本文來自格隆匯專欄： 如是金融研究院，作者：管清友、許博男

編者按

人類汽車工業已有百餘年曆史，中國汽車工業也走過半個世紀的春秋，早已成長為全球最大的汽車市場，如今的中國汽車正面臨着前所未有的變革和挑戰。長遠來看，無論是能源安全問題還是全球氣候問題，都將倒逼汽車行業從能源、技術和制度等多方面完成重大轉型與升級，賦予汽車行業全新發展動能。身處2021的末尾，長短週期疊加，新能源汽車行業正在完成從政策性產物到市場化產品的關鍵轉身，後紅利時代危機並存，且看2022如何演繹。研究報吿成文於12月初，文中涉及統計數據為2021年1-10月數據，所涉及資本市場數據為截至2021年11月30日數據。本文所提及產業鏈上具體公司均不構成任何投資建議。

01

覆盤：2021是汽車行業基本面與估值的共振

1.資本市場表現：估值抬升，盈利修復，上演α與β共振

（1）整體走勢：α與β齊飛，2021是汽車行業資本大年

在觀察對象的選取上，我們從上游、中游到下游對整個新能源產業鏈進行梳理，並納入氫燃料電池等熱門賽道進行分析。從產業鏈劃分上，我們將新能源產業鏈劃分為四大部分：分別為下游，即新能源整車（EV、PHEV）與相關充電設備；中游，即新能源電動車所使用的動力鋰離子電池與電動機；上游，即組成動力鋰電池的正極材料、負極材料、隔膜與電解液。此外，我們納入了氫燃料電池與滑板底盤兩大熱門板塊的梳理。

2021年新能源汽車產業鏈主要標的表現搶眼，行情在各板塊中一騎絕塵。受益於汽車市場總體銷量仍然穩固、新能源汽車市佔率表現搶眼，帶動新能源汽車產業鏈估值、利潤雙雙抬升，推動板塊行情一路上漲。從行情走勢看年內（2021年1月1日到2021年12月1日）滬深300、申萬汽車板塊、新能源汽車產業鏈總市值加權平均漲幅分別為-10.96%、19.92%、41.72%；橫向看新能源汽車產業鏈漲幅可位列申萬一級分類中第3位置，僅次於電氣設備（與新能源汽車產業鏈有高度重合）與有色金屬（受年內大宗商品行情帶動）；漲幅排名前五板塊分別為電氣設備（50.1%）、有色金屬（48.2%）、新能源（41.72%）、採掘（31.3%）、公用事業（30.0%）。

部分賽道投資機會縮窄，“次龍頭”配置份額提升。新能源汽車板塊整體機構持倉集中度提升，細分賽道頭部標的受機構青睞，但從風向看機構增配主力已經從第一龍頭過度至“次龍頭”，從一定程度上説明部分賽道投資機會縮窄。從機構持倉情況看（含法人股）2021Q3與2020Q3相比萬馬股份（+10.84%）、當升科技（+6.61%）、璞泰來（+15.84%）、天賜材料（+19.75%）、新宙邦（+8.41%）等充電樁、正負極材料、電解液“次龍頭”獲機構增配。

（2）盈利情況：整體盈利修復，上游受價格因素影響利潤增長迅猛

疫情後產業鏈整體盈利修復良好，板塊淨利潤兩年GAGR達42.4%。根據我們構建的新能源汽車產業鏈標的池數據，2020年Q3新能源汽車板塊淨利潤整體同比增速63.8%（去年疫情低基數效應），板塊淨利潤整體兩年GAGR達42.4%，主要標的天賜材料（兩年GAGR+315.4%）、杉杉股份（兩年GAGR+210.5%）、德方納米（兩年GAGR+95.3%）、新宙邦（兩年GAGR+90.4%）、容百科技（兩年GAGR+85.7%）、當升科技（兩年GAGR+82.0%）、恩捷股份（兩年GAGR+66.5%）、璞泰來（兩年GAGR+63.9%）、貝特瑞（兩年GAGR+58.8%）兩年GAGR均達50%以上。

上游板塊受益於下游增長疊加價格因素影響，利潤增長迅猛。分產業鏈環節看，下游（整車、充電樁）、中游（電池、電機）、上游（電極、隔膜、電解液），對應Q3同比增速分別為22.1%、34.9%、265.5%，對應2年GAGR分別為25.7%、30.4%、97.9%，上游電池正極、電解液廠商受價格因素影響利潤增長迅猛，從氫氧化鋰（磷酸鐵鋰、三元里正極製備原材料）、碳酸鋰（磷酸鐵鋰正極製備原材料）、六氟磷酸鋰（電解液原材料）現貨價格也可以基本印證這一觀點。

（3）估值情況：雙邏輯主線確認，大銷量、高技術公司估值抬升明顯

新能源汽車板塊估值依然堅挺，下游整車估值抬升，上游鋰電產業鏈估值略微消化。根據Wind數據滬深300、申萬一級汽車分類、自建新能源產業鏈板塊年內（2021年1月1日-2021年12月1日）滾動市盈率（整體法）漲跌幅分別為-21.27%、-0.59%、-0.82%，對應年末PE（TTM，整體法）分別為12倍、44倍、107倍，基本面回暖情況下，新能源汽車行業估值情況依然堅挺。分產業鏈看，下游（僅統計整車）、中游（電池、電機）、上游（正負極、隔膜、電解液）對應年內（2021年1月1日-2021年12月1日）滾動市盈率變（整體法）化分別為18.72%、-16.65%、-26.01%，對應年末PE（TTM，整體法）分別為115倍、170倍、73倍，下游整車企業估值抬升明顯，中上游利潤帶動估值出現消化趨勢。

下游整車估值雙邏輯主線確認。一是傳統車企“製造”估值邏輯變為了“消費”邏輯，估值中樞和汽車銷量呈現正相關關係，高市份額帶來高利潤增長預期；二是部分汽車新貴和造車新勢力公司估值呈現“科技”邏輯，技術壁壘高與產品體驗佳的汽車企業可以得到更高的估值。

2.汽車行業總量：總量封頂，邊際回暖，新能源汽車開始放量

（1）總量：短期中國汽車消費總量築頂，行業處於主動去庫存週期

中國是世界第一大汽車消費國，全品類汽車銷量超2500萬輛。中國自2009年全年汽車總銷量超過美國後，已經連續12年成為全球第一大汽車市場。根據國際汽車製造協會（OICA）統計，在疫情之下的2020年中國汽車銷售超2500萬輛，穩居世界第一。2020年汽車前五大銷售國分別為：中國（2531萬輛）、美國（2024萬輛）、日本（459萬輛）、德國（326萬輛）、印度（293萬輛），中國汽車年銷量已超位列第二名的美國與第三名的日本之和。高總量的同時，一方面在主要汽車市場（中美日德），僅有中、美兩國市場還在擴張，另一方面根據國際汽車製造協會（OICA）數據，2011年以來，中國、美國、日本、德國四大汽車市場銷量分別增長36.78%、55.25%、9.22%、-6.85%。特別是疫情發生後，各大汽車市場均受到打擊。2020年中、美、日、德四國全年銷量較前一年銷量分別減少1.9%、18.5%、11.5%、18.6%。中國由於市場整體韌性較強、疫情管控情況較好，汽車銷量受到影響相較於其他國家更小。

中、短期視角下，2018年乘用車銷量基本封頂；年內汽車銷售出現邊際回暖跡象。從廣義乘用車數據看，2018-2020年全年廣義乘用車銷量總計2273.9萬輛、2101.5萬輛、1959.0萬輛，2018年乘用車銷量封頂後市場萎縮明顯。從高頻數據來看，2021年一至十月廣義乘用車累計銷量1641.1萬輛，已經超過疫情爆發後的2020年（1516.0萬輛）總銷量，略低於疫情前的2019年（1687.7萬輛），汽車銷售出現邊際回暖跡象。

從季節性波動測算，2021全年廣義乘用車銷量或將達到2000萬輛以上。一般情況下，全年汽車銷量有季節性波動，一至四季度銷量通常表現為“高-低-低-高”，三季度秋季車展期間汽車銷售開始放量，年底經銷商銷售衝擊業績疊加消費者購車過年需求，四季度或一季度通常為一年銷售高峯。由於全年汽車銷量具有季節性波動特性，我們選取了疫情爆發前的三年為樣本，將每年1月設置為基準，觀察2017年1-12月、2018年1-12月、2019年1-12月三個完整年度樣本。根據結果可以看出全年各月廣義乘用車銷量相對於每年1月的倍數確實具有較為明顯的週期性波動，我們將三年樣本求平均即可以得出汽車消量的季節性因子，並通過季節性因子測算11月與12月乘用車銷量。根據測算2021全年廣義乘用車銷量有望達到2000萬輛以上。

