本文來自格隆匯專欄：飯統戴老闆，作者：林婕彤 黃主任

藥中茅台這個稱號最早屬於雲南白藥，後來被恆瑞醫藥霸佔多年，這兩年則交棒給了片仔癀。

中藥的品種繁多，雖然堅持做到今天的老字號不多了，但A股上仍然有兩家市值超千億的中藥公司：一是雲南白藥，二就是片仔癀。排在第3位的廣州白雲山儘管有板藍根的加持，市值卻僅為片仔癀的三分之一。

無獨有偶，片仔癀和雲南白藥同時也是唯二兩種獲得“國家絕密級保密配方”認證的中藥。換言之，A股中醫藥板塊兩大巨頭的核心產品，都擁有國家頒佈的無限期專利保護證書，外界永遠無法探知其配方和工藝的祕密。

不過片仔癀在A股上的風光，其實是近幾年的事情。倒回到2020年的年初，片仔癀的市值也才跟白雲山相差無幾，但在後面的一年半里，白雲山股價原地踏步，雲南白藥漲幅有限，片仔癀則上漲3倍之多，坐上了中醫藥板塊市值第一的寶座。

伴隨着股價的上漲，片仔癀的產品也在市場上“一粒難求”。目前一粒3克重量的片仔癀錠劑，很難在線下的零售店裏以590元/顆的官方指導價直接買到。據媒體報道，炒家手上的片仔癀報價接近1600元。

股價和售價的神話，不過是片仔癀故事體系裏的一個章節。這一蜚聲中外的名貴中成藥，從出身背景，到處方工藝，從治療效果，到銷售策略，無不充斥着各種無法複製的微妙氣息——權威，神祕，稀缺。

國家絕密級配方、非遺級製作工藝、一級中藥保護品種、護肝神藥、鎮宅之寶……憑藉一系列光環加持，片仔癀斬獲了大量高淨值男性消費者的青睞，價格和銷量屢創新高，從藥品，逐漸走向奢侈品、收藏品、投資品的殿堂。

片仔癀是如何讓A股投資者如痴如狂的？誰又在片仔癀身上賺到了最大的利益？這是本篇文章試圖解答的問題。

01 製造神藥

首先需要回答的一個問題是：片仔癀到底能治什麼病？

根據官方口徑，片仔癀發源於明朝末年，相傳一名閩南籍宮廷御醫離開宮廷來到漳州，在城外璞山巖廟削髮為僧，用宮廷祕方製成中成藥，治療當地普遍的“癀”——熱毒腫痛，既可內服也可外敷，這便是片仔癀的來歷。

片仔癀官方網站上的“品牌故事”

之後還有兩則口口相傳的典故：一是1972年中日建交，片仔癀被當作“國禮”送給田中角榮；二是1988年上海爆發急性甲肝，可以治療肝病的片仔癀“一藥難求”，據傳當時三粒片仔癀可以換一台17寸彩色電視機。

這兩則故事的真實性無法考證，但無疑為片仔癀的“品牌故事”增添了很多分量。

解放後，片仔癀被納入漳州製藥廠，成為其獨家生產的主導產品。1999年，這家國有企業正式改制成立漳州片仔癀藥業股份有限公司。而漳州GDP在福建排第四名，漳州國資委持股57.9%的片仔癀，對當地的重要性不言而喻。

片仔癀作為一家醫藥公司，產品最大的應用領域就是肝病——公司近40%的營收和近75%的毛利都來自肝病用藥，包括片仔癀錠劑、片仔癀膠囊、複方片仔癀肝寶和含片等等。所以問題來了：世界上的肝病這麼多，片仔癀到底治哪一種？

片仔癀的説明書

片仔癀的説明書上【功能主治】一項是這樣寫的：清熱解毒，涼血化瘀，消腫止痛。用於熱毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，癰疽疔瘡，無名腫毒，跌打損傷及各種炎症。主治的病種非常廣，但也有“急慢性病毒性肝炎”這項非常具體的病種。

