本文來自格隆匯專欄：邵宇，作者： 邵宇、陳達飛

何為“三重壓力”？

12月8日至10日召開的中央經濟工作會議將中國當前經濟運行的基本特徵概括為“三重壓力”——需求收縮、供給衝擊和預期轉弱。具體表現為：

第一，需求側，內需弱，外需強，居民消費復甦不達預期，服務業消費整體滯後，娛樂餐飲旅行等密切接觸性行業的消費面臨天花板，信用收縮壓制房地產投資，地產產業鏈景氣度下行。跨週期調節思路引導下的財政支出後移導致基建投資增速下滑，11月進入負增長區間；

第二，供給側，全球而言，新冠肺炎疫情擴散的非對稱性、經濟復甦週期的非同步性和抗疫政策的非一致性割裂了全球供應鏈，港口擁堵、航運價格高企和航運運力的不足加劇了上游原材料或零部件供應短缺和價格上升，國內而言，碳達峯碳中和背景下的能耗“雙控”政策演化為“拉閘限電”，人為限制了工業產能利用率，擾亂了生產節奏，中小微企業經營困難，中低收入階層就業面臨考驗。

第三，預期側，居民預防性儲蓄增速維持高位，消費者和企業家信心指數仍在探底，居民購房意願和企業購地意願低迷，製造業企業盈利預期轉弱，PMI新出口訂單持續運行在枯榮線以下。房地產行業仍受去金融化政策（“三條紅線”）、人口加速少子化老齡化和房地產税試點三重壓抑；教育“雙減”和互聯網平台的反壟斷引發境內外資本對政策不確定性的擔憂；基建投資資本回報率持續下行，民間資本參與意願不高；地方政府財政可持續性難題尚待求解。

三重壓力已經形成負反饋，使中國GDP增速在第三季度跌至4.9%。10月和11月OECD綜合領先指標仍維持下行態勢。12月零售和乘用車高頻數據顯示需求側已有回暖跡象，但票據利率走低表明實體經濟融資需求仍然低迷。100大中城市土地成交和新房開工增速仍為負值，三四線房地產銷售和庫存壓力較大。預計4季度GDP增速或進一步下降至4%以下，全年仍可維持在7.9%-8.1%的增速水平——高於潛在增速和全球平均增速（IMF預測2021年全球GDP增速為5.9%）。

當下的一致預期是，2022年國內穩增長壓力較大，尤其上半年。這不僅是因為今年上半年的高基數，還與內外經濟和政策週期的錯位有關。新冠疫情爆發後，中國經濟和產能率先復甦，海外供需缺口的擴張和緩慢的收斂維繫了中國出口高景氣，也使得國內逆週期的總量政策較早迴歸常態。但第四季度以來，在通脹壓力持續超預期的情況下，英美央行正在加速退出非常規貨幣政策。英國央行已經率先加息，美聯儲也在加速縮減資產購買，提前至明年第一季度結束，並有可能在第二季度開始加息，還有可能同步開展縮表。海外需求復甦的邊際放緩和供給瓶頸的逐漸緩解有助於供求缺口的加速收斂。企業或由主動補庫存轉為被動去庫存。在疫情可控的基準情形下，明年外需將面臨較大壓力。國內今年的財政後置和明年的財政前置，以及貨幣政策在降準降息方面的舉措都是在兼顧跨週期和逆週期調節。

當“三期疊加”遇見“三重壓力”

將“三重壓力”放在“三期疊加”的背景下理解是有益的。一方面有助於釐清壓力的長期性和短期性；另一方面也有助於理解政策在平衡穩增長和調結構方面的考慮。在2013年上半年政治局討論經濟形勢會上，習近平總書記首次提出中國經濟正處在"三期疊加"的判斷，並在2014年第二季度政治局經濟形勢分析會上對“三期疊加”進行了全面系統分析。