乘用車市場已經進入主動去庫存週期。汽車相比較其他消費品有兩個比較明顯的特點，因此具備產生庫存週期的條件。一是汽車生產過程“重工業”特徵明顯。汽車廠商生產線規模龐大，資本投入較多，增減產能週期跨度長；二是銷售模式相對特殊。我國的汽車銷售大多采取4S模式，經銷商與廠商整體庫存偏重，增減庫存均需要比較長的時間週期。在這兩種特徵的作用下，汽車市場的供求缺口修補時間較長，會產生明顯的波動，因此導致庫存的週期性變化。依照我們對於汽車庫存週期的劃分方式，2021年末我國汽車行業已經處於主動去庫存週期（即總需求減少，經銷商與廠商主動清理積壓庫存），隨着需求底部確認，汽車行業將重新開啟需求回暖的新週期，行業將經歷被動去庫存（總需求回暖，擠壓的庫存被市場消化）週期，整體需求回升，或將呈現較高景氣度，利好“消費”邏輯下的傳統車企。

開啟新週期的契機是汽車需求的回暖，但是經濟升温需要時間，靜待全新景氣週期到來。疫情延遲汽車消費和芯片短缺加劇了庫存週期的波動。一方面是疫情積壓的需求基本在2020下半年和2021年初得到釋放，因此三季度開始汽車銷量相較於往年同期回落。另一方面是芯片短缺導致庫存為產量不足託底，導致庫存持續處於低位。內需不振疊加庫存清理，加劇了主動去庫存週期的波動，需求庫存雙雙下行，新週期抬頭難。如今銷量回暖仍需時間，新週期開啟須等待經濟率先回暖。在樂觀預期下，今年四季度可能將確認需求底部。

（2）新能源：從政策驅動正式轉向市場驅動，我國新能源汽車滲透率逼近二成

新能源汽車市場基本成熟，逐步進入政策退出期，行業正式由政策驅動轉向市場驅動。回顧中國新能源汽車發展史，我國電動汽車逐步普及經歷過多個不同的發展時期。一是導入期，新能源汽車事業由科技部、財政部、發改委、工業和信息化部於2009年發佈“十城千輛節能與新能源汽車示範推廣應用工程”而開啟，即通過財政補貼完成政府（G）端、大型企業（B）端的電動車政策性普及，目的是力爭使全國新能源汽車的運營規模到2012年佔到汽車市場份額的10%。二是成長期，即補貼驅動階段，通過財政補貼個人用户消費端，疊加寬鬆的限購政策，推動新能源汽車由B端、G端逐漸向個人用户C端滲透普及。三是成熟期，即補貼退坡後場發展由政策驅動正式轉向市場驅動，2019年初四部門聯合發佈《關於進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》，新能源補貼退坡50%，“騙補”不復存在，新能源汽車企業歷經大洗牌。四是市場驅動階段，如今隨着後補貼時代來臨，新能源汽車市場在經歷補貼退坡後完成被動出清洗牌，正式從補貼驅動到市場驅動過渡，至今已經發展成規模較大、市場化程度較高、產業鏈發展較為完善的戰略新興產業，2021年全年新能源汽車總銷量有望突破280萬輛，單月滲透率逼近20%，也將成為政策扶植與市場驅動分化元年。

汽車消費總量雖然短期封頂，但新能源汽車市場火爆，單月新能源汽車滲透率逼近20%，全年銷量有望超過280萬。根據中汽協數據，2017年、2018年、2019年、2020年、2021年（1-10月）新能源汽車市場滲透率分別為2.31%、4.45%、4.95%、5.96%、14.23%；2021年8月、9月、10月新能源汽車市場滲透率分別為19.78%、19.47%、18.24%，單月新能源汽車滲透率逼近20%；根據測算，取疫情發生前的2019年數據為季節性波動基準，我們預計2021年全年新能源汽車銷量有望超過280萬輛。

（3）結構：自主品牌崛起，助推新能源汽車市場高景氣度

從新能源汽車類別來看，電動車仍是絕對主力；氫能源汽車政策端開始發力。從技術路徑來看，根據中國產業信息網數據，當前（2020年）各類技術路徑市場份額佔比為純電動（BEV）>普通混動（HEV）>插電式混動（PHEV）>>燃料電池；其中普通混合動力、插電混合動力、電動、燃料電池動力乘用車2020年全年銷量分別為244261輛、245157輛、955541輛、0輛，對應市場份額分別為1.23%、1.23%、4.81%、0.00%，電動車仍是絕對主力。受制於氫燃料電池汽車使用成本較高、加氫站普及度不足、自主品牌氫車產品力不足等因素，自2015年至今氫燃料電池乘用車銷量幾乎為0，氫燃料電池乘用車市場至今並未正式啟動。但根據《節能與新能源汽車技術路線圖》規劃，預計到2035年氫燃料電池保汽車有量達到100萬輛左右，商用車將率先實現氫動力轉型。根據中國汽車工業協會數據，2015年-2020年我國氫燃料電池汽車實際保有量分別為0輛、10輛、639輛、1911輛、3438輛、6175輛、7352輛。若以2035年燃料電池車保有量達100萬輛來計算，對應2020年-2035年氫能源汽車保有量GAGR將達38.8%。

入門級、中端新能源車佔據市場主導。從各級別新能源汽車市場份額上看，A級（緊湊型車）>B級（中型車）>A00級（微型車）>A0級（小型車）>C級（中大型車）。從趨勢上看，近兩年A00級（微型車）與B級（中型車）增長勢頭迅猛，與燃油車的高端、低端車銷量“兩極”高情況相悖。燃油車市場需求兩極化主要來自於汽車消費在一、二線城市升級帶動中高端汽車與豪華品牌銷量上漲，汽車消費在農村普及帶動低端、功能型乘用車市場份額猛增。而新能源汽車消費者多集中於充電基礎設施配套較完善且有燃油車購車限制的一、二線城市，因此購車時功能化需求成為主要考量因素，帶動A00級低價新能源汽車銷量上升；同時由於市場主要廠商主導車型均集中於A級（緊湊型車）與 B級（中型車），電動車高端市場仍未大規模受高端消費者青睞認可，中端車佔據市場主導。

自主品牌強勢崛起，腰部廠商競爭趨於激烈。分車企來看，根據乘聯會數據2021年1-10月新能源汽車（統計口徑包含BEV與PHEV兩類車型）銷量前五車企分別為比亞迪（410801輛）、特斯拉汽車（349397輛）、上汽通用五菱（341757輛）、上汽乘用車（133911輛）、長城汽車（97966輛），自主品牌表現搶眼。從市場集中度來看，2019年、2020年、2021年1-10月新能源車企汽車銷量CR5分別為59.5%、49.1%、56.6%，出現震盪下降趨勢，腰部廠商競爭趨於激烈。

02

梳理：行業邊際趨緩，產業鏈部分板塊結構性機會值得關注

1.下游——整車、充電樁：總需求走高，帶動估值業績雙增

（1）整車：優質車型集中登場，微觀層面助推新能源汽車銷量走強

特斯拉地位依舊，比亞迪表現搶眼，二者佔據市場主要份額。根據乘聯會數據，2021年1-10月純電動車（BEV）銷量前五分別為五菱宏光MINI EV（325166輛）、特斯拉Model 3（216583輛）、特斯拉Model Y（132814輛）、比亞迪漢EV（66867輛），插電式混動車（PHEV）銷量前五分別為比亞迪秦PLUS DM（78316輛）、比亞迪宋DM（49291輛）、比亞迪唐 DM（31439輛）、比亞迪漢DM（24256輛）、名爵MG eHS（20344輛）。

2021年為新能源汽車產品大年，低總價、高性能產品頻出。優質車型集中登場從微觀層面解釋了2021年新能源汽車高滲透率現象。2021年市場主導產品五菱宏光MINI EV、特斯拉Model 3、比亞迪秦PLUS BEV等車型從標定續航里程角度看在相對低價的情況下續航里程較長、配置相對較高，更具性價比。

主要廠商盈利能力修復情況良好，兩年GAGR增速轉正。以A股市場兩主要新能源汽車廠商比亞迪（主要產品漢EV、秦PLUS BEV）、長城汽車（主要產品歐拉好貓）為例，比亞迪2019年-2021年Q1-3業績分別為18.95億元（兩年GAGR-26.0%）、49.02億元（兩年GAGR51.1%）、32.97億元（兩年GAGR31.9%），長城汽車業績分別為29.51億元（兩年GAGR1.0%）、25.87億元（兩年GAGR-19.2%）、49.45億元（兩年GAGR29.4%）。新能源汽車市場轉向需求驅動，後疫情時期受益於乘用車消費需求反彈，兩大國產廠商剔除疫情低基數高讀數效應淨利潤兩年GAGR轉正，增速預期同時帶動相關主機廠估值抬升明顯，實現估值業績雙增。

