本文来自格隆汇专栏：国金证券，作者：蔡浩、朱蕾

基本结论

央行首次降息靴子落地后，各期限利率全部下行，“宽货币”已至。后续关注的焦点应转向债市何时出现反转，我们基于多空因素的角度分析如下。

政策宽松加码，楼市仍待恢复，现阶段利多债市。未来降息不止一次，政策宽松路径下短期内利率仍有下行空间。2021年下半年开始商品房单月销售面积同比均有所减少，1月以来30城商品房日成交面积大多低于往年水平，楼市表现尚待恢复，现阶段利多债市。

二季度经济表现或改善，基本面多重因素利空债市。GDP或于一季度见底。在疫情冲击、冬奥会环保约束及稳增长政策亟待出台的影响下，经济增速在一季度触底的可能性较大，二季度开始修复，基本面将有所改善。

从地方两会公布的经济增速目标来看，北京为5%，今年受到央企搬离首都的影响，北京经济增速目标或低于全国目标；上海、广东、江苏经济增速目标均为5.5%，作为经济发达省市，三地与全国目标基本保持一致，预计今年全国GDP增速目标也为5.5%。从均值来看，目前已公布的地方两会经济增速目标较去年平均下降了0.7个百分点，那么今年GDP增速目标若同比例下降，则应为5.3%。不论是5.5%还是5.3%，在目前市场预期中值为5%的情况下，未来房地产政策存在超预期的可能。

投资方面，2022年地方债发行前置，基建预算量较为充足，基建将有所发力，带动整体固定资产投资增长，对“稳信贷”有所推动。此外目前披露经济目标的省市中，河南、黑龙江、安徽、湖北、辽宁五个省市2022年固定资产投资增速目标为10%以上，高目标下体现的是各省市对投资增速的预期较高，这反映出地方基建和地产政策有进一步放松的可能。

社融方面，目前LPR下降幅度有限，需等待未来政策继续发力带动社融增速上行。同时考虑到去年1季度新增社融基数较高，我们预计一季度社融表现或不及二季度，二季度新增社融同比环比均将有所上升。

政策方面，5年期LPR调降5bp，有助于减少还贷压力，促进房地产行业需求端修复，防范行业风险，对“稳信贷”也起到一定推动作用。1月24日的1M票据日内成交价格已经猛升到2.8-2.9%，或表明央行降息后信贷形势有一定好转。2021年一般公共财政收入增速较大，但支出增速较小，年底产生较大规模的一般财政结余，叠加地方债发行前置，未来财政政策将更加积极。此外近期中央层面地产政策释放回暖信号的同时，地方房地产相关政策也因城施策持续改善，稳地产有所发力。

利率下行空间逼仄，警惕债市调整风险。参考2020年的经验，预计今年1月首次降息后，10年期国债收益率或在3月形成上行的趋势。我们曾经预测今年10年期国债收益率2.6%为底，考虑到目前10年期国债已经达到2.7%，向下空间有限，而1年期国开债也已经下降到隔夜开盘利率附近，透支了部分降息预期，carry空间日渐逼仄。我们提示投资者警惕债券市场调整风险，在目前的点位应谨慎加仓，操作上可以且战且退，力求保住胜利果实。当前多头交易较为拥挤，若反转信号出现，或有踩踏风险。

下一阶段，建议密切关注以下指标：1）房地产销售；2）1月、2月下旬票据利率走势，管窥信贷走势；3）1月和2月PMI环比变化；4）2月中旬的MLF续作情况；5）3月两会政府工作报吿中对GDP目标的最终设定。

风险提示：货币政策不及预期；经济的不确定性；房地产政策不及预期。

正文

央行首次降息靴子落地后，在市场普遍看多情绪下各期限国债国开债利率全部下行，当前“宽货币”已然到来。后续关注的焦点应转向债市走势何时出现反转，对此我们分别对债券市场存量利多因素和未来利空因素进行分析，谨供各位投资者参考。