第一，增長速度換檔期，即從改革開放前30年平均10%以上的增速逐步降檔。這是由經濟發展的一般規律決定的。早在金融危機之前，由供給側決定的GDP潛在增速就已經進入下行區間。勞動方面，2004年前後，中國出現“劉易斯拐點”，農村向城市轉移的勞動力從過剩變為不足，勞動力成本開始上行。2010年總撫養比觸底反彈，2014年65歲以上人口占比超過10%，曾經的人口紅利轉變為“人口負債”，勞動供給（數量）開始成為GDP增長的拖累因素（圖1）。如果沒有新冠疫情的擾動，預計到2025年前後中國總人口“達峯”。資本積累（投資）面臨居民儲蓄率下降、邊際回報率下行和債務槓桿率上行的多重約束。TFP增速也在2007年達到11.4%之後開始下行，疫情之前降至3-4%區間。

圖1：中國實際GDP增速的分解

數據來源：諮商會，東方證券財富研究中心

註釋：2021年為預測值

第二，結構調整陣痛期。這是加快經濟發展方式轉變的主動選擇，也是優勝劣汰和市場出清的過程。2015年以來，以“三去一降一補”為核心的供給側結構性改革路線逐漸清晰，內涵不斷豐富。黨的十九大以來，經濟從高速度向高質量發展模式轉變和以創新、協調、綠色、開放、共享五大新發展理念為指引已經取得共識。2016年英國脱歐和特朗普當選美國總統引發全球化變局，2018年中美經貿衝突顯性化，面對百年未有之大變局，決策層提出了構建以內循環為主體，國內國際雙循環相互促進的新發展格局。這要求創新在供給側要成為第一動能，（國內）消費在需求側要成為戰略基點。在從引進創新向自主創新和外需向內需切換的過程中，不可避免地會出現“斷裂帶”。而要想經濟實現平穩着陸，必鬚髮揮政策的逆週期調節作用。

第三，前期刺激政策消化期。大危機之後，外需急劇收縮。2008年中央經濟工作會議出台了“四萬億”計劃，推動中國經濟在2009和2010年逆勢上行，也為全球經濟復甦都做出了重要的貢獻。但也正是在此期間，中國走上了一條高債務槓桿驅動的增長之路（圖2）。根據社科院的數據，從2007年底到2019年底，中國實體部門槓桿率從145%增加到了247%，非金融企業部門從96%增加到了152%，均處於世界前列。2012年，中國GDP增速首次跌破8%，相比2007年下降6.3個百分點。2013-2015年之所以能維持在7%以上的增速，房地產和基建投資發揮了重要作用。

圖2：中國宏觀槓桿率走勢

數據來源：BIS，CEIC，Wind，東方證券財富研究中心

從大危機到大流行，房地產共經歷了三個完整的週期。此間，居民部門槓桿率從18%持續攀升至56%。從2013到2018年，基建投資增速始終高於房地產和製造業投資，形成了“土地財政—基建投資—房地產開發”頑固循環。地方政府財政收入高度依賴土地出讓金收入，政府和金融部門都被房地產裹挾。金融脱實向虛，影子銀行風險積聚，以P2P為代表的互聯網金融亂象叢生。防範化解金融風險至今仍然是政策重點。此外，高房價強迫居民高儲蓄，高槓杆壓抑居民消費。房地產對資本的虹吸效應使得製造業投資明顯不足，中小微企業融資難融資貴難題至今仍未緩解。

解綁對土地和房地產的依賴和防範化解金融風險是近年來的政策主線。繼2016年中央經濟工作會議首次提出“房住不炒”定位後，2019年730政治局會議再次提出“不以房地產作為短期刺激經濟的手段”。即使在新冠疫情期間，針對部分地區出現的房地產市場過熱現象，政府也出台了相應的強監管措施。2018年出台的“資管新規”將在2021年底全面實施，破剛兑和淨值化沒有回頭路。

截止到新冠疫情之前，“三期疊加”仍在深化。2019年中央經濟工作會議重提“必須清醒認識到，我國正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，結構性、體制性、週期性問題相互交織，“三期疊加”影響持續深化，經濟下行壓力加大。”此外，還疊加了全球化的逆轉、中美關係的變局和新冠大流行的挑戰。中國經濟增長的約束條件在累積，騰挪空間變窄，需要平衡的要素增加，尋找最優解的難度提升。如何破局，唯有以史為鑑，不走老路，堅定改革開放的決心，進一步釋放改革紅利，促進增長動能向創新轉換和戰略基點向消費轉變。