（2）充電樁：“新基建”助推疊加新能源汽車滲透率上升，賽道成長性確認

“新基建”賦能充電樁賽道，長期成長性確認。相關部委近年來持續關注加強新能源汽車充電基礎設施即充電樁建設，2020年中央還將其納入了“新基建”假設規劃中（5G基站建設、特高壓、高鐵和城市軌道交通、人工智能、大數據中心、工業互聯網、新能源汽車充電樁七大領域）。在新基建政策的加持下，充電樁市場熱度陡增，作為新能源汽車推廣的配套設施，充電樁市場有望迎來黃金髮展期。

車企主導私立樁模式與運營商主導加電站模式同跑，私立樁市場份額佔優。從產業鏈上看，充電樁產業鏈上、中、下游環節與其對應模式分別如下：上游——特鋭德、國電南瑞、許繼電氣等充電設備與模塊供應商；中游——特來電（特鋭德子公司）、國家電網、星星充電等充電站運營商，向上遊廠商採購充電設備，收取下游新能源汽車充電費用；下游——各大新能源車企，汽車用户可以從中游充電站運營商處充電，車企也可以通過向上遊設備供應商處採購充電設備提供給汽車用户。從具體商業模式看，涉及充電樁賽道商業模式可分為兩類，一是運營商主導模式，比如國家電網與特來電等公司，通過採購充電設備向汽車用户提供充電服務賺取費用；二是車企主導模式，比如特斯拉、蔚來通過向購車用户提供充電樁設立服務，該模式對車企來説不直接產生收入，但可以協助車企完成生態鏈整合，提高整體服務質量與用户體驗。

我國充電樁建設總量與新能源汽車保有高度相關，已經出現放量趨勢。在總規模上，國內充電樁建設總量已經超過250萬台。根據中國充電聯盟統計數據，2016年、2017年、2018年、2019年、2020年、2021（10月）年我國充電樁建設總量分別為20.4萬台、44.6萬台、77.7萬台、122.3萬台、167.2萬台、225.3萬台，充電樁建設總量隨2021新能源汽車放量明顯。從結構上看，私立充電樁份額明顯增加。充電樁可以根據運營主體分為公立充電樁（由充電站運營商、商場與寫字樓物業等主體設立並運營的充電樁）和私立充電樁（由電動車企或車主自行設立於個人車位中，僅供車主使用的充電樁）。根據充電聯盟數據，私立充電樁份額（私立充電樁建設數量/公立與私立充電樁總量）由2016年的33.0%增加至2020的61.1%，私立樁份額明顯增加。從具體市場格局來看，以公立充電樁為例，當前充電站運營商市場規模前三位分別為星星充電（238597台）、特來電（232121台）、國家電網（196484台），頭部效應明顯。

從“樁-車”比測算市場空間，保守估計未來5年充電樁市場有5倍以上空間。2015年國務院辦公廳下發的《電動汽車充電基礎設施發展指南（2015-2020年）》規劃到2020年底“樁-車”比達1：1，但這一數值如今尚未實現（僅為約34%）。採取保守估計，假設到2025年新能源汽車保有量為2000萬輛，2025年“樁-車”比為50%，依此測算到2025年充電樁建設總量可達千萬台以上，對應GAGR為43.01%。

從資本市場表現來看，隨新能源汽車帶動充電樁市場需求走高，主要相關標的估值、業績雙增。從盈利能力看，充電樁產業鏈涉及主要標的受新能源汽車滲透率提升帶動，淨利潤仍保持一定增速，國電南瑞、許繼電氣2021Q3對應淨利潤同比增長分別為24.0%、19.2%；特鋭德受制於旗下充電樁運營商特來電市場份額遭星星充電、國家電網擠兑，前期充電樁鋪量成本提升，2021Q3淨利潤同比-65.3%，但隨充電樁前期成本回收疊加充電站高行業景氣度，盈利能力有望收窄止跌。從資本市場估值來看，特鋭德、國電南瑞、許繼電氣截至11月末年內PE（TTM）漲幅分別達52%、72%、83%，行業增長預期上升，帶動估值趨勢性上漲。

2.中游——電池、電機：警惕頭部企業估值消化與腰尾部基本面擠兑風險

（1）動力電池：大局已定，龍頭恆強，警惕中、短期估值回調風險

正極材料是區分動力電池產品性能核心要素。我們常見的二次鋰電池主要依靠鋰離子在正負極之間的往返嵌入和脱嵌來實現能量的存儲和釋放。從組成結構上來看，鋰離子電池主要由四大部分組成：一是正極，正極材料是決定動力電池產品性能的關鍵，佔鋰離子電池成本30%到40%（GGII數據），直接影響鋰電池包的能量密度和性能，常見的正極材料包括鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰、三元材料等；二是負極，負極起着能量的儲存與釋放的作用，目前負極材料以石墨為主，在鋰電成本中所佔比例相對較低，技術壁壘略低於正極；三是隔膜，隔膜的主要作用就是將電池的正負極分開，在保持離子導電性的同時具有電子絕緣性，以實現正負極之間絕緣的機械隔離；四是電解液，電解液在正負電極間起到運輸電荷的作用，它影響着鋰電池包的能量密度、功率密度、寬温應用、循環壽命、安全性能等因素。

從結構上看磷酸鐵鋰電池崛起勢頭迅猛，預計2022年動力電池總裝機量增速約為35%。從市場總量來看，2021年1-10月各類動力電池裝機總量為107.45GWh，相較於2020年同期40.07GWh增幅達168.1%。從需求結構來看，磷酸鐵鋰電池和三元材料電池二分市場，佔據幾乎全部市場份額，2021年1-10月三元材料和磷酸鐵鋰裝機量分別為54.05GWh和53.21GWh，三元材料/磷酸鐵鋰=1.02（2020年1-10月該比值為2.11），受益於更低的成本與技術升級（比亞迪刀片電池），磷酸鐵鋰電池崛起勢頭迅猛。通過電動車增速測算，假設2022年乘用車市場總量不變，以2022年全年新能源汽車銷量20%滲透率（2021年該數值約為14.8%）計算，2022年動力電池總裝機量相較於2021年增速可達35.14%。

廠商競爭格局趨於穩定，頭部效應明顯。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟數據，2021年前三季度我國動力電池裝車量前十名的企業分別為寧德時代、比亞迪、中航鋰電、LG新能源、國軒高科、蜂巢能源、億緯鋰能、塔菲爾新能源、孚能科技、捷威動力。從市場集中度來看，動力鋰電池裝機格局向寧德時代等頭部廠商與比亞迪這類自供給核心廠商集中。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟、GGII等機構數據彙總整理，2020年動力鋰電池廠商市場集中度CR3、CR5、CR10分別為74%、84%、93%。其中動力鋰電池廠商CR10從三年前的約八成一躍升至93%，2018年-2020年CR10分別為83%、88%、93%；2021年前三季度我國新能源汽車市場共計54家動力電池企業實現裝車配套，較去年同期減少10家，CR3、CR5、CR10動力電池企業動力電池裝車量分別為67.2GWh、77.0GWh和84.4GWh，佔總裝車量比分別為73.0%、83.6%和91.7%；隨着新能源汽車行業市場化進程的進一步推進，動力電池廠商集中度逐漸提升，頭部化明顯，市場集中度逐步提升且進一步頭部話趨勢十分明顯。後補貼階段，技術壁壘與議價權優勢逐步凸顯，動力鋰電池廠商頭部化趨勢將進一步確立。一是技術壁壘問題。從技術端看鐵鋰與三元之爭愈演愈烈，隨着鋰電技術路徑分野、製造與技術水平分層，利好頭部企業發展，廠商馬太效應將會進一步凸顯。二是供應商管控問題。由於動力鋰電池廠商頭部化現象明顯，頭部廠商市場壟斷程度較高，與上游正負極材料、隔膜甚至原材料供應商議價權更強，可實現利潤空間遠大於中小廠商，加劇市場競爭格局頭部化趨勢。