一、政策宽松加码，楼市仍待恢复，现阶段利多债市

降息不止一次，政策宽松继续。目前信贷仍有较大缺口，12月票据市场极端现象过后，1月份票据利率仍然出现小幅下行，截至目前1M票据利率为2.49%，均低于2019年、2020年和2021年同期水平40bp以上，根据我们的调研，中小银行相较大行储备明显不足。在信贷“开门红”不及往年的情况下，未来政策会继续宽松。同时1月18日央行金融统计数据新闻发布会中副行长刘国强表示需“充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”，说明降息不止一次，政策宽松路径下短期内利率仍有下行空间。

房地产销售表现不佳，楼市仍待恢复。从房地产销售数据来看，2021年7月开始，商品房单月销售面积同比均有所下降，其中10月份单月销售面积同比下降21.65%，为2020年3月以来同比增速最低值。从成交面积来看，今年1月以来30城商品房日成交面积同比大多下降，甚至低于2019年和2020年同期成交面积，整体来看楼市仍待恢复。但值得注意的是，1月17日央行降息后30城商品房日成交面积开始大幅上行，1月20日LPR调降后当日成交面积达到65.7万平方米，较2021年仅下降3.15%，高于2019年和2020年同期数据，可以看出未来有向好趋势。

二、二季度经济表现或改善，基本面多重因素利空债市

GDP一季度见底，二季度回升。2022年为换届之年，宏观环境“稳”字当头，我们在利率债年度策略报吿中曾预测2022年GDP同比增速能达到5.0%左右，增速季度节奏上呈现前低后高的态势。首先2021年12月Omicron袭来，新增本土病例和新增境外输入病例均有所增加，疫情在多地反复爆发，今年“就地过年”政策相对弱化，疫情发展无法预测，可能会对一季度GDP增速造成影响。其次2月4日冬奥会即将开幕，较高的环保要求可能对一季度工业生产造成约束。此外，降准降息后，“稳增长”组合拳还在发力，相关政策亟待出台，叠加去年一季度的高基数，我们认为从时间上看，经济增速在一季度触底的可能性较大，二季度环比回升，经济会有所改善。

从地方两会推测全国经济增速目标较高。截至1月23日，全国已有27个省市披露了2022年主要经济目标。北京2022年经济增速目标为5%。过往几年北京作为首都，其经济增速目标与全国目标非常一致，但在疏解北京非首都功能、带动地方经济发展的考量下，今年中国船舶集团、三峡集团等央企总部将迁离北京，这可能导致北京经济增速目标最终低于全国目标，即全国目标将高于北京的5%。上海、广东、江苏经济增速目标均为5.5%，作为经济发达省市，2019年和2021年三地GDP增速预期目标与全国均保持一致，以此类推，假设今年三地目标制定较为合理，那么预计今年全国GDP增速目标为5.5%。

从均值来看，截至目前已公布的27省市地方两会经济增速目标较去年平均下降了0.7个百分点，由于去年GDP的政府预期目标为6%以上，那么今年推广到全国来说，GDP增速目标应该达到5.3%以上。

不论最终全国经济增速目标是5.5%或5.3%，在目前市场预期中值为5%的情况下，为完成高出预期的经济增速目标，未来房地产政策存在超预期的可能。

投资方面，2021年基建投资相对低迷，2022年地方债发行前置，目前提前下达的专项债第一批额度为1.46万亿元，明显高于2019年和2020年，同时2022年专项债项目资金需求通知中也明确表示，专项债将重点投向交通基础设施等九大领域，目前看来基建预算量较为充足，基建将有所发力，带动整体固定资产投资增长，对“稳信贷”有所推动。

此外，截至1月23日共17个省市披露固定资产投资增速目标，其中5家省市相较2021年上调了目标，且河南、黑龙江、安徽、湖北、辽宁五个省市2022年固定资产投资增速目标为10%以上，高目标下体现的是各省市对投资增速的预期较高，这反映出地方基建和地产政策有进一步放松的可能。

社融方面，首先参考2019年-2020年的情况，2019年11月开始到2020年4月，1年期LPR共下降35bp，5年期LPR共下降20bp，信用扩张开启，存量社融增速2020年3月起出现明显上行。而从去年12月开始至今，1年期LPR和5年期LPR分别调降15bp和5bp，截至目前LPR下降幅度有限，需等待未来政策继续发力。同时考虑到去年1季度新增社融基数较高，2021年1月份新增社融达到5.2万亿元，综合来看，我们预计一季度社融表现不及二季度，二季度新增社融同比环比均将有所上升。

