本文來自格隆匯專欄：獵雲網 作者：盛佳瑩、呂鑫燚

9月10日，國內資本市場終於迎來第一家酒館。

自8月31號正式啓動上市流程後，連鎖酒館海倫司今天正式登陸港股。昨天海倫司暗盤收盤漲6.22%，成爲8月以來第一隻暗盤收漲的新股。今日開盤價爲23.03港元每股，較發行價上漲16%，截止發稿前，最新股價爲23.65港元每股，總市值爲293.60億港元。

海倫司雖剛步入資本市場，但是在年輕人的視野中它早已成爲喝酒聚會的首選地點之一。2009年，海倫司的第一家酒館在北京五道口開業，定位爲“年輕人的線下社交平臺”。通過定價10元的超低價格，海倫司創造了破億元的年營收。社交+低價的創新模式，使得海倫司打破了酒館盈利的困境，並將其連鎖門店做成標準化和規模化的品牌，一步一步拓張門店數量的同時走向資本市場。

披着“第一股”金閃閃的外衣，和節節攀升的營收，海倫司正在向大衆講述一個酒館資本化的故事。

海倫司亮眼的增長營收的背後，其實也隱藏着虧損問題。根據招股書顯示，海倫斯的負債率始終在80%以上，2018-2020年海倫司的負債率爲95.4%、84.48%、81.37%，負債總額從2.14億元升至7億元。今年第一季度末，負債率爲86.04%，虧損超7600萬，負債總額高達10.78億元。

作爲主打年輕人社交空間的酒館，海倫斯的負債金額卻居高不下。對此，海倫司在招股書提升風險稱：“流動負債淨額可能使公司面臨一定的流動性風險，並可能限制經營靈活性，以及對公司拓展業務的能力產生不利影響。”

在市場方面憑藉極致的標準化品牌輸出和獨特的低價+社交的創新概念，海倫司給公衆講了一個好故事，讓大衆看到了酒館的新可能，但是步入資本市場的海倫司，又要如何給資本和大衆一杯好酒呢？

重資產的標準化模式

從現在來看，海倫司的發展可以分爲1.0階段和2.0階段，在2018年以前海倫司主要精力都放在做線下酒館這件事上，並沒有很深的品牌化意識。

從2018年開始，海倫司調整了運營模式，將自有產品Helen’s與第三方產品結合，推出多種主打性價比的瓶裝酒飲。

自有產品也逐漸成爲海倫司營收的主要來源。招股書顯示，2018年至2021年一季度，海倫司自有酒飲營收佔總營收的比例分別爲68.4%、64.2%、69.8%和74.8%。

標準化的瓶裝酒飲更易於海倫司的快速複製，也保障了其毛利率，2021年一季度自有產品線的毛利率最高，達到了82.0%。

同時，海倫司的單店盈虧平衡期也在不斷縮短，從2018年的6個月縮短到2019年的5個月，到2020年這一數據已經縮短至3個月。

但過度追求標準化，海倫司整體SKU不多。相比提供豐富菜單的音樂餐吧，海倫司只有41款產品，包括24款酒飲、8款小吃、6款不含酒精飲料等。

不僅是SKU爲了標準化做了一定“犧牲”，海倫司門店沒有飛鏢、桌球等活動，也沒有流行的駐場歌手，同時爲了把控極致的標準化，海倫司門店採用直營模式，這意味着海倫司業務仍屬於重資產模式。

招股書顯示，海倫司直營酒館數量分別爲84家、221家以及337家，年複合增長率約爲100.3％，所產生的收入分別佔年內總收入的60.2％、95.7％、99.4％。2018~2020年三年間，海倫司單個直營酒館日均銷售額爲0.57萬元、1.04萬元和1.09萬元，門店的日均營收均保持着小幅度的增速。

從招股書可以發現，二三線城市是海倫司大多數的收入來源。2020 年，海倫司的單店日均營收在1萬元左右，二線城市爲 1.14 萬元，一線城市僅爲8500元。二三線城市爲海倫司貢獻了約八成營收。

和其他餐飲行業所不同的是，海倫司的盈利水平卻並沒有因擴張而大幅降低。在2018-2020三年間，海倫司酒館數量從162家增加至351家，營收從1.15億元上升至8.18億元，CAGR達166.9%，毛利率分別爲72.35%、65.32%、66.82%，但淨利率分別爲9.44%、14.01%、9.26%。

同時，海倫司的淨流動負債也在不斷攀升：2018年到2020年，海倫司的淨流動負債分別爲6580萬元、9820萬元、1.68億元。

官方解釋淨利率的下降是所用原材料及消耗品增加、員工福利及人力服務開支激增，以及疫情的負面影響。

但在2021年第一季度，海倫司淨利潤是-7600萬，而疫情最嚴重的2020年第一季度，海倫司只虧了1600萬。如今在疫情控制，經濟環境復甦的大背景下，海倫司卻多虧了6000萬。這說明海倫司只增收不增利。

一方面，標準化模式可以讓海倫司高效率的提升開店速度，但另一方面，重資產模式也給海倫司帶來了一定的現金流壓力，雙刃劍的兩面需要海倫司找到平衡的支點。

上市前融資，機構踩着監管紅線進入

海倫司的上市之路伴隨着許多不安因素。

首先從上市監管層面來看，根據港交所2010年發佈的新股上市指引，公司提交上市申請表格前28天、或正式上市前180天內，不得引投資者入股。

在今年2月份，海倫司引入了BA Capital（黑蟻資本）和China World Investment Limited（中金），兩家資本分別投入3000萬和200萬美金，投資成本較發行價折讓47%。3月30日，中金公司成爲海倫司的獨家保薦人，海倫司向港交所遞交招股書。此時海倫司最後一輪融資在39天前，剛好踩在了28天的監管範圍邊緣。