供應鏈端關注龍頭新能源車企需求。頭部鋰電池廠商上下游議價權較強，但次頭部廠商中、短期動力鋰電池需求總量來自於下游主機廠，因此龍頭新能源車企上游電池供應商基本面更加得以支撐。根據各公司年報，第一電動網，MarkLines等多方數據彙總，根據特斯拉、比亞迪、小鵬、蔚來、豐田、寶馬、大眾、吉利、廣汽幾大車企電池供應商信息，寧德時代（8家）、比亞迪（2家）、國軒高科（1家）、億緯鋰能（2家）、孚能科技（1家）五家上市公司佔據市場較大份額。

技術端關注比亞迪刀片電池技術與寧德時代CTP（Cell to Pack）技術帶動企業電池裝車放量。通常情況下，三元電池續航能力較強，但三元電池主要涉及原材料為鈷，但鈷元素主要產地來自剛果且市場處於壟斷地位，受制於鈷供應不穩定導致其價格較高，帶動三元材料成本高企；而磷酸鐵鋰電池成本相對較低、安全係數更高，但受制於耐低温性較差導致冬季能量密度受損。寧德時代方案——CTP（Cell to Pack）降低三元電池製造成本。一般電動汽車上搭載的電池包，由電芯（Cell）組裝成為模組（Module），再把模組組裝成電池包（Pack），而CTP（Cell to Pack）是電芯直接集成為電池包，從而省去了中間模組環節，增加能量密度的同時降低製造成本。根據車研社資訊平台披露數據，特斯拉Model 3所採用的基於21700集成化大模組相對此前僅電池成本就降低了35%，寧德時代CTP技術也具有相同成效。比亞迪方案——刀片電池提成提升磷酸鐵鋰電池能量密度。比亞迪的刀片電池研發基於磷酸鐵鋰電池之上。傳統電池模式多采用的是圓柱型，單體電池堆疊之後會形成較多的空隙，再除開支撐冷卻以及支撐構件，最後空間利用率僅能達到40%多。扁平化的刀片電池可以縮小單體電池間的無效空隙，空間利用高達60%，能量密度得以提升，同時表面積的增大對於散熱也可起到較大作用。

資本市場端警惕中、短期估值回調風險。中、短期內科技成長型賽道，尤其是新能源汽車、動力電池等行業與賽道，已經積累了不小的漲幅。疊加前文分析到的如今賽道已經相對擁擠，多個龍頭公司基本面雖然強勁，但歷史估值水位逼近80%甚至90%以上，一旦內部流動性不太鬆，外部流動性微收緊，可能出現殺估值行情，風險十分值得關注。

（2）電機：龍頭車企自造電機將成為主流，關注輪轂電機等新概念技術

受益於本國稀土資源儲備，永磁同步電機產量高、成本低，成為市場主流。從技術方案上分類，常見的電動機包括直流電動機、交流異步電動機、永磁同步電動機。其中，直流電動機是使用直流電直驅的電機，結構相對簡單，具有良好的電磁轉矩控制特性，但高速和大負荷運行時換向器表面易產生電火花，從而易產生電磁干擾，在電動汽車發展的早期相對常見，目前已經基本被淘汰；交流異步電機是將轉子置於旋轉磁場中獲得轉動力矩帶動轉子轉動的電機，交流異步電機體積小、質量輕、價格較低，但在高速運轉的情況下電機的轉子發熱嚴重，工作時要保證電機冷卻，同時異步電機的驅動、控制系統很複雜，電機本體的成本也偏高，因此主要應用於大功率電動商用車中；永磁同步電動機是利用永磁體建立勵磁磁場的同步電機，具有較高的（功率/質量）比，體積更小，質量更輕，但稀土式永磁同步電動機生產需要用到稀土材料，製造成本不太穩定。不過受益於稀土資源相對豐富，我國比較傾向於使用永磁同步電機的電動汽車驅動方案，該路徑也已成為當今電動汽車應用最多的電機方案。

電機裝車總量隨電動車銷量走高而收益；龍頭車企自產電機自用成為趨勢，擠兑腰、尾部電機廠商市場份額。從市場總規模看，新能源汽車滲透率紅利帶動電機需求回暖。根據EVTank測算數據，預計2021年中國新能源汽車驅動電機的裝機量將達到298.3萬台，同比增長103.90%，到2025年中國新能源汽車驅動電機的出貨量將超過1000萬台。從競爭格局來看，主流車企電機國產替代正當時，龍頭車企自產自用成為趨勢。根據EVTank披露數據，2020年比亞迪電機的市場份額為13.2%，排名第一；特斯拉電機的市場份額為9.9%，排名第二；方正電機的市場份額為6.7%，排名前三；蔚然動力、寧波雙休、大眾汽車、日本電產、博格華納、進精電動、上海電驅動市場份額擠進全國前十，市場份額分別為6.0%、5.9%、5.2%、5.1%、4.0%、3.4%、3.0%。

賽道總量增速仍在，但頭部車企自造電機趨勢下非頭部廠商基本面臨淵，警惕市場份額擠出風險。從市場總量層面看，新能源汽車增長紅利疊加“雙電四驅”釋放電機需求，助推行業整體基本面改善。當前新能源汽車市場份額A級（緊湊型車）>B級（中型車）>A00級（微型車）>A0級（小型車）>C級（中大型車），由於B級（中型車）增長勢頭迅猛，帶動“雙電機+四驅”成為主流配置，電機翻倍需求有望助推電機市場高景氣度。但從結構上看，雖然電機總量市場有較大擴張潛力，但市場份額主要由比亞迪、特斯拉、蔚來等頭部企業旗下自造電機所佔領。根據EVTank統計與預測數據，2020年中國新能源汽車驅動電機的市場規模約為74.64億元，若根據2020年市場格局測算，方正電機與精進電動對應理論市場份額上限分別為5.00億、2.54億，腰、尾部電機企業空間不大，基本面臨淵。同時受益於市場對於新能源汽車產業鏈高漲情緒，2021年內相關標的已經累積了不小漲幅，腰、尾部電機企業行情回調風險值得關注。

輪轂電機——新概念技術值得關注，同時應警惕技術路徑風險。輪轂電機是將車的動力系統、傳動系統、剎車系統全部集成到輪轂的系統。一方面應用輪轂電機可以最大程度簡化車輛的結構，節省出更多的空間與重量，減少了複雜機械結構導致的維修與保養成本。另一方面，若車輛每個車輪都安裝輪轂電機可實現每個輪胎都是單獨驅動的，從而實現多種複雜的驅動方式，傳統燃油車的差速鎖與全時四驅系統將不再佔有任何優勢，因此輪轂電機對於特種車輛有較強應用價值。但與此同時，輪轂電機增大簧下質量和輪轂的轉動慣量進而影響車輛操控性能，輪轂電機系統所佔物理空間過小導致加速與制動性能有限，另外輪轂電機系統對密封、散熱也有較高要求，因此警惕技術路徑風險也值得警惕，應秉持早期投資思路貫徹輪轂電機賽道投資，技術路徑正確則全贏，路徑技術錯誤則全輸。由於輪轂電機技術在世界範圍內仍不是技術主流路徑，導致國內相關廠商較少，但亞太股份、萬安科技、泰特機電等企業先後通過與國際廠商合資進行合作，快速推動輪轂驅動電機的發展與在新能源汽車中的應用，其中萬安科技與泰特機電已相繼退出或被收購。

3.上游——電極、隔膜、電解液：關注寧德時代、比亞迪雙龍頭供應鏈

（1）正極：鋰電性能之核心所在，三元與磷酸鐵鋰市場實現差異化競爭

正極材料是決定鋰離子電池性能的關鍵材料之一。正極材料一直是鋰離子電池核心，正極材料的選擇直接決定了電池性能的高低。常見的正極材料主要以氧化物為主，它們具有相對於鋰較高的電極電勢，可以保證電池有較高的開路電壓。從成本上來看，動力電池是整車成本最高的集成部件之一，而正極材料佔據了鋰電池成本的約四成，無論是成本角度還是技術角度看，正極材料都是鋰電池的核心所在。由於正極材料對電池性能影響較大，因此各大廠商長期致力於基於不同的技術方案研發出性能更高的正極材料。常見的鋰電正極材料主要有三元鋰（NCM）、磷酸鐵鋰（LFP）、鈷酸鋰（LCO）和錳酸鋰（LMO）等。經過多年技術路徑迭代，如今LFP和NCM佔據了新能源汽車動力電池的幾乎全部市場份額。