政策方面，12月央行全面降准，开启货币政策宽松路径，1月MLF和OMO利率均调降10bp，1年期LPR和5年期LPR分别调降10bp和5bp。其中5年期LPR调降5bp，有助于减少还贷压力，促进房地产行业需求端修复，防范行业风险，对后续“稳信贷”也起到一定推动作用。1月24日的1M票据日内成交价格已经猛升到2.8-2.9%，或表明央行降息后信贷形势有一定好转，虽然比不上去年同期的“极端”数据，但值得投资者关注。

截至2021年11月，公共财政收入完成预算的96.8%，公共财政支出完成预算的85.5%，2021年一般公共财政收入增速较大，但支出增速较小，这将导致年底产生较大规模的一般财政结余，叠加地方债发行前置，未来财政政策将更加积极，带动实体经济向好发展。

近期房地产行业相关政策边际宽松。12月21日银保监会发布通知鼓励“金融机构做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融支持和服务”，从中央层面来看，地产政策整体释放回暖信号。

同时地方房地产相关政策也因城施策持续改善，从广西北海、四川自贡分别下调公积金贷款最低首付比例、实行“只认贷不认房”的认定标准，到山东烟台对信用较好企业降低预售监管资金留存比例，近期房地产政策暖风阵阵，稳地产有所发力。

三、利率下行空间日渐逼仄，警惕债市调整风险

从历史上三次宽信用时期来看，2011年Q3-2012年贷款基准利率于2012年6月首次降息，同年7月底10年期国债收益率出现小幅上行；2014年末-2017年初贷款基准利率于2014年11月首次降息，11月底降息后不久10年期国债收益率就出现小幅上行，但后续利率接连调降（合计六次），收益率才出现波动中慢牛走势；2020年1年期MLF利率于2月首次调降，随后4月底10年期国债收益率开始震荡上行。参考2020年的经验，预计今年1月首次降息后，10年期国债收益率或在3月末形成见底上行的趋势。

我们在年度报吿中曾经预测2022年10年期国债收益率振幅可能在2.6%-3.1%，在当前降息不止一次的情况下，利率仍会下行。但考虑到10年期国债已经降至2.7%以内，目前距离2.6%不足10bp下降空间，未来向下的空间有限。此外，1月份以来1年期城农商行同业存单发行利率已经降至政策利率以下，而国股存单更是降至2.4%附近，参考降息前2.6%以上的水平，存单市场其实已经对再次降息的空间做了定价（10bp）。而1年期国开债也已经下降到隔夜开盘利率（2%）附近，透支了部分降息预期，carry空间日渐逼仄。所以，无论从长端还是短端来看，目前向下的赔率均不高。

综上所述，现阶段来看政策将继续宽松，楼市仍待恢复，利多债市。但放宽到二季度来看，GDP增速提高，基建发力，社融增速表现改善，财政前置，房地产政策边际回暖。未来基本面和市场因素利空债市的情形较多，一旦经济出现边际修复的预期或者地产、财政政策超预期落地，债市或面临很大回调压力。我们提示投资者警惕债券市场调整风险，在目前的点位应谨慎加仓，操作上可以且战且退，力求保住胜利果实。当前多头交易较为拥挤，若反转信号出现，或有踩踏风险。 

下一阶段，建议密切关注以下指标：1）房地产销售；2）1月、2月下旬票据利率走势，2月中旬发布的金融数据，研判信贷走势；3）1月和2月PMI环比变化；4）2月中旬的MLF续作（降息靴子会否落地）；5）3月两会政府工作报吿中对GDP目标的设定（5%还是5.5%，大不同）。

四、风险提示

1．货币政策不及预期：政策落地情况仍有不确定性，短期内货币政策宽松程度可能不及预期。

2．经济的不确定性：若二季度经济没有出现明显改善，债市二季度调整幅度或有限。

3．房地产政策不及预期：若地产政策未出现超预期调整，“宽信用”落空，则债市调整的幅度和节奏都会缓和不少。