按照病理劃分，肝病可分為病毒性肝病（也叫肝炎，主要是甲肝、乙肝、丙肝等）和非病毒性肝病（主要是脂肪肝等）。我國肝病患者人數大概4.84億人，其中非酒精性脂肪肝、乙肝、酒精性脂肪肝的患者人數分別佔65%、18%、10%。

但在病毒性肝病（肝炎）領域，“疫苗+抗病毒藥物”的防治方案已經相當成熟，患病人數也因此逐年下降，其實並沒有片仔癀發揮的餘地。

相反，隨着生活水平的提高，過度飲酒、營養過剩、肥胖比例上升等原因導致的非病毒性肝病（主要是脂肪肝等）患者數量逐年上升，才是片仔癀所瞄準的廣闊市場。換言之，片仔癀近年來廣受熱捧，可能要感謝白酒、外賣和熬夜。

本文不打算探討片仔癀的療效如何，因為這是一個爭吵了無數次的話題。作為一個偏投資的公眾號，我們只打算用投資的視角來審視這家公司和它的產品。其實結論很簡單：片仔癀對標的並非藥品市場，而是保健品市場。

絕大多數消費者購買片仔癀，都不是為了治療某種病毒性肝炎，而是看重了片仔癀在保肝護肝、免疫調節、解酒等方面的保健作用。而片仔癀的配方保密，機理基本全靠四字詞語堆砌，藥效幾乎不可能被證偽，自然立於不敗之地。

保健場景讓片仔癀真正脱離了醫藥的範疇，從此跟醫保控費、帶量採購、院內招標等苦逼名詞再無關係，轉身進入了千億級別的保健品市場。片仔癀是保健品，跟茅台是社交品一樣，都是這兩種商品在投資視角下的事物本質。

以“國家絕密級保密配方”來切入保健品領域，片仔癀可謂是降維攻擊，消費者肯定會發出像《唐伯虎點秋香》裏華府管家那樣的靈魂拷問：

片仔癀理論上能買到的地方很多，但你就是買不着，而且也註定會跟窮人越來越遠，這是為什麼？

02 提價之路

每盒一粒3g裝的片仔癀，目前的市場價格是590元/盒。在過去的二十年內，片仔癀至少9次提價，但漲價的趨勢仍然沒有停下來的意思。

當然，片仔癀也不是每年都漲價，而是隔一段時間漲一波。根據西南證券醫藥團隊的追溯的統計[5]，2000年後片仔癀至少有3輪提價週期：

第一次提價週期是2004年-2008年，提價驅動力是原材料麝香首次被國家林業局管控，所有的含有天然麝香的藥品瞬間都成了稀缺品，因此公司順勢提價，終端零售價（非出廠價）從280元/粒漲到了320元/粒。從當時的物價水平來看，也很貴。

第二波提價週期是從2009年-2014年，提價驅動力是麝香和牛黃的價格上漲，但對利潤影響不大（渠道沒建好）；第三波提價週期是2016-2017年，理由也是原材料價格上漲，但提價基本沒影響銷售，公司“量價齊升”，利潤增長明顯。

表面上，片仔癀提價的最大理由是麝香。

片仔癀的成分中有兩大名貴中藥材：天然麝香和天然牛黃。以麝香為例，儘管只佔原材料成分的3%，在成本中佔比卻高達55%。麝是國家一級保護動物，數量稀少，我國允許使用天然麝香作為原料的藥品不多，片仔癀就是其中之一。

原麝（Moschus moschiferus），又名香獐

牛黃雖然沒有麝香那麼稀缺，但也是天價的中藥原材料。正如俗語所云：有錢難使牛結石，天然牛黃在一段時間裏甚至被炒到了20多萬元/斤，讓白銀看了沉默，黃金看了汗顏，恐怕只有裝滿比特幣的U盤能與之一戰。

麝香和牛黃這兩味中藥，佔據了一粒片仔癀琔劑成本的80%以上，因此為了確保原材料不被卡脖子，同時為了平抑原材料價格的波動，片仔癀囤積了價值超過13億人民幣的原材料庫存。在片仔癀裏當倉庫保管員，可謂是壓力山大。