三元材料——“高鎳化”是三元正極材料的發展趨勢，當前“中鎳三元”仍是市場主流。三元材料是與鈷酸鋰結構極為相似的鋰鎳鈷錳氧化物的俗稱。其中鎳、鈷、錳三種元素可在比能量、循環性、安全性和成本方面可以進行均衡和調控。鎳、鈷、錳三種元素的不同配置將為材料帶來不同的性能：鎳含量增加將增加材料的容量，但會使循環性能變差；鈷的存在可使材料結構更加穩定，但含量過高會使容量降低，同時鈷元素主要產地來自剛果且市場處於壟斷地位，受制於鈷供應不穩定導致成本升高；錳的存在可以降低成本並改善安全性能，但含量過高則會破壞材料的層狀結構，因此找到三種材料的比例關係以達到綜合性能最優化是三元材料研發的重點。

根據鎳、鈷、錳三種元素佔比，當前市場常見三元正極可劃分為NCM523、NCM622、NCM811等類型（其中後三位數字分別代表鎳（N）、鈷（C）、錳（M）三種元素佔比，比如NCM523鎳、鈷、錳三種元素比例為5：3：2）。NCM523其鎳元素質量佔比為30.8%，顧稱之為“中鎳三元”，同理NCM622、NCM811鎳含量分別為37.3%、50.7%，可成為“中高鎳三元”與“高鎳三元”。由於鎳、鈷、錳三種元素質量佔比各不相同，上述類型三元正極材料所呈現性能也各有優劣。例如NCM523能量密度較低，但整體性價比較高；NCM811能量密度優勢明顯，但工藝門檻更高，製造難度更大。因此從市場份額來看，綜合性價比更高的NCM523市場佔比更大。根據鑫欏資訊數據，2020年NCM523、NCM622、NCM811所對應三元正極市場份額分別為53%、20%、22%。

磷酸鐵鋰——低成本+低性能=高性價比，磷酸鐵鋰破局之路在技術突破。磷酸鐵鋰（LiFePO4）是除三元材料外另一大最常用的鋰離子正極材料之一，與三元正極相比具有更好的安全性、更低的生產成本，但對應電池能量密度更低、冬季電池衰減更加嚴重。磷酸鐵鋰的理論比容量為170mA/g，電壓平台為3.7V，在全充電狀態下具有良好的熱穩定性、較小的吸濕性和優良的充放電循環性能，疊加較低的生產製造成本，成為了除三元材料之外動力鋰離子電池領域研究和生產開發的重點。但由於其本身結構的限制，導致以LiFePO4為正極材料的鋰離子電池導電率差、鋰離子擴散速率慢，在低温條件下放電性能較差，同時能量密度也較低。作為“低成本+低性能”的代表，長期以來磷酸鐵鋰電池大多被用於中低端、主打性價比類車型。而如今比亞迪刀片電池已經在漢EV等車型上搭載，刀片電池電芯長度大於0.6m，並通過陣列的方式排布在一起就像“刀片”一樣插入到電池包裏面，一方面可提高動力電池包的空間利用率、增加能量密度，另一方面能夠保證電芯具有足夠大的散熱面積，可將內部的熱量傳導至外部，從而匹配較高的能量密度。刀片電池通過無模組的集成方式，實現了相對更高的能量密度與相對中等的製造成本，同時兼顧了散熱等其他性能。

A00級車拉動磷酸鐵鋰，中、高端車拉動三元材料，二者實現差異化競爭，市場份額博弈還將持續。從市場份額總量來看，三元材料正極電池和磷酸鐵鋰正極電池佔據市場幾乎全部份額，根據中國汽車動力電池產業聯盟數據，2021年1-10月三元材料正極電池和磷酸鐵鋰正極電池裝車輛分別達到54.05GWh和53.21GWh，與去年同期（前十月）相比分別增長100.1%     和316.4%，增速均十分迅猛。同時磷酸鐵鋰表現更佳，市場份額迅速提高，（三元材料正極電池/磷酸鐵鋰正極電池）裝機量之比從去年同期的2.11降至今年的1.02。我們對此現象的解釋是，中鎳三元常用於A級車，高鎳三元常用於中B級與C級，而磷酸鐵鋰主要應用於A00級等微型車，這一點通過對比三元市場佔比與C級新能源車市場佔比，磷酸鐵鋰市場佔比與A00級車市場佔比也可以印證，三元市場佔比與C級市場佔比高度相關，磷酸鐵鋰市場佔比與A00級車市場佔比同樣高度相關。因此磷酸鐵鋰電池受益於微型車成為電動車市場主力疊加比亞迪刀片電池放量，整體景氣度明顯上升，迅速搶佔市場份額。但本質上三元材料正極電池與磷酸鐵鋰正極電池二者目標用户重疊性仍不高，二者市場實現錯位發展，因此未來兩者裝機量齊高還將持續。

正極頭部繼續聚攏，關注寧德時代供應鏈。從競爭格局來看，三元正極、磷酸鐵鋰正極市場份額均繼續向頭部靠攏。根據GGII，鑫欏資訊，真鋰研究等多方數據彙總，2020年正極材料市場份額前十廠商分別為德方納米（磷酸鐵鋰，9%）、容百科技（三元材料，8%）、貝特瑞（磷酸鐵鋰，8%）、國軒高科（磷酸鐵鋰，6%）、天津巴莫（三元材料，6%）、湖南裕能（磷酸鐵鋰，6%）、長遠鋰科（三元材料，6%）、湖北萬潤（磷酸鐵鋰，5%）、當升科技（三元材料，5%）、杉杉股份（三元材料，5%），CR10達64%。由於動力電池頭部效應明顯，根據中國汽車動力電池產業創新聯盟、GGII等機構數據彙總整理，2020年動力鋰電池廠商市場集中度CR3、CR5、CR10分別為74%、84%、93%，寧德時代（2021H全球市場份額達29.9%）、比亞迪等頭部廠商供應鏈企業值得關注。

（2）負極：短期關注產能缺口帶來的利潤上漲，長期關注非碳材料龍頭

人造石墨是用作動力鋰電池負極的主要材料。負極是電池在充電過程中鋰離子和電子的載體，起着能量的儲存與釋放的作用。因此，在選擇負極材料時必須考慮到如下一些因素，一是選作為負極的材料必須滿足鋰離子在負極基體中的插入氧化還原電位儘可能低、二是插入化合物應有較好的電子電導率和離子電導率，插入化合物在整個電壓範圍內具有良好的化學穩定性，以此保證電池在正常運作的同時保有更高的能量密度與穩定性。從元素分類上，我們可以將已有的負極材料分為可分為碳材和非碳材兩大類，其中碳系材料包括石墨材料（天然石墨、人造石墨以及中間相碳位球）與其它碳系（硬碳、軟碳和石墨烯）兩條路線；非碳系材料可細分為鈦基材料、硅基材料、錫基材料、氮化物和金屬鋰等。相較於其它材料，人造石墨循環性能好、安全性佔優且工藝成熟、原材料易獲取，成本較低，是市場的主流選擇。根據GGII披露信息，2020年人造石墨產品市場佔比達到84%。以硅基負極為代表的其他負極材料，受到國內圓柱電池產品主要出貨型號切換，以及方型動力電池高鎳體系升級暫緩的影響，未能實現預期增長，市場佔比有所下滑。

石墨化在製造流程中佔比最大，電價石墨化主要成本，經測算生產每噸人造石墨負極耗電成本高達8750-10500元。傳統人造石墨工藝總計分為四部：一是預處理——即根據產品的不同，將石墨原料與瀝青按不同比例混合，放入空氣流磨中進行氣流磨粉，將5~10mm粒徑的原輔料磨至5-10微米。二是造粒——即將中間投入反應釜中，按照温度曲線進行電加熱，後反應釜中揮發氣由風機抽出，經冷凝罐冷凝，液態以焦油狀凝結，氣態廢氣由風機引出，經活性炭過濾後排空。三是石墨化——將造粒處理的物料進行石墨化處理，通常本步驟採取外包模式，是整個生產流程中主要成本。四是球磨篩分——石墨化後的物料通過真空輸送到球磨機，進行物理混合、球磨，使用270目的分子篩進行篩分，篩下物進行檢驗、計量、包裝入庫。人造石墨負極材料傳統制造業屬性重，成本主要在上游人力成本與電費，根據山河智能公吿，坩堝艾奇遜爐、廂式爐和連續石墨爐的耗電約為10000-12000kWh/噸、7000-8000kWh/噸和5500kWh/噸，當前工業電費峯時段用電1.025元/kWh、平時段用電0.725元/kWh、谷時段用電0.425元/kWh，若以峯時、平時、谷時比例為1：1：0計算，齊對應生產過程耗電成本分別為8750-10500元/噸、6125-7000元/噸、4813元/萬噸。若以年化產能為1萬噸計算，則每年企業為製備人工石墨所花費純電費成本約為8750萬到10500萬元。

