本文來自格隆匯專欄：國金證券，作者：蔡浩、朱蕾

基本結論

央行首次降息靴子落地後，各期限利率全部下行，“寬貨幣”已至。後續關注的焦點應轉向債市何時出現反轉，我們基於多空因素的角度分析如下。

政策寬鬆加碼，樓市仍待恢復，現階段利多債市。未來降息不止一次，政策寬鬆路徑下短期內利率仍有下行空間。2021年下半年開始商品房單月銷售面積同比均有所減少，1月以來30城商品房日成交面積大多低於往年水平，樓市表現尚待恢復，現階段利多債市。

二季度經濟表現或改善，基本面多重因素利空債市。GDP或於一季度見底。在疫情衝擊、冬奧會環保約束及穩增長政策亟待出台的影響下，經濟增速在一季度觸底的可能性較大，二季度開始修復，基本面將有所改善。

從地方兩會公佈的經濟增速目標來看，北京為5%，今年受到央企搬離首都的影響，北京經濟增速目標或低於全國目標；上海、廣東、江蘇經濟增速目標均為5.5%，作為經濟發達省市，三地與全國目標基本保持一致，預計今年全國GDP增速目標也為5.5%。從均值來看，目前已公佈的地方兩會經濟增速目標較去年平均下降了0.7個百分點，那麼今年GDP增速目標若同比例下降，則應為5.3%。不論是5.5%還是5.3%，在目前市場預期中值為5%的情況下，未來房地產政策存在超預期的可能。

投資方面，2022年地方債發行前置，基建預算量較為充足，基建將有所發力，帶動整體固定資產投資增長，對“穩信貸”有所推動。此外目前披露經濟目標的省市中，河南、黑龍江、安徽、湖北、遼寧五個省市2022年固定資產投資增速目標為10%以上，高目標下體現的是各省市對投資增速的預期較高，這反映出地方基建和地產政策有進一步放鬆的可能。

社融方面，目前LPR下降幅度有限，需等待未來政策繼續發力帶動社融增速上行。同時考慮到去年1季度新增社融基數較高，我們預計一季度社融表現或不及二季度，二季度新增社融同比環比均將有所上升。

政策方面，5年期LPR調降5bp，有助於減少還貸壓力，促進房地產行業需求端修復，防範行業風險，對“穩信貸”也起到一定推動作用。1月24日的1M票據日內成交價格已經猛升到2.8-2.9%，或表明央行降息後信貸形勢有一定好轉。2021年一般公共財政收入增速較大，但支出增速較小，年底產生較大規模的一般財政結餘，疊加地方債發行前置，未來財政政策將更加積極。此外近期中央層面地產政策釋放回暖信號的同時，地方房地產相關政策也因城施策持續改善，穩地產有所發力。

利率下行空間逼仄，警惕債市調整風險。參考2020年的經驗，預計今年1月首次降息後，10年期國債收益率或在3月形成上行的趨勢。我們曾經預測今年10年期國債收益率2.6%為底，考慮到目前10年期國債已經達到2.7%，向下空間有限，而1年期國開債也已經下降到隔夜開盤利率附近，透支了部分降息預期，carry空間日漸逼仄。我們提示投資者警惕債券市場調整風險，在目前的點位應謹慎加倉，操作上可以且戰且退，力求保住勝利果實。當前多頭交易較為擁擠，若反轉信號出現，或有踩踏風險。

下一階段，建議密切關注以下指標：1）房地產銷售；2）1月、2月下旬票據利率走勢，管窺信貸走勢；3）1月和2月PMI環比變化；4）2月中旬的MLF續作情況；5）3月兩會政府工作報吿中對GDP目標的最終設定。

風險提示：貨幣政策不及預期；經濟的不確定性；房地產政策不及預期。

正文

央行首次降息靴子落地後，在市場普遍看多情緒下各期限國債國開債利率全部下行，當前“寬貨幣”已然到來。後續關注的焦點應轉向債市走勢何時出現反轉，對此我們分別對債券市場存量利多因素和未來利空因素進行分析，謹供各位投資者參考。