每當麝香和牛黃價格上揚時，片仔癀就有充足的理由漲價——但片仔癀能夠提價的根本原因，其實並非原材料的稀缺性。

根本原因在於配方的獨家性。信仰片仔癀這種藥的消費者其實沒有選擇的餘地，漳州片仔癀是獨家品種，雖然大家知道片仔癀成分裏含有牛黃、麝香、三七和蛇膽，但沒有人能仿製出來，因為配方從未公開，未來也沒有可能被公開。

相比之下，安宮牛黃丸的原材料中也有麝香，但因為配方並非獨家，所以被批准使用天然麝香製作安宮牛黃丸的企業就有5家：北京同仁堂、天津中新藥業、山西廣譽遠、龍暉藥業、南京同仁堂。對手一多，東西就不稀缺了，很難被炒作。

而另外一方面，部分消費者不僅願意為昂貴的片仔癀買單，還希望它的價格漲得越高越好。

中藥的保質期原本就很長。而片仔癀一方面採用了類似酒類的發酵技術，另一方面又有各類典故加持，於是理所應當地被賦予了“時間越長越值錢”的收藏品屬性。1992年出產的片仔癀，江湖地位可與1982年的拉菲比肩。

長期服用片仔癀的老客户，基本都有“片仔癀越老越好”的説法。片仔癀在全國各地的線下體驗館，也會像很多國外奢侈品店那樣，每月截留10%左右的藥錠作為囤貨，以滿足老客户對生產日期的要求。

不過，翻遍CDE和FDA的藥品目錄，很少聽説哪種藥的藥效能隨着時間流逝而逐漸增強的。畢竟，化學結構可能會因氧化而遭到破壞，有效濃度會因蒸發擴散而不斷下降，生物藥更可能因物理作用而出現“失活”現象。

不過無論如何，獨家配方+保健場景+口碑堅挺+可以囤貨=藥中茅台。這就是片仔癀身上的財富密碼。

相比之下，同樣擁有“獨家配方”的雲南白藥缺了“保健場景”。毫不誇張地説，如果白藥不是治創傷用的，而是具備保肝護腎壯陽等作用，原材料裏再添幾味稀缺的中成藥，擁有更強市場化能力的雲南白藥的市值恐怕會比現在大幾倍。

而同仁堂等企業雖然也有“保健場景”，但配方並非獨家，因此很難製造稀缺。典型案例是東阿阿膠，從2014年以來重啟連續提價策略，但做阿膠的對手太多，因此東阿阿膠的銷售量從之前的1500噸/年，降低到了現在的1100噸/年。

當然，跟真茅天子相比，片仔癀也有缺陷，就是其原材料是真稀缺，提價僅能消化原材料上漲，導致片仔癀的淨利潤率一直在20%左右浮動。不像茅台的原材料就是高粱和水，其淨利潤率在2000年左右的時候低於片仔癀，但通過持續提價，淨利率一路走高。

所以很多投資者認為：片仔癀在過去幾十年的漲價僅能反映社會平均水平的物價上漲，真正能反映“藥中茅台”所謂核心護城河的提價才“剛剛開始”。這是一個大膽的假設，自然也是一個撥動社會敏感情緒的假設。

03 股神之神

A股裏誰最早看透了片仔癀的密碼？媒體提的最多的是林園。

林園是典型的“民間股神”。他最令A股的投資者津津樂道的事跡之一，就是在茅台每股只有20多元的時候就開始建倉，並重倉至今。從銀行到白酒，林園看行業的眼光自稱邏輯，勝率相對較高，也因此成為資本市場的一個重要風向標。

參加茅台股東大會的林園，2021年

2018年的6月底，林園旗下的私募首次進入了片仔癀的十大股東名單序列。其實他早在2017年就公開發表了對片仔癀的看法，當時在接受《證券市場紅週刊》的採訪時，林園説了一句：“片仔癀未來股價或許會超越茅台。”

2019年三季度，片仔癀的股價還在100元/股附近徘徊時，林園開始進行大幅增持。截至2020年6月底，林園的三支私募基金共持有約884萬股。而彼時，片仔癀的股價已飆升至170元/股，林園投資持有的片仔癀市值達到15億元。