國內企業規模“出海”，廠商競爭態勢仍在。從國內市場格局來看，根據GGII披露數據，2020年國內動力鋰電池負極材料市場份額前五名企業分別為貝特瑞（中國市場份額20%）、杉杉股份（16%）、璞泰來（17%）、凱金能源（13%）、翔豐華（7%），國內市場廠商呈現“三大多小”競爭格局，CR5為73%。從全球市場看，中國企業佔據全球動力電池負極市場絕大部分份額，根據GGII數據2020年全球動力鋰電池負極材料市場份額前五名為璞泰來（全球市場份額12%）、貝特瑞（10%）、杉杉股份（10%）、凱金能源（7%）、浦項（5%），中國企業規模“出海”，搶佔全球份額。由於負極材料尚未進入技術革新週期，參與壁壘主要為生產資本，技術壁壘相較於正極材料與產業鏈下游動力鋰電池等賽道較低，因此廠商競爭態勢仍在。

短期關注產能受限助推頭部企業盈利增長，長期關注非碳材料龍頭長期成長性。一方面，短期內國家對能耗雙控政策層層加碼，嚴格管控高耗能高排放項目，能耗“雙控”制度下，負極材料石墨化等高耗能產業首當其衝。以內蒙古為例，規定自治區內普通功率和高功率石墨電極壓型設備、焙燒設備和生產線，直徑600毫米以下石墨電極生產線原則上2021年底前全部退出，因此短期來看人造石墨負極產能有縮減趨勢。同時，由於人造石墨負極生產過程中石墨化流程大多外包，因此在負極產能缺口下，頭部市佔率高的廠商、石墨化工藝自給率高的廠商將從此受益。另一方面，雖然人造石墨規模化生產技術已相當成熟，但其當前技術條件已經逼近其理論比容量372mAh/g，難以滿足市場對大容量鋰離子電池的需求。當前碳硅負極材料尚未形成規模化應用，多數廠商其硅基負極技術發展尚處於概念階段，但長期視角下，更高克容量的硅基負極等新技術值得關注。

（3）隔膜、電解液：固態電池時代遠未到，需求還有最後一程

短期內固態電池難以對隔膜、電解液市場產生衝擊。在當前鋰電技術路徑中，液態鋰離子電池佔據主流。其中隔膜與電解液是鋰離子電池關鍵材料，隔膜的性能決定了電池的界面結構、內阻等，直接影響電池的容量、循環以及安全性能等特性，性能優異的隔膜對提高電池的綜合性能具有重要的用途；而電解液作為保證電池充放電過程中工作離子在正負極之間以一定的速率運動從而構成整個電路迴路產生電流的重要介質，對鋰電池的整體運作效率與安全性也有着極大的影響。但從技術路徑上看，固態電池這一路徑很可能在未來對液態鋰離子電池產生衝擊，二者使用的正極材料與負極材料相同，電池的工作原理也基本一致，但液態鋰離子電池使用的是液體電解質，而固態電池則以固體聚合物電解質來代替，固體聚合物電解質可同時起到電解液與隔膜的用途，因此在真正意義上的固態電池中不再需要電解液與隔膜。固態電池在安全性能與能量密度方面相較於傳統液態電池均有一定優勢，若這一技術路徑完全實現，則將取代現有隔膜與電解液市場。但從當前固態電池發展現狀看，技術概念大於實用，生產成本過高，近幾年很難成為市場主流技術方案，短期內固態電池難以對隔膜、電解液市場產生衝擊。

配合高鎳三元鋰電路徑，濕法隔膜廠商有望迎來二次增長。鋰電池隔膜一般按照工藝，分為幹法工藝和濕法工藝。幹法隔膜即通過生產硬彈性纖維的方法，製備出低結晶度的高取向聚丙烯或聚乙烯薄膜，在高温退火過程中，獲得高結晶度的薄膜；濕法隔膜即將液態烴或一些小分子物質與聚烯烴樹脂混合，加熱熔融後，形成均勻的混合物，然後降温進行相分離，壓制得膜片，再將膜片加熱至接近熔點温度，進行雙向拉伸使分子鏈取向，最後保温一定時間，用易揮發物質洗脱殘留的溶劑，可製備出相互貫通的微孔膜材料。在物理性能和機械性能方面幹法單向拉伸工藝生產的隔膜更具有優勢，但採用濕法生產工藝生產出來的鋰電池隔膜具有較高的孔隙率和良好的透氣性，可以滿足動力電池的大電流充放的要求，性能更加。目前動力電池中的磷酸鐵鋰電池大多使用幹法隔膜，而三元鋰電池大多使用濕法隔膜，目前三元電池裝機量增加帶來的濕法隔膜需求不斷增大，同時磷酸鐵鋰正在升級，高端磷酸鐵鋰電池已經有幹法隔膜轉向為濕法隔的趨勢，總體來看性能相對較好的濕法隔膜將更有可能成為主流技術路徑。

電解液產品差異性較小，廠商競爭力主要在於市場份額與產業鏈壟斷帶來的議價權。電解液作為“鋰電池的血液”，其作用是在電池中正負極之間傳導電子，是鋰離子電池獲得高壓、高比能等優點的重要保證。根據英才雜誌披露數據，按成本佔比來看，溶劑佔比約30%、鋰鹽佔比約40-50%、添加劑佔比約10-30%，其中溶質和溶劑成本佔據大頭，導致各廠商電解液產品差異性較小，頭部生產商都與多家上游電解液生產企業合作以保障原料採購需求的穩定，在市場份額高度集中的電解液行業競爭格局下，廠商競爭力主要在於市場份額與產業鏈壟斷帶來的議價權，頭部、大型供應商在市場景氣度良好的情況下可以長期獲得良好的經營環境和盈利能力。

基本面跑在估值前，前固態電池時代，市場份額為大。從基本面看，上游隔膜電解液增長強勁，恩捷股份、星源材質、天賜材料、新宙邦淨利潤兩年GAGR分別為66.5%、4.2%、315.4%、90.4%，分別對應PE（TTM）年內漲幅-9.4%    、36.3% 、-22.7%、-38.8%，基本面強勁帶動估值消化明顯。基於當前固態電池發展現狀，技術概念大於實用，生產成本過高，近幾年很難成為市場主流技術方案，短期內固態電池難以對隔膜、電解液市場產生衝擊，關注市場份額大的龍頭上游廠商。

4.其他板塊——氫燃料電池、滑板底盤：技術革新，看多長期空間

（1）氫燃料電池：市場未動政策先動，與電動技術同跑

燃料電池與電動機串聯是汽車實現氫能源動力的核心。燃料電池是一種能量轉化裝置，是按原電池工作原理把貯存在燃料（即氫氣）和氧化劑中的化學能直接轉化為電能的裝置。通過氫燃料電池與電機協同工作，可以讓汽車實現補給氫氣後，轉化為電能驅動車用電機，從而實現能量的轉化。與傳統電動車相比，燃料電池技術使汽車在保留了行駛性能好、乘車感舒適等優點的基礎上，還具有能源補充快、續航里程長等無可比擬的優勢，從一定程度上兼顧了電動車與傳統動力汽車兩方的長處。

PEMFC受益於氫車市場，裝機量在各類電池中佔據主導地位。質子交換膜燃料電池（PEMFC）指使用水基的酸性聚合物膜作為其電解質，具有鉑基電極的燃料電池解決方案。PEMFC電池可以在相對低的温度下操作並且可以定製電輸出以滿足動態功率需求，因此是當前燃料電池汽車所最常用的電池解決方案。其主要優勢比較明顯：發電反應啟動快、對使用工況要求比較低（不需要極端高温）、可直接用空氣作為氧化劑（不需要單獨加入純氧）。根據ERM集團旗下網站E4tech發佈的《燃料電池行業回顧2020》，2020年全球各類燃料電池裝機量達1318.7兆瓦。其中PEMFC、DMFC、PAFC、SOFC、MCFC、AFC六大類電池裝機量市場份額分別為1029.7、0.4、132.2、147.5、8.8、0.1，對應市場份額分別為78.1%、0.1%、10.0%、11.2%、0.7%、0.1%。其中PEMFC受益於氫車市場，裝機量市場規模佔比高達78.1%，並迅速從2016年341.0兆瓦增長至2020年1029.7兆瓦。

國內燃料電池出貨量增長較快，但受制於氫能車需求小，燃料電池市場整體規模不大。根據GGII發佈的《燃料電池汽車月度數據庫》統計數據顯示，2020年我國氫燃料電池系統裝機量約為79.2MW，同比下降37%。其中，氫燃料電池系統在客車上的合計裝機量約為71.7MW，同比增長46%。當前我國國產燃料電池市場份額前五大廠商分別為愛德曼、億華通、國宏重塑、探索汽車、濰柴動力，出貨量市場份額佔比分別為20.1%、15.4%、11.9%、11.6%、10.0%，其他廠商出貨量市場份額佔比31.0%。

