隱性庫存不能表徵所有的庫存變動，但是看得見的銅庫存並未出現顯著的變動，也在一定程度上表明瞭銅定價中預期因素更爲重要的。更爲細緻的是，中國銅需求預期相對穩定的情況下，美元流動性預期在邊際上具有顯著的定價能力。

總體來看，未來3至6個月，中國地產銷售與新開工增速將依次回落，全球製造業邊際上擴張最快的時候將過去，美聯儲縮減資產購買規模的討論將先行影響市場預期，接着是美聯儲的前瞻指引，再之後是美聯儲的真實縮減操作，銅價高企或多或少對銅供應有一定的中期正向激勵作用，電動車用銅需求增加對短期需求結構影響有限，LME銅價突破10747美元/噸的概率較低，短期內在9600至10300美元/噸區間運行概率較高，若中國地產超預期回落或者美國就業數據超預期復甦，銅價有可能跌破60日均線的關鍵趨勢線支撐位。

圖：三大交易所銅庫存

圖：中國銅社會庫存

小結

從近期大類資產表現來看，全球投資者開始對美元流動性邊際變化開始更爲關注，具體體現爲：（1）5月美國ADP就業數據大幅超市場預期時，納斯達克指數、黃金價格、銅價都出現了顯著的回調，而當5月美國非農就業數據不及市場預期時，納斯達克指數、黃金價格和銅價又出現了一定幅度的反彈；（2）儘管近期以CPI和PCE表徵的美國通脹水平攀升明顯，但是在美聯儲繼續大量購買美國國債和美國銀行間體系美元流動性相對充裕的格局下，美國十年期國債收益率出現了持續的下行，而不是反映當前通脹而上行；（3）中國權益市場與利率債市場在日線級別偶爾體現爲階段性的同漲同跌，而不是蹺蹺板效應，並且中國權益市場表現與人民幣匯率、北上資金變動的關聯性有所提高。

往後看1至3個月，美國就業消費循環繼續改善，市場將開始更多討論美聯儲縮減資產購買的時間窗口，美元流動性預期對全球資產價格的支撐作用將逐漸讓位於真實需求的支撐；以製造業PMI指數表徵的全球製造業擴張力度邊際上難以再繼續提高；中國穩貨幣緊信用的趨勢將得到保持，特別是中國居民部門信用週期進入下行階段；以PPI表徵的全球通脹和以PCE表徵的美國通脹，同比讀數較高，但是環比擴張力度已經走弱；就大類資產而言，全球權益市場表現將更多依賴於企業盈利的擴張和中長期盈利預期的支撐，流動性支撐的作用減弱，中國十年期國債收益率下行的趨勢未變，短期地方債發行制約了下行節奏，煤炭、鋼鐵等大宗商品價格供應端依舊起決定性作用。而面向未來值得提出的重點關注方面包括：一是人民幣的重拾升勢究竟是短期的還是長期的？美元指數是否會持續走弱？這將深遠地影響全球資產配置，個人更傾向於認爲人民幣總體在長期升值的趨勢中。二是通脹究竟是告一段落？還是會反覆發生？與市場普遍觀點不太一樣的是，個人認爲1季度以來的通脹看法是難以持續的，是疫情擾動疊加供給收縮預期引發的價格通脹，而2季度的確商品價格也迎來了回調。但長遠來看，價格通脹會否應爲供需的失衡反覆發生仍然值得繼續研究。三是土地出讓金收取政策的進一步規範，將對政府債務的進一步規範起到作用，是否會引發信用層面的進一步收縮值得關注。