不過同樣是在2020年的三季度，林園旗下的資金退出了片仔癀的前十大流通股東的序列，引發媒體熱議和股民聲討。不過在2021年6月9日舉辦的片仔癀股東大會上，林園聲稱自己從2005年起投資片仔癀股票，至今一股未賣。

林園的真真假假外人看不清楚，但在片仔癀的股東名單上，有一個24K純正的長期持有者——第二大股東、超級牛散王富濟。

與高調的林園相比，王富濟更像是一位掃地僧式的人物。

王富濟是一名上海的超級牛散，早年投資很分散，但在2009年拿出幾乎全部資產（1個億），重倉單一持有片仔癀，只增持不減倉。隨着片仔癀股價不斷創新高，王富濟的財富也水漲船高，市值在今年達到了121億，淨賺了近120億。

這是一筆很難挑出毛病的價值投資：看清護城河，長期持有，唯一重倉，永不減倉，跟投資標的一起經歷波動，持股13年上漲120倍，年化複合收益率44%。雖然類別不太恰當，但這一業績遠超全世界範圍內的絕大多數明星基金經理。

本身縈繞神祕色彩的片仔癀，疊加上同樣傳奇的投資者，這是前無古人，並且很可能是後無來者的組合。

04 尾聲

如果拋開醫學視角和投資視角，那片仔癀是什麼？是另一類的“伊拉克蜜棗”。

伊拉克蜜棗這個典故知道的人很少，但它其實是60年代治理通脹的一種措施。《陳雲文選》第3卷中這樣寫道：“一九六二年貨幣流通量達到一百三十億元，而社會流通量只要七十億元，另外六十億元怎麼辦？就是搞了幾種高價商品，一下子收回六十億元，市場物價就穩定了”。

這裏的“高價商品”，就包括從伊拉克進口的一批蜜棗。這些蜜棗深受當時缺乏甜食供給的中國人的喜愛，但其售價高達5塊錢/斤[5]。那可是1960年代的5塊錢，也正因為售價極高，只有少數人買得起，所以在沒影響普通老百姓生活的同時，收籠了超發的貨幣。

因此，伊拉克蜜棗可以指代某種商品，這種商品能夠定向地把貨幣從一個地方，轉移到另外一個地方。而片仔癀、茅台這種產品，同樣具備這個功能。

在廣袤的中國，遙遠的邊區往往具備“神祕”的底色，如果當地出產的某種“特產”通過精心的包裝，就可以定向輸送給五環內的高淨值人羣，換取貨幣。長白山的三寶、貴州的茅台、西藏的冬蟲夏草和“洗滌心靈”，都是典型的代表。

這並非中國獨有。好萊塢在拍電影的時候，都會有一個橋段：拯救世界的密碼往往不在中心城市，而是在邊緣地區。比如蝙蝠俠在青藏高原上學習忍術、奇異博士在尼泊爾學習魔法、《2012》里人類在喜馬拉雅造諾亞方舟……

這反映了一種現象：主流商業中心的焦慮無處安放，而邊緣地區可以通過講各種故事，來薅到主流地區人士的羊毛。

因此，片仔癀和茅台一樣，都是具備“伊拉克蜜棗”功能的“貨幣轉移工具”——從一二線城市高淨值人羣的口袋裏，轉移到相對不發達地區的財政收入裏。茅台神話裏最大的贏家是遵義市政府，片仔癀神話的最大贏家是漳州市政府。

唯一可惜的，就是漳州市地處東部沿海的福建，GDP僅此於泉州、福州和廈門，其實並不窮。要是片仔癀誕生在廣西、雲南等不怎麼發達的地區，這種“貨幣轉移”可以具備更大的社會價值。

因此筆者有個觀點：與其去喝82年產的拉菲、25年陳釀的山崎、55年窖藏的Macallan、幾百美金一瓶的Fillico神户礦泉水，不如去買點老少邊窮地區的“玄學補品”，這樣掏的錢還能變成“村村通”公路，或者留守兒童的愛心午餐。

至於高端人士們左手喝2000塊一瓶的茅台，右手塞1000塊一粒的片仔癀，他們開心就好，至於到底是護肝還是傷肝，跟我們又有什麼關係呢？