政策加碼，長期視角下氫能源技術將作為電能的第一替補路徑。氫氣作為能源與空氣中的氧氣進行反應後，為汽車帶去動力的同時僅產生水蒸氣，是最理想化的減排技術，無需擔心從下游汽車發動機到上游發電過程中產生的二氧化碳排放，也可以更好地實現碳達峯、碳中和的目標。因此近年來氫能源汽車這一技術路徑得到了國家政策的大力扶持。2019年兩會期間氫能被首次寫進《政府工作報吿》，隨後燃料電池汽車示範應用政策的發佈、新能源汽車產業發展規劃（2021-2035）的發佈，均為氫能產業的發展注入了動力。此外，近年來很多省市也紛紛發佈“十四五”促進氫能產業發展規劃。綜合來看，氫能源技術未來將作為電能的第一替補路徑，在政策鼓勵下，氫能產業化節奏有望提速。

（2）滑板底盤：“四驅車式”底盤整合技術，有望重新定義汽車

滑板底盤脱胎於非承載車身技術，重新將汽車定義為“車=底盤+車殼”，助推電動車製造實現“電腦化”。近期由亞馬遜、福特聯合領投的Rivian在美股受到廣泛關注，上市後市值接近1000億美金，在一輛車沒有賣出的情況下成為了繼特斯拉、豐田之後全球市值第三大車企。Rivian的關注主要來源於其新型的底盤形式——即“滑板底盤”技術是一種有望重新定義汽車的技術。滑板底盤脱胎於非承載車身技術，是一種可以減輕整車開發負擔的通用型底盤方案，主機廠只需要做上裝的車身部分，下裝部分可利用滑板底盤自由調整的特性，拉伸成所需的適配佈局，實現“車=底盤+車殼”，即Rivian、Pixmoving等滑板底盤廠商，將電機、電池、傳動系統、電控系統、懸掛系統等部件全部整合於滑板底盤之上，再將滑板底盤整體銷售給汽車主機廠，主機廠購入滑板底盤，在底盤基礎上對車型進行個性化設計。若滑板底盤技術普及，未來主機廠將無需專注於汽車機械性能開發，轉向軟件開發與產品整體設計，助推電動車製造技術實現“電腦化”。

滑板底盤技術壁壘不高但市場壁壘較高，關注國內頭部電動主機廠。一方面滑板底盤的底層技術並不複雜，主要在於電池、電機、電控與傳統機械部件的整合，技術壁壘不高。但另一方面，承包主機廠底盤與電力機械系統相當於從主機廠手中奪取利潤份額，市場壁壘較高。因此滑板底盤技術在國內大概率將由比亞迪等具備電池、電控系統製造技術的頭部電動車主機廠發起。

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展望：2022年新能源汽車行業十大判斷

1.中國汽車年度總銷量短期基本見頂，增量看長期

內需倍增背景下中國汽車市場長期仍有增長潛力。隨着人均GDP水平的提升，到2035年中國汽車市場總規模從理論上説仍有一定發展空間。汽車作為一類與人均收入水平和邊際消費傾向直接掛鈎的高額消費品，其行業景氣度和國家經濟運行情況高度相關。在基礎設施建設、汽車購買政策等方面處於同等水平的前提下，乘用車銷量與人均GDP呈現出高度正相關關係。根據世界銀行與國際汽車製造協會（OICA）數據，我們可以對世界前二十大汽車消費國2019年人均購置車輛數目和各國人均GDP進行迴歸分析，二者具有較強線性關係，可近似視為正比例關係。

根據北京大學林毅夫教授測算，2035年我國人均GDP可達2.3萬美元，因此最樂觀估計中國汽車市場仍有約一倍空間。採取相對保守的估計方式，我們取人均GDP達20000美元為2035年人均GDP預期值。若不考慮其他因素，以2020年乘用車銷量2500萬輛來計算，到2035年我國人均GDP仍有一倍增長空間。因此以此方式測算，在最樂觀、最理想條件下2035年我國乘用車消費市場將有每年5000萬輛消費的潛力。但這一增長空間僅僅是理論上的可能性，限購、城鎮化、基礎設施建設等多方面因素仍有待觀察。由於部分大中城市限購政策沒有大幅放鬆跡象、城鎮化擴張逐漸減速，汽車消費量在長期看大概率將以慢於經濟增速的速度緩慢增長，因此汽車年銷量的2倍增長空間和5000萬輛消費潛力僅可以視為到2035年時中國市場的理論極限。

2.新能源汽車滲透率增速依舊，賽道“醬酒化”邏輯仍成立

根據產業規劃路線圖分析，2035年新能源市場佔比50%，混動、插電混動、電動、氫燃料電池等新能源汽車年銷量規模或將達到千萬輛。根據2020年10月由工業和信息化部指導、中國汽車工程學會組織專家歷編制的《節能與新能源汽車技術路線圖》內容，至2035年我國新能源汽車市場佔比超過50%，節能汽車全面實現混合動力化，汽車產業實現電動化轉型。根據中汽協數據，2017年、2018年、2019年、2020年、2021年（1-10月）新能源汽車市場滲透率分別為2.31%、4.45%、4.95%、5.96%、14.23%；2021年8月、9月、10月新能源汽車市場滲透率分別為19.78%、19.47%、18.24%，取疫情發生前的2019年數據為季節性波動基準，我們預計2021年全年新能源汽車銷量有望超過280萬輛，對應市佔率約14.8%，以50%為目標則市佔率有約三倍擴張空間，疊加汽車總量兩倍空間可以簡單測算新能源汽車消費總量理論有約六倍空間，從2021年到2035年GAGR可達12.69%。汽車正如同白酒行業，新能源汽車就如同其中的醬酒，白酒行業隨總量見頂，但醬酒市場份額正在持續上升。

3.傳統車企、汽車新貴、造車新勢力相互融合將成為趨勢

從供給側來看，如今我國乘用車市場由傳統車企、汽車新貴、造車新勢力三分天下。我們將參與中國汽車市場的主機廠大致分為三類。一是傳統車企，即奔馳、寶馬、豐田等有百年曆史積澱的傳統汽車公司。當前傳統車企面臨技術升級與政策約束等多方壓力，正在基於自身多年造車工藝積澱謀求電動化或氫能源化轉型，砥礪前行。二是汽車新貴，即小米、美的、華為等3C與家電等行業的大腕，如今頻頻入局造車。例如美的於21年5月進入汽車上游零部件市場，新發產品類別涵蓋輔助（自動）駕駛、熱管理和電機驅動三大系統的5類產品，包含驅動電機、電動壓縮機、電子水泵、電子油泵、電子助力轉向電機等多種零部件，通過依據自身發展稟賦橫向延申涉局汽車行業；華為通過構建車載系統——Huawei Inside進軍智能座艙領域，並通過華為HI於鴻蒙OS操作系統整合打通產業自家3C產業生態閉環。三是造車新勢力，即蔚來、小鵬等國內外電動車新興廠商，通過互聯網式的產品設計強勢崛起。

傳統車企與造車新勢力間正在相互融合。一方面，三股勢力各有優勢，如今形成了差異化競爭。另一方面，傳統車企與造車新勢力間正在相互融合，取長補短。由於新能源汽車技術與傳統燃油車技術有較大差異，燃油車生產過程中涉及到的變速箱、發動機等核心技術，傳統車企在新能源領域的先發優勢不復存在，造車新勢力與傳統車企回到同一起跑線，競爭激發潛能。長期來看傳統燃油車企應學習新能源造車勢力的創新精神，造車新勢力應學習傳統燃油車企的技術積澱。

4.短期新能源汽車電、氫雙路徑同跑，但長期投資仍應堅持“技術路徑為王”

當前節能技術路線相對成熟、易於實踐，但仍不能徹底解決碳排放問題。汽車行業作為傳統燃料使用重地，是我國實現減碳整體目標的重點攻堅方向。當前汽車行業實現減排的主要技術路徑有三：一是生產更加節能的汽車，直接減少碳排放；二是通過電動汽車來實現碳排放的集中管理，再管理髮電方式實現減排；三是氫能源汽車，通過技術革新實現理論上的絕對清潔。三種方式各有優劣。

電動汽車在三大技術路徑中已經成為主流，中國具有“彎道優勢”。一是電動汽車能夠擺脱能源依賴。如今中國是世界最大石油進口國，每年進口的原油超過4億噸，佔中國石油總消費的近70%。而電動技術僅依賴發電，隨着核電、水電等方式普及能源安全問題將得以緩和；二是中國電動車技術仍具有“彎道優勢”，如今中國已經發展出相對完整且技術水平較高的新能源產業鏈條。