這是海倫司在上市之前開放的第一輪融資，也是最後一輪融資。不過海倫司創始人徐炳忠曾表示，上市前並不需要融資。那此次上市前幾乎無縫銜接引入資本的原因爲何？

這一點可以從公司的現金流中找到答案，因海倫司堅持連鎖直營模式和提供社交空間的理念，在樹立起品牌的高樓時，其成本也不斷放大，最終結果反映在賬面現金流數據中。

首先是門店不斷擴張帶來的員工成本和租金成本，據瞭解，海倫司的門店基本能同時容納150-200名顧客，雖選址在城市內相對便宜的地點，但大量的門店仍爲其帶來成本的不斷升高。

在海倫司注重連鎖品牌概念後的2018年到2020年，公司的成本由2000萬元擴大至1.37億元，增長近六倍。其中，原材料成本由3170萬元增長至2.71億元，總收入佔比27.7%增長至33.2%。租賃負債也從1.48億元放大到5.39億元。截至2020年，海倫司賬上現金流僅有2426萬元。

除高成本帶來現金流這一隱憂之外，其不斷拓張的門店數量在合規、安全方面也對品牌帶來的隱憂。

8月31日，一名顧客在濟南海倫司的產品可樂桶中喝出大量蠕蟲。對此門店表示不存在異物混入來源，品牌方表示等待執法方的調查結果。截至目前此事已經立案，仍在調查當中。今年以來不少連鎖餐飲品牌店均在部分門店食品安全中出現問題，這是品牌飛速拓張門店帶來的不良因素。

食品安全出現在線下門店中，消防安全隱患體現在招股書裏。

海倫司的招股書顯示，截至2021年7月31日，海倫司共有7家酒館未能完成消防安全檢查、通過消防竣工驗收或取得消防主管部門許可，佔已開業酒館總數的1.37%。其中，2021年第一季度也有39家酒館未取得相關消防安全證書。

值得注意的是這並不是第一次出現消防問題，2018年至2020年海倫司分別有28家、70家、75家酒館在未有相關消防安全證書的情況下運營，分別佔比當年總門店數量的31%、33%、31%、22%。

對此海倫司在招股書中表示，“我們可能被要求關閉相關酒館，以及面臨的潛在最高處罰將爲人民幣270萬元，其中每家酒館因未能完成規定的消防安全檢查或消防竣工驗收的罰款爲人民幣3萬元至30萬元。

食品、消防安全問題也爲準備繼續拓張的海倫司敲響警鐘，品牌固然要做大做多，但安全問題纔是決定發展穩健的重要基石。

上市之後，前景幾何？

截至去年爲止，小酒館行業前五家佔據行業市場份額的2.2%，其中海倫司佔比1.1%，是其餘四家之和。

不可否認的是，海倫司通過先發優勢已經積累了大量門店，依靠規模和自建供應鏈，海倫司在成本上也佔據一定優勢。

2015-2019年期間，啤酒的單位平均出廠價格呈上升趨勢，但海倫司的原材料採購成本佔比卻仍然保持相對穩定。2020年，原材料成本佔收入比例約爲33.18%，較上年同期還下降了1.5百分點。

但隨着酒館賽道越來越熱，如今更多的資本關注酒館賽道，甚至不少企業跨界酒館業態，海倫司的市場第一坐的並不穩。

弗若斯特沙利文數據顯示，2015年中國的酒館數量達到3.5萬家，此後以5%的年複合增長率增長，到2019年中國酒館數量達到4.2萬家。2020年，中國酒館數量受疫情影響，下降至約3.5萬家，預計將於2021年逐漸恢復增長。

去年4月全國首家星巴克酒吧登陸上海，奈雪的茶則早在2019年就爲女性用戶量身定製了雞尾酒吧“奈雪酒屋”……

不僅是飲品玩家跨界，甚至也有不少餐飲玩家入局。 海底撈、和府撈麪、湊湊、老鄉雞、喜家德等紛紛將將“酒”從菜單中獨立出來，以更加專業的姿態涉足酒館生意。

雖然目前這些餐飲企業對於酒館業務都還在試探階段，但對於海倫司而言，酒館的競爭已經進入更激烈的階段。

爲了“收割”更多年輕的核心用戶，海倫司在社交推廣上花了不少力氣。

去年十一月，關於海倫斯可樂桶的挑戰風靡社交平臺，在抖音中相關話題的播放量超2000萬。用戶們自發拍攝在店內喝完海倫斯可樂桶的狀態，發佈到平臺後吸引新的用戶線下體驗。

此外，海倫司還開闢了“情感小短劇”等吸引年輕人的活動。這導致在營銷方面，海倫司的宣傳推廣費用從2018年的520萬元攀升至2020年的1540萬元。

加大營銷力度以及前期門店數量、成本規模佔優，但海倫司產品化差異不強，容易被模仿和取代，加上海倫司一直主打的“低價策略”，其客戶忠誠度並不高。

上市之後，海倫司將成爲國內酒館第一股，但上市遠不是終點，當酒館賽道越來越熱，海倫司需要講出新的故事。