本文来自格隆汇专栏：国元证券杨为敩

摘要

1.  坦率来说，今年从预算完成情况看，财政收入与支出是存在缺口的：

1）今年完成财政收入预算几乎不存在问题，就前三季度来讲，收入预算目标完成进度快于往年；

2）而支出完成预算的进度是偏慢的，基建相关支出（交通运输、农林水事物）及教育、科学技术等领域的财政支出是主要拖累。

2.  但从趋势上，财政收入与支出的增长速度都在低迷的状态，只是二者的缺口在不断扩大：

1）最新一期的财政收入及支出的增长速度均由正转负，二者比起去年的增长速度来说均无起色，甚至支出的速度要更弱一些；

2）收入低迷的原因应该是宏观环境的疲软，此中，尤其地产产业链对政府性基金收入的压力要更大一些。

3.  但支出的问题其实不完全出现在收入上：

1）今年的财政收支覆盖度（公共财政收入+政府性基金收入+地方债+城投债/公共财政支出+政府性基金支出）不算差，甚至比去年和前年都要好一些；

2）从支出的结构看，政府支出已经全面转向防御，除了关乎科学技术和社会保障的支出有合适的增长外，其余项目的增长速度均不断下滑。

4.  支出不佳的原因是政府在开支上消极的态度：

1）预期很重要，今年的经济衰退的原因是肉眼可见的，即政策管制，而政策管制如果不放松，对经济是一个下行的长期逻辑，而非会形成一轮经济周期，因此，政府部门对远期收入的不确定性预期在增加；

2）15号文代表着城投监管的升级，也再次强调了中央对地方政府隐性负债的态度，在这一不利的预期下，地方政府在主动性减少开支。

5.  现在看起来，一个新的负向循环若隐若现：政府不开支造成经济更差，经济更差导致财政收入更低：

1）若想终止这一循环，必须让经济在老路上重新循环起来，但目前来看，似乎政策的意愿是不够的，政府信用应该比经济增长要重要得多；

2）地产政策的放松是一个缓释剂，但这个药效应该不太强，不足以扭转这个负向循环。

6.  这个结构对城投债信用理论上是利好的，但我们需要看具体地区的隐性债务/显性收入的比值，如果某地区这一比值偏高，那对该地区来说，这个结构有可能是加速风险的。

风险提示：数据统计偏差，经济及货币政策超预期

正文

1、今年从预算完成情况看，财政收入与支出是存在缺口的

坦率来说，今年从预算完成情况看，财政收入与支出是存在缺口的。今年完成财政收入预算几乎不存在问题，就前三季度来讲，收入预算目标完成进度快于往年。

今年1-9月，公共财政收入为16.4万亿，在全年预算中的占比达到83.0%，超过近几年的同期平均水平，今年完成全年收入预算不存在问题。

而支出完成预算的进度是偏慢的，基建相关支出（交通运输、农林水事物）及教育、科学技术等领域的财政支出是主要拖累。今年前三季度完成度72%，相较过去几年有所回落。从分项看，基建相关支出（交通运输、农林水事物）有所下降，教育等领域受总需求放缓影响亦有所回落，而在三保政策支持下，社保支出增速同比转正。

但从趋势上，财政收入与支出的增长速度都在低迷的状态，只是二者的缺口在不断扩大。最新一期的财政收入及支出的增长速度均由正转负，9月当月公共财政收入同比增速为-2.1%，今年以来首次转负，而当月的公共财政支出同比增速为-5.3%。二者比起去年的增长速度来说均无起色，甚至支出的速度要更弱一些；收入低迷的原因应该是宏观环境的疲软，此中，尤其地产产业链对政府性基金收入的压力要更大一些。

2、支出不佳的原因是政府在开支上消极的态度

但支出的问题其实不完全出现在收入上：今年的财政收支覆盖度（公共财政收入+政府性基金收入+地方债+城投债/公共财政支出+政府性基金支出）不算差，甚至比去年和前年都要好一些。今年的收支覆盖度始终在1之上，且9月的收支覆盖度略高于过去两年同期（2018到2021年同期的收支覆盖度分别为1.09、1.02、1.01和1.09）。从支出的结构看，政府支出已经全面转向防御，除了关乎科学技术和社会保障的支出有合适的增长外，其余项目的增长速度均不断下滑。

支出不佳的原因是政府在开支上消极的态度：预期很重要，今年的经济衰退的原因是肉眼可见的，即政策管制，而政策管制如果不放松，对经济是一个下行的长期逻辑，而非会形成一轮经济周期，因此，政府部门对远期收入的不确定性预期在增加；15号文代表着城投监管的升级，也再次强调了中央对地方政府隐性负债的态度，在这一不利的预期下，地方政府在主动性减少开支。

3、财政的负向循环若隐若现，这个结构对城投债信用理论上是利好的

现在看起来，一个新的负向循环若隐若现：政府不开支造成经济更差，经济更差导致财政收入更低：若想终止这一循环，必须让经济在老路上重新循环起来，但目前来看，似乎政策的意愿是不够的，政府信用应该比经济增长要重要得多；地产政策的放松是一个缓释剂，但这个药效应该不太强，不足以扭转这个负向循环。

这个结构对城投债信用理论上是利好的，但我们需要看具体地区的隐性债务/显性收入的比值，如果某地区这一比值偏高，那对该地区来说，这个结构有可能是加速风险的。

4、风险提示

数据统计偏差，经济及货币政策超预期