一、政策寬鬆加碼，樓市仍待恢復，現階段利多債市

降息不止一次，政策寬鬆繼續。目前信貸仍有較大缺口，12月票據市場極端現象過後，1月份票據利率仍然出現小幅下行，截至目前1M票據利率為2.49%，均低於2019年、2020年和2021年同期水平40bp以上，根據我們的調研，中小銀行相較大行儲備明顯不足。在信貸“開門紅”不及往年的情況下，未來政策會繼續寬鬆。同時1月18日央行金融統計數據新聞發佈會中副行長劉國強表示需“充足發力，把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩定，避免信貸塌方”，説明降息不止一次，政策寬鬆路徑下短期內利率仍有下行空間。

房地產銷售表現不佳，樓市仍待恢復。從房地產銷售數據來看，2021年7月開始，商品房單月銷售面積同比均有所下降，其中10月份單月銷售面積同比下降21.65%，為2020年3月以來同比增速最低值。從成交面積來看，今年1月以來30城商品房日成交面積同比大多下降，甚至低於2019年和2020年同期成交面積，整體來看樓市仍待恢復。但值得注意的是，1月17日央行降息後30城商品房日成交面積開始大幅上行，1月20日LPR調降後當日成交面積達到65.7萬平方米，較2021年僅下降3.15%，高於2019年和2020年同期數據，可以看出未來有向好趨勢。

二、二季度經濟表現或改善，基本面多重因素利空債市

GDP一季度見底，二季度回升。2022年為換屆之年，宏觀環境“穩”字當頭，我們在利率債年度策略報吿中曾預測2022年GDP同比增速能達到5.0%左右，增速季度節奏上呈現前低後高的態勢。首先2021年12月Omicron襲來，新增本土病例和新增境外輸入病例均有所增加，疫情在多地反覆爆發，今年“就地過年”政策相對弱化，疫情發展無法預測，可能會對一季度GDP增速造成影響。其次2月4日冬奧會即將開幕，較高的環保要求可能對一季度工業生產造成約束。此外，降準降息後，“穩增長”組合拳還在發力，相關政策亟待出台，疊加去年一季度的高基數，我們認為從時間上看，經濟增速在一季度觸底的可能性較大，二季度環比回升，經濟會有所改善。

從地方兩會推測全國經濟增速目標較高。截至1月23日，全國已有27個省市披露了2022年主要經濟目標。北京2022年經濟增速目標為5%。過往幾年北京作為首都，其經濟增速目標與全國目標非常一致，但在疏解北京非首都功能、帶動地方經濟發展的考量下，今年中國船舶集團、三峽集團等央企總部將遷離北京，這可能導致北京經濟增速目標最終低於全國目標，即全國目標將高於北京的5%。上海、廣東、江蘇經濟增速目標均為5.5%，作為經濟發達省市，2019年和2021年三地GDP增速預期目標與全國均保持一致，以此類推，假設今年三地目標制定較為合理，那麼預計今年全國GDP增速目標為5.5%。

從均值來看，截至目前已公佈的27省市地方兩會經濟增速目標較去年平均下降了0.7個百分點，由於去年GDP的政府預期目標為6%以上，那麼今年推廣到全國來説，GDP增速目標應該達到5.3%以上。

不論最終全國經濟增速目標是5.5%或5.3%，在目前市場預期中值為5%的情況下，為完成高出預期的經濟增速目標，未來房地產政策存在超預期的可能。

投資方面，2021年基建投資相對低迷，2022年地方債發行前置，目前提前下達的專項債第一批額度為1.46萬億元，明顯高於2019年和2020年，同時2022年專項債項目資金需求通知中也明確表示，專項債將重點投向交通基礎設施等九大領域，目前看來基建預算量較為充足，基建將有所發力，帶動整體固定資產投資增長，對“穩信貸”有所推動。

此外，截至1月23日共17個省市披露固定資產投資增速目標，其中5家省市相較2021年上調了目標，且河南、黑龍江、安徽、湖北、遼寧五個省市2022年固定資產投資增速目標為10%以上，高目標下體現的是各省市對投資增速的預期較高，這反映出地方基建和地產政策有進一步放鬆的可能。

社融方面，首先參考2019年-2020年的情況，2019年11月開始到2020年4月，1年期LPR共下降35bp，5年期LPR共下降20bp，信用擴張開啟，存量社融增速2020年3月起出現明顯上行。而從去年12月開始至今，1年期LPR和5年期LPR分別調降15bp和5bp，截至目前LPR下降幅度有限，需等待未來政策繼續發力。同時考慮到去年1季度新增社融基數較高，2021年1月份新增社融達到5.2萬億元，綜合來看，我們預計一季度社融表現不及二季度，二季度新增社融同比環比均將有所上升。