中國經濟發展的階段：從追趕到被追趕

從人口的視角，經濟發展可被劃分為三個階段（圖3, Richard Koo，2015；2018）：第Ⅰ個階段是快速城市化（+工業化）階段。這是一個典型的二元經濟發展階段，劉易斯拐點尚未出現，勞動力供給接近無窮彈性。該階段，勞動力市場是一個典型的買方市場，資本所有者獲得絕大部分剩餘價值，工資增長慢於GDP增長。由於資本所有者的邊際消費傾向較低，收入更多地用於儲蓄和投資，所以這個階段的一個特徵就是資本有機構成的提高——資本深化。對於一個資本短缺的經濟體，資本深化是推動經濟增長的重要供給側力量。由於工資報酬較低且貧富差距不斷拉大，消費佔GDP的比重不斷下行。與此同時，在資本積累和農村勞動力向城市轉移的過程中，城市化和工業化快速推進。

圖3：經濟發展三階段和中國黃金增長的窗口期

資料來源：Richard Koo，2015；2018；東方證券財富研究中心

一旦越過劉易斯拐點，經濟就進入第Ⅱ階段——成熟經濟。農村勞動力又過剩轉為短缺，勞動力市場開始出現供不應求的狀況，工資漲幅或將超過GDP增幅，非熟練勞動力的漲幅更大，不利於勞動所有者的分配方式得到扭轉，貧富差距收窄，或不再進一步擴大。隨着居民收入的增加，勞動報酬和消費佔GDP的份額也會隨之上漲。整體產能出現過剩，但勞動替代性、消費導向性和推動產業升級的投資繼續擴張。貿易結構與第一階段顯著不同，出口產品複雜度和全球價值鏈的位置逐步提升。城市化和工業化仍在推進，但速度明顯放緩。經濟增速下台階，從高速轉為中高速。

第Ⅲ階段為被追趕階段。劉易斯拐點疊加老齡化，勞動力短缺狀況更加嚴峻，但是，工資上升遇到瓶頸，因為勞動密集型產業要麼會選擇外遷，要麼會選擇用資本替代勞動。隨着城市化和工業化的完成，可投資的機會變得稀缺，資本回報率不斷下降。該階段，供給側而非需求側是經濟增長的主要約束，並且，只能靠新科技革命才能扭轉經濟增長停滯的狀況。如果僅僅從速度和質量這兩個維度來劃分的話，前兩個階段的共同特點是高速度，第Ⅲ階段更加註重發展的質量，其中，第Ⅱ階段也可以被理解為從高速度向高質量發展的過渡階段。

中國勞動力市場的兩大結構拐點都已經出現。從勞動與資本要素的相對成本來看，2008年是重要轉折點。當然，這不僅僅是由劉易斯拐點帶來的，還包含人口老齡化。2010年，勞動力人口占比的峯值和總撫養比的底部都已經出現，工資指數開始上漲，説明中國已經進入第Ⅱ階段。相比其他亞洲經濟體，人口因素對中國經濟的挑戰更大。日本和韓國從出現劉易斯拐點到出現老齡化拐點都有一定的時間間隔，但中國幾乎是同時出現的。這也就是為什麼日本在60年代出現劉易斯拐點後仍能保持20-30年中速（或中高速）增長的原因。正因為如此，中國的黃金增長窗口期會明顯收縮。從勞動力密集型部門開始，中國正在進入被追趕階段。這對供給側改革和需求側管理都有重要含義。

供給側改革：從引進創新到自主創新

歸根到底，是創新和創新的擴散改變了世界政治經濟版圖。創新包括自主創新和引進創新兩類，後者是創新外溢效應的一種形式和渠道。發達國家是自主創新的主力軍，因而更依賴於教育、研發（R&D）投入（尤其是基礎科學研究）和人力資本的提升。後發國家在經濟起飛的早期階段會更多地依靠引進創新來縮小與發達國家的差距，但能否吸收和吸收的速度，同樣取決於該國的人力資本積累、研發投資（更注重試驗發展和應用研究）、基礎設施和制度變革等因素。

