本文來自格隆匯專欄：國元證券楊爲斆

摘要

1.  坦率來說，今年從預算完成情況看，財政收入與支出是存在缺口的：

1）今年完成財政收入預算幾乎不存在問題，就前三季度來講，收入預算目標完成進度快於往年；

2）而支出完成預算的進度是偏慢的，基建相關支出（交通運輸、農林水事物）及教育、科學技術等領域的財政支出是主要拖累。

2.  但從趨勢上，財政收入與支出的增長速度都在低迷的狀態，只是二者的缺口在不斷擴大：

1）最新一期的財政收入及支出的增長速度均由正轉負，二者比起去年的增長速度來說均無起色，甚至支出的速度要更弱一些；

2）收入低迷的原因應該是宏觀環境的疲軟，此中，尤其地產產業鏈對政府性基金收入的壓力要更大一些。

3.  但支出的問題其實不完全出現在收入上：

1）今年的財政收支覆蓋度（公共財政收入+政府性基金收入+地方債+城投債/公共財政支出+政府性基金支出）不算差，甚至比去年和前年都要好一些；

2）從支出的結構看，政府支出已經全面轉向防禦，除了關乎科學技術和社會保障的支出有合適的增長外，其餘項目的增長速度均不斷下滑。

4.  支出不佳的原因是政府在開支上消極的態度：

1）預期很重要，今年的經濟衰退的原因是肉眼可見的，即政策管制，而政策管制如果不放鬆，對經濟是一個下行的長期邏輯，而非會形成一輪經濟週期，因此，政府部門對遠期收入的不確定性預期在增加；

2）15號文代表着城投監管的升級，也再次強調了中央對地方政府隱性負債的態度，在這一不利的預期下，地方政府在主動性減少開支。

5.  現在看起來，一個新的負向循環若隱若現：政府不開支造成經濟更差，經濟更差導致財政收入更低：

1）若想終止這一循環，必須讓經濟在老路上重新循環起來，但目前來看，似乎政策的意願是不夠的，政府信用應該比經濟增長要重要得多；

2）地產政策的放鬆是一個緩釋劑，但這個藥效應該不太強，不足以扭轉這個負向循環。

6.  這個結構對城投債信用理論上是利好的，但我們需要看具體地區的隱性債務/顯性收入的比值，如果某地區這一比值偏高，那對該地區來說，這個結構有可能是加速風險的。

風險提示：數據統計偏差，經濟及貨幣政策超預期

正文

1、今年從預算完成情況看，財政收入與支出是存在缺口的

坦率來說，今年從預算完成情況看，財政收入與支出是存在缺口的。今年完成財政收入預算幾乎不存在問題，就前三季度來講，收入預算目標完成進度快於往年。

今年1-9月，公共財政收入爲16.4萬億，在全年預算中的佔比達到83.0%，超過近幾年的同期平均水平，今年完成全年收入預算不存在問題。

而支出完成預算的進度是偏慢的，基建相關支出（交通運輸、農林水事物）及教育、科學技術等領域的財政支出是主要拖累。今年前三季度完成度72%，相較過去幾年有所回落。從分項看，基建相關支出（交通運輸、農林水事物）有所下降，教育等領域受總需求放緩影響亦有所回落，而在三保政策支持下，社保支出增速同比轉正。

但從趨勢上，財政收入與支出的增長速度都在低迷的狀態，只是二者的缺口在不斷擴大。最新一期的財政收入及支出的增長速度均由正轉負，9月當月公共財政收入同比增速爲-2.1%，今年以來首次轉負，而當月的公共財政支出同比增速爲-5.3%。二者比起去年的增長速度來說均無起色，甚至支出的速度要更弱一些；收入低迷的原因應該是宏觀環境的疲軟，此中，尤其地產產業鏈對政府性基金收入的壓力要更大一些。

2、支出不佳的原因是政府在開支上消極的態度

但支出的問題其實不完全出現在收入上：今年的財政收支覆蓋度（公共財政收入+政府性基金收入+地方債+城投債/公共財政支出+政府性基金支出）不算差，甚至比去年和前年都要好一些。今年的收支覆蓋度始終在1之上，且9月的收支覆蓋度略高於過去兩年同期（2018到2021年同期的收支覆蓋度分別爲1.09、1.02、1.01和1.09）。從支出的結構看，政府支出已經全面轉向防禦，除了關乎科學技術和社會保障的支出有合適的增長外，其餘項目的增長速度均不斷下滑。

支出不佳的原因是政府在開支上消極的態度：預期很重要，今年的經濟衰退的原因是肉眼可見的，即政策管制，而政策管制如果不放鬆，對經濟是一個下行的長期邏輯，而非會形成一輪經濟週期，因此，政府部門對遠期收入的不確定性預期在增加；15號文代表着城投監管的升級，也再次強調了中央對地方政府隱性負債的態度，在這一不利的預期下，地方政府在主動性減少開支。

3、財政的負向循環若隱若現，這個結構對城投債信用理論上是利好的

現在看起來，一個新的負向循環若隱若現：政府不開支造成經濟更差，經濟更差導致財政收入更低：若想終止這一循環，必須讓經濟在老路上重新循環起來，但目前來看，似乎政策的意願是不夠的，政府信用應該比經濟增長要重要得多；地產政策的放鬆是一個緩釋劑，但這個藥效應該不太強，不足以扭轉這個負向循環。

這個結構對城投債信用理論上是利好的，但我們需要看具體地區的隱性債務/顯性收入的比值，如果某地區這一比值偏高，那對該地區來說，這個結構有可能是加速風險的。

4、風險提示

數據統計偏差，經濟及貨幣政策超預期