政策方面，12月央行全面降準，開啟貨幣政策寬鬆路徑，1月MLF和OMO利率均調降10bp，1年期LPR和5年期LPR分別調降10bp和5bp。其中5年期LPR調降5bp，有助於減少還貸壓力，促進房地產行業需求端修復，防範行業風險，對後續“穩信貸”也起到一定推動作用。1月24日的1M票據日內成交價格已經猛升到2.8-2.9%，或表明央行降息後信貸形勢有一定好轉，雖然比不上去年同期的“極端”數據，但值得投資者關注。

截至2021年11月，公共財政收入完成預算的96.8%，公共財政支出完成預算的85.5%，2021年一般公共財政收入增速較大，但支出增速較小，這將導致年底產生較大規模的一般財政結餘，疊加地方債發行前置，未來財政政策將更加積極，帶動實體經濟向好發展。

近期房地產行業相關政策邊際寬鬆。12月21日銀保監會發布通知鼓勵“金融機構做好重點房地產企業風險處置項目併購的金融支持和服務”，從中央層面來看，地產政策整體釋放回暖信號。

同時地方房地產相關政策也因城施策持續改善，從廣西北海、四川自貢分別下調公積金貸款最低首付比例、實行“只認貸不認房”的認定標準，到山東煙台對信用較好企業降低預售監管資金留存比例，近期房地產政策暖風陣陣，穩地產有所發力。

三、利率下行空間日漸逼仄，警惕債市調整風險

從歷史上三次寬信用時期來看，2011年Q3-2012年貸款基準利率於2012年6月首次降息，同年7月底10年期國債收益率出現小幅上行；2014年末-2017年初貸款基準利率於2014年11月首次降息，11月底降息後不久10年期國債收益率就出現小幅上行，但後續利率接連調降（合計六次），收益率才出現波動中慢牛走勢；2020年1年期MLF利率於2月首次調降，隨後4月底10年期國債收益率開始震盪上行。參考2020年的經驗，預計今年1月首次降息後，10年期國債收益率或在3月末形成見底上行的趨勢。

我們在年度報吿中曾經預測2022年10年期國債收益率振幅可能在2.6%-3.1%，在當前降息不止一次的情況下，利率仍會下行。但考慮到10年期國債已經降至2.7%以內，目前距離2.6%不足10bp下降空間，未來向下的空間有限。此外，1月份以來1年期城農商行同業存單發行利率已經降至政策利率以下，而國股存單更是降至2.4%附近，參考降息前2.6%以上的水平，存單市場其實已經對再次降息的空間做了定價（10bp）。而1年期國開債也已經下降到隔夜開盤利率（2%）附近，透支了部分降息預期，carry空間日漸逼仄。所以，無論從長端還是短端來看，目前向下的賠率均不高。

綜上所述，現階段來看政策將繼續寬鬆，樓市仍待恢復，利多債市。但放寬到二季度來看，GDP增速提高，基建發力，社融增速表現改善，財政前置，房地產政策邊際回暖。未來基本面和市場因素利空債市的情形較多，一旦經濟出現邊際修復的預期或者地產、財政政策超預期落地，債市或面臨很大回調壓力。我們提示投資者警惕債券市場調整風險，在目前的點位應謹慎加倉，操作上可以且戰且退，力求保住勝利果實。當前多頭交易較為擁擠，若反轉信號出現，或有踩踏風險。 

下一階段，建議密切關注以下指標：1）房地產銷售；2）1月、2月下旬票據利率走勢，2月中旬發佈的金融數據，研判信貸走勢；3）1月和2月PMI環比變化；4）2月中旬的MLF續作（降息靴子會否落地）；5）3月兩會政府工作報吿中對GDP目標的設定（5%還是5.5%，大不同）。

四、風險提示

1．貨幣政策不及預期：政策落地情況仍有不確定性，短期內貨幣政策寬鬆程度可能不及預期。

2．經濟的不確定性：若二季度經濟沒有出現明顯改善，債市二季度調整幅度或有限。

3．房地產政策不及預期：若地產政策未出現超預期調整，“寬信用”落空，則債市調整的幅度和節奏都會緩和不少。