一般可以從LP或TFP的水平或長週期波動的次序大致判斷自主創新的領導者和模仿者。英國毋庸置疑是第一次工業革命自主創新最主要的領導者（圖4）。1870-1914年，自主創新的主要生產者是英國、美國、法國和德國，日本是模仿者。1919-1939年，自主創新主要來源於美國和法國；二戰結束之後，大多數創新都是來自美國，其後才是英國和斯堪的納維亞國家，法國、德國和日本都是模仿者。具體而言：（1）1945-1972年期間，美國、英國和斯堪的納維亞國家的自主創新水平高於歐洲大陸國家和日本，説明歐洲大陸國家和日本生產率的提升主要來自對世界科技前沿的追趕而非自主創新。還可以得出，戰後經濟的非凡增長是自主創新和創新在全球的擴散共同作用的結果。（2）1972-2012年的情況有顯著差異。自主創新和引進創新同步下行是全球TFP增速的下降（2%）是的重要原因。70年代全球經濟增長的停滯可部分由自主創新在全球性範圍內的停滯來解釋。80年代後，美國和英國的自主創新進程温和回升，法國、德國和意大利則趨於下行。美國仍然是自主創新的領導者，但衝擊的絕對量和對其他國家的外溢效應都明顯下降。

圖4：生產率的長週期波動（1890-2020）

數據來源：longterm productivity database，筆者繪製。 

創新在全球的擴散形成了產業的“雁型矩陣”，這是不同國家經濟起飛的時點出現錯位和後發國家能夠快速追趕發達國家的重要原因，也是不同國家進出口商品結構和貿易收支狀況之差異的重要解釋。自主創新（尤其是通用技術）的領導者扮演着“領頭雁”的角色，在產品生命週期的早期成為新技術和新產品的淨出口國。貿易的過程也是創新外溢的過程，自主創新國總會受到來自其他國家的競爭。這可能促使其將部分產業鏈遷往勞動力成本較低的發展中國家。一開始可能只是部分零部件的生產環節，隨着融合的加深，後期可能會是裝配環節，甚至是研發實驗室。在這個過程中，後發國家將逐漸掌握核心技術，產業鏈也趨於完善，進而成為產品的淨出口國。最典型的案例就蘋果產業鏈在中國的發展，類似的案例不勝枚舉。

從80年代末算起，中國僅用了20、30年的時間就建成了“世界工廠”。這不僅僅是因為外資企業帶來了先進的技術和管理經驗，培養了人才，還因為他們本身就在建設中國。中國製造業的快速崛起、世界最大貿易國和價值鏈中心地位的奠定與FDI有直接關係。難以量化的，也是影響更深遠的是知識和技術的外溢效應及其對勞動生產率的提升。在研發方面，普華永道(PwC)的一項研究顯示，2014年，外商投資企業佔中國企業研發總支出的81%。外資在中國投資的研發中心數量從1999年的不足30個增至2004年的600個，2013年增至1300多個，2015年增至1500多個。外商投資企業在中國的研發工作已經從低成本支持轉向了當地運營、服務當地需求和基礎研究領域。數百家外國公司已經與中國的大學和研究機構建立了研究聯繫。例如，西門子與中國200多所大學建立了研究和技術關係。許多中國高科技衍生產品都來自5個受資助的研究中心和項目。

合資企業模式是外商投資企業溢出的重要渠道。對於外資母公司來説，與本土企業組建合資企業有助於發揮本土合作伙伴的區位優勢，快速進入新市場，向合資公司轉讓技術和專門知識將有助於其獲得競爭優勢，擴大市場份額；合資企業不僅對本土合作伙伴的母公司有顯著的正向的技術溢出，對整個行業也是如此。利用企業面板數據迴歸的結果顯示，當合資企業的銷售份額增長10%時，該行業中典型的中國本土企業的生產率平均也會提高10%。中國合作伙伴母公司的市場銷售份額每增10%，其它公司的生產率就會提高4.5%左右。中美合資企業的外溢效應更加顯著（Jiang, K.et al.，2018）。這就是所謂的“後發優勢”。

當前的問題是：一方面，以美國為代表的技術前沿國家的自出創新速度變慢；另一方面，技術外溢的空間變小。雖然在高精尖技術領域中國仍有較大的學習空間，但學習的渠道也在收窄。2010年來，中國生產率增速持續下滑，目前已經下降至實際GDP增速以下。這顯然會拖累GDP增長，放緩向創新前沿國家收斂的速度。由於土地、人口、資源和資本的約束只會越來越緊，如何挖掘後發優勢的潛力，更為重要的是如何提高提升自主創新的能力，是中國能否成為高收入國家，實現2035年遠景目標和“兩個一百年”奮鬥目標的關鍵。