長期視角下氫能、電能兩大路徑同跑，技術路徑勝者為王。氫燃料電池雖然無污染、效率高，但造價昂貴，在低端車型上不具備實用化條件。短期來看氫能政策加碼，氫能源技術將作為電能的第一替補路徑，在政策鼓勵下，氫能產業化節奏有望提速，市場對未來氫能應用場景的預期也更加明確。但長期來看，在國家層面促進氫能是“兩條腿走路”行為，對於投資應更加重視技術路徑正確。

5.鋰電池“三元-鐵鋰”之爭難説結果，二者繼續實現差異化競爭

磷酸鐵鋰電池與三元材料電池技術路徑之爭又起，但二者實則用户重疊度不高；A00級用鐵鋰，中、高端車用三元。根據2021年前10月磷酸鐵鋰電池與三元材料電池裝車量看，磷酸鐵鋰電池市場份額迅速提高，一度超越三元材料電池（三元材料正極電池/磷酸鐵鋰正極電池裝機量之比從去年同期的2.11降至今年的1.02）。但不應將此理解為是技術路徑的競爭，磷酸鐵鋰電池與三元材料電池下游用户重疊度整體不高。一方面三元材料電池能量密度高、成本高，適用於中、高端車大馬力長續航電動車，除極少數產品（比亞迪刀片電池）外多數磷酸鐵鋰電池成本低、能量密度較低、冬季衰退嚴重，適用於入門級、低價的A00級或A0級車，二者實現差異性競爭，長遠來看磷酸鐵鋰電池與三元材料電池市場份額二分天下的現象在2020年還將持續。

6.需求側補貼退坡，供給側政策加碼，雙積分-碳交易聯動有望打通

“雙積分”政策包含NEV積分與CAFC積分兩種積分，分別對應兩種減排路徑。雙積分包括乘用車企業新能源汽車積分（NEV積分）和平均燃料消耗量積分（CAFC積分）這兩種積分，車企可以通過生產新能源車和節油汽車來賺取NEV積分與CAFC積分。車企若未達到考核標準，可以通過三種方式湊足積分：結轉——車企可按照比例使用前一年所結餘的積分；抵償——同一集團子公司使用彼此結餘的積分；購買——若前兩種方式都不夠，只能在每年工信部裝備司“雙積分”交易網站上向其他車企購買兩種積分。但當前由於交易機制不完善、交易市場較小等問題，導致積分價格高企。

建議儘快推動“雙積分”交易與碳交易並軌，攻堅汽車行業減排。汽車行業向來是節能減排之重地，實現“30·60”目標必將對其實現攻堅。當前車企之間的積分交易為定向一對一交易，信息不對稱現象比較嚴重，因此市場有效性較低，從而導致價格信號失靈；同時由於碳排放被物化為了積分，流通範圍就被框定在了車企之間，較大程度上限制了積分的流動性，同樣限制了市場的有效性。因此應嘗試推進“雙積分”交易與碳交易並軌，解決其市場的有效性問題，以市場化手段促進汽車行業完成能源革命性轉型。

7.下游新能源龍頭整車企業市場地位趨於穩固，非龍頭車企競爭愈發激烈

從市場集中度看，新能源汽車主機廠腰部競爭激烈，頭部“雙龍頭”格局基本穩定。今年前10月新能源汽車（包含電動與插電式混動）主力廠商競爭格局呈現兩超多強——“雙龍頭”比亞迪（總計銷售410801輛，其中主力走量車型包括比亞迪唐DM、比亞迪漢EV、比亞迪秦PLUS DM等多款）與特斯拉（總計銷售349397輛，主力車型包括Model 3、Model Y、Model S、Model X等），上汽通用五菱（341757輛，主力車型為五菱宏光Mini EV）、長城汽車（97966輛，主力車型為歐拉貓系），2019年、2020年、2021年1-10月新能源車企汽車銷量CR5分別為59.5%、49.1%、56.6%，震盪明顯。對此市場集中度的震盪應分兩方面看，一方面特斯拉、比亞迪一內一外新能源車企“雙龍頭”格局基本確立，各自消費市場與份額基本穩定；但另一方面非頭部廠商競爭劇烈，五菱與長城等車企走量產品均為Mini EV、歐拉黑貓、歐拉好貓等入門低價車型，市場份額受單個產品的產品力與價格影響較大，因此單一車企市場份額並不穩固。整體來看主機廠腰部競爭激烈，頭部“雙龍頭”格基本穩定，且這一趨勢有望延續至未來幾年。

8.戴維斯雙擊已經達成，警惕中游部件廠商估值回調風險

雖然在長期視角新能源汽車與動力鋰電池賽道仍有較大市場增長空間，但中短期內行業增加值是否與估值增長相匹配仍然值得關注。從五年甚至十年的長期視角來看，新能源汽車與動力鋰電池產業鏈繼續擴大市場份額有三種方式：一是擴大汽車總量市場，但根據分析，短期內雖然邊際回暖，但出現汽車市場爆發性增長可能性不大；二是擴大新能源汽車佔汽車總量比重，如今這一情況正在發生，是新能源汽車與動力鋰電池賽道唯一增量；三是電池廠商裝機的市場佔有率提高，即繼續加強頭部廠商壟斷地位，短期很難有趨勢性變化。中短期內新能源汽車與動力鋰電池賽道三重因素疊加指數型增長的可能性已經被削弱，應警惕短期內殺估值風險。行業增加值是否與估值增長相匹配仍然值得討論。中短期內科技成長型賽道，尤其是新能源汽車、動力電池等行業與賽道，已經積累了不小的漲幅。疊加前文分析到的如今賽道已經相對擁擠，多個公司歷史估值水位逼近80%甚至90%以上，一旦內部流動性不太鬆，外部流動性微收緊，可能出現殺估值行情，風險十分值得關注。

9.上游投資應時刻關注技術路徑切換，需求還有最後一程

新能源產業鏈上游，尤其是電解液與隔膜賽道均已接近第一曲線末梢，需求雖仍有最後一程，但應時刻關注技術路徑切換。以負極材料為例，石墨是當前最常見且性價比最高的負極材料。但與石墨類負極材料相比，硅碳負極材料具有超高的理論比容量和較低的脱鋰電位，在對鋰離子電池能量密度的要求逐步提高，及電池廠商對於高鎳體系掌握的逐步成熟的背景下，石墨負極體系向硅基負極體系升級很可能成為主要方向。當前上游電極材料與電解液產品技術水平均已經接近第一曲線末梢，需求雖仍有最後一程，但固態電池等新興技術的出現很有可能對相應賽道與標的產生毀滅性打擊，投資應時刻關注技術路徑切換。

10.如今的汽車行業正處於時代的十字路口，投資應關注三大趨勢

一是行業估值邏輯已經改變，從“週期”變為“大消費”、“大科技”邏輯。去年以來汽車行業最大的變化就是估值邏輯的變化。一方面傳統車企“製造”估值邏輯變為了“消費”邏輯，估值中樞和汽車銷量呈現正相關關係，高市份額帶來高利潤增長預期；另一方面部分汽車新貴和造車新勢力公司估值呈現“科技”邏輯，技術壁壘高與產品體驗佳的汽車企業可以得到更高的估值。

二是能源革命下半場已到，汽車行業發展路徑大不同。在氣候問題壓力的作用下，全世界各國都在依託本國技術資源稟賦，開展不同的技術路徑研發。常見的新能源動力技術包括混動、插電式混動、增程式電動、純電動和氫燃料電池，中國企業在多個領域均有較為成功的產品並保持領先身位，僅在氫能技術上比較落後。如今關於純電動和氫能源動力兩大發展路徑爭議仍然較大，現在的我們也正處於能源技術發展的十字路口，贏了是蘋果，輸了是諾基亞。

三是基建革命將至，為汽車行業發展帶來新機遇。2020年“新基建”提速，傳統產業的數字化升級迎來新的發展機遇。在“新基建”中，5G、大數據、人工智能、工業互聯網等都成為下一階段發展重點，對智能汽車以及智慧交通、智慧城市相關設施建設都有着重要的意義。大數據以及工業互聯網技術的應用將推動汽車產業商業模式變革，通過為製造的數字化發展提供助力，可從整體上提升汽車行業數字化、智能化製造水平。“新基建”的推進將會加快包括汽車技術研發、商業模式、生產模式等領域的創新速度，對汽車產業將產生顛覆性變革。