需求側管理：解放被壓抑的消費

從總量上來説，淨出口和投資對GDP增長的貢獻趨勢性下行確定性的，結構優化是避免其拖累GDP增長和集聚金融風險的必然選擇。反之，提升消費則是順勢而為，但消費潛力的釋放仍取決於制度性壁壘能否消除，以及政策在二次分配中的作用。

高儲蓄率、低消費率被認為是“亞洲模式”的一個特點。與其他亞洲國家相比，中國與新加坡的儲蓄率偏高，峯值都超過了50%。韓國的峯值為41%（1988年），中國台灣地區為40%（1986年），印度38%（2008年），日本34%（1991年）。儒家文化被認為是一個重要原因。但文化因素既不能解釋亞洲國家與西方國家儲蓄率差異的主體部分，也不能解釋亞洲國家內部的差異。就中國的情況而言，與其説是文化，不如説是一系列強制儲蓄、壓抑消費和不合理的分配政策和體制導致了高儲蓄（圖5）。

圖5：老齡化過程中的宏觀經濟結構

數據：UN，IMF，各國國民收入賬户，CEIC，東方證券財富研究中心

居民消費不足的直接原因是居民收入增速較慢和貧富分化的加劇，與之相關的解釋包括：第一，城鄉和勞動力市場二元結構扭曲了要素的市場化定價，尤其是土地和勞動；第二，投資驅動增長模式產生金融抑制性安排。金融抑制的本質是將工業化和出口的成本轉移給了居民部門；比如，在強制結售匯制度的安排下，央行和金融部門承擔了對沖外匯的成本，但又以高存貸款的利差的形式轉移給了居民部門，使得存款並沒有獲得與資本稀缺性相對應的收益。第三，出口導向型貿易政策。所有形式的貿易干預措施都有財富轉移效應，所有鼓勵出口、增加進口成本的政策都相當於加徵消費税，壓抑消費需求；第四，2005年“721匯改”之前，人民幣匯率被顯著低估，這相當於對進口徵税，對出口補貼，對內徵收消費税。人民幣低估的財富轉移效應是將財富從消費者轉移到製造商，和在海外擁有淨資產的富裕階層。無論從税收效應，還是從財富轉移效應來看，人民幣匯率低估都會壓抑消費。直到2015年，IMF的評估報吿才稱人民幣“不再低估”。

此外，壓抑消費的制度還包括：社會保障制度的缺失、寬鬆的環境保護環境、增強勞動者談判權力的工會制度的缺失、不合理的農村土地徵收價格等等，它們都在不同程度上壓抑了居民部門消費。所有出口導向的政策都有壓抑居民消費的效應，也等價於強制儲蓄，增加可貸資金，從而降低投資成本。中國的比較優勢除了廉價的勞動力，更是廉價的資本。勞動是很便宜，但資本卻像是免費的，甚至是負成本。在人口大逆轉和全球大變局背景下，釋放消費需求的潛力是唯一選擇。

一言以蔽之，在中國經濟從高速度向高質量發展階段轉變過程中，以五大新發展理念構建雙循環新發展格局是最優解，其具體內涵就是：供給側從要素數量的投入轉變為全要素生產率和人力資本的提升，發揮市場在資源配置和定價中的決定性作用，激活市場主體活力，發揮多種所有制經濟的協同效應，調整提升產業機構；需求側以提振最終消費為戰略基點，貿易方面降低對進口中間品和外部市場的依賴，優化貿易結構以增加附加值，推動城市羣建設以形成規模報酬，提升投資效率；在這個過程中，逆週期政策要兼顧跨週期，總量政策要兼顧結構轉型的要求。

能否實現雙循環格局的轉換，取決於能否將各項改革政策落到實處，取決於能否打贏卡脖子技術攻堅戰，取決於能否糾正舊模式中對壓抑勞動和強制儲蓄的制度障礙，但最根本的，還是能否建立自由開放的思想市場和公平、有序、正義和良序競爭性的市場秩序。因為，以政府信用為擔保的經濟行為和歧視性的政策的成本和風險都會被社會化，且很可能會被轉移至弱勢羣體。