1、增長趨勢：同比增速回落但仍超預期；科技能源及醫藥是主要貢獻

• 基數和疫情下四季度盈利增速回落，但整體仍超預期。

可比口徑下，標普500四季度EPS同比增速26.8%，較三季度36.8%回落。類似的，納斯達克100指數四季度EPS同比增速爲22%（vs. 三季度的45%）。

考慮到基數和四季度奧密克戎疫情爆發等因素，增速回落也基本在意料之內。不過，整體增長水平依然好於業績期開始前市場~23%的預期，超預期公司數佔比仍有77%。

• 科技能源及醫藥是主要貢獻；多元金融、銀行等落後。

受低基數和漲價驅動，能源、交通運輸、消費者服務板塊EPS同比增速超過100%，資本品及原材料增速也高達60%。與此同時，半導體、媒體與娛樂、生物製藥及科技硬件依然維持20%~40%的穩健增長。

從貢獻程度看，信息科技（6.6ppt）、能源（4.4ppt）、醫療保健（3.7ppt）、通訊服務（3.1ppt）、交通運輸（2.2ppt）是四季度主要增長貢獻。相比三季度，多元金融、銀行、半導體及原材料回落較爲明顯。

整體來看，2021年三季度美股就已經修復了疫情衝擊下的「缺口」，目前僅剩交通運輸、消費服務、資本品、技術硬件、能源、銀行、房地產及家庭用品這8個板塊仍未完全填平。

2、成本分析：利潤率回落疊加收入趨緩是盈利下滑主因；不過油價外成本壓力有所趨緩

四季度以來，奧密克戎疫情爆發對供應鏈造成了新一輪衝擊，同時國際油價走高（2021年9月底79美元/桶 vs. 2022年月3月中逼近140美元/桶）、工資增速處於高位（2021年9月同比4.8% vs. 1月底5.5%，2月降至5.1%），都使得美國通脹持續走高（CPI同比從9月底的5.4%一路走高至2022年2月的7.9%）。

這一背景下，我們看到微觀層面的企業成本和費用也有所擡升，雖然12個月靜態口徑下財務成本同比降至3.2%，但銷售管理費用同比升至10%、主營業務成本擡升至11%，這使得四季度非金融板塊淨利潤率從三季度12.4%高點降至10.6%。

分板塊看，半導體、軟件服務與服務、生物製藥、技術硬件淨利潤率仍維持高位，媒體、消費者服務、電信服務、公用事業回落明顯，但能源、技術硬件、軟件與服務等板塊淨利潤率擡升顯著。

除了成本端外，四季度標普500非金融板塊收入同比增長14%，較三季度的15.9%回落。

相比三季度，能源、公用事業、房地產及可選消費收入同比擡升，但信息科技、交通運輸、原材料等回落明顯。

不難看出，利潤率回落疊加收入增速趨緩是四季度業績下滑的主要原因。

往前看，在整體需求趨緩的大背景下，成本的壓力依然是盈利前景的主要矛盾，尤其是近期俄烏局勢進一步擾亂供給推高油價的背景下。

不過，也不能因此就一概而論，需要看到當前利潤率水平依然高於歷史平均（標普500指數非金融2013年以來淨利潤率均值10.3%），同時扣除掉油價影響的美國核心商品通脹環比（2月環比回落）、薪資增速（2月環比零增長）、供應鏈和疫情都已經改善，故存在部分壓力緩和空間。

3、增長與資產質量：槓桿回落、在手現金依然充足；零售端補庫迅速，資本開支趨緩

• 利潤率拖累四季度ROE水平回落。

過去12個月滾動口徑下，四季度標普500非金融企業ROE從三季度的19.9%繼續擡升至四季度的21.7%，淨利潤率的進一步攀升是ROE擡升的主要貢獻；進一步拆解來看，稅負擡升、利息費用負擔下降、資產週轉率擡升。

不過從單季度變化看，受利潤率回落影響，四季度標普500非金融企業ROE從三季度25.3%降至25.0%。

• 財務槓桿回落，但償付能力微降。

四季度標普500非金融整體淨槓桿率（淨債務/淨資產）從三季度的73%降至72%，繼續改善，但非金融企業整體利息備付率從三季度的9.97微降至9.42。分行業看，公用事業、房地產、可選消費淨槓桿率偏高，信息技術、能源等相對偏低，有息負債/EBITDA亦是如此。

• 在手現金回落、發債規模放緩。

四季度標普500非金融板塊在手現金佔總資產比例4.9%，基本持平於三季度。能源板塊擡升明顯，從三季度的6.3%擡升至四季度12.4%；信息科技、通訊服務、可選消費較三季度略有回落，但仍達7%~10%。

絕對規模看，四季度標普500非金融在手現金降至1.95萬億美元，其中信息科技、可選消費、通訊服務佔比最高。與此同時，2021年四季度美國企業信用債發行規模3047億美元，略低於三季度的3292億美元。

• 零售庫存快速回補，未來或逐步進入主動去庫存階段。

零售端庫存自2021年四季度以來快速回補，相比之下，批發商和生產商庫存則更爲充足，甚至處於高位，部分體現渠道的不暢和生產端開工的時滯。零售端庫銷比自2021年四季度以來同樣快速回補也驗證了這一結論。

往後看，我們預計渠道緩解進一步將推動終端庫存回補、同時產能利用率修復消化生產商庫存。如果後續沒有新的增長動力（如資本開支），將逐步進入主動去庫存階段。

• 資本開支規模及增速較三季度均有所回落。

四季度標普500非金融Capex同比增速較三季度回落至15.6%（三季度19.7%）。分板塊看，企業在手現金充裕的板塊Capex同比增速較三季度擡升顯著，如能源和信息科技，但房地產、可選消費、醫療保健回落明顯。

絕對規模看，四季度Capex較三季度略有回落，四季度非金融板塊1738億美元的Capex中，零售、媒體、電信服務、半導體、公用事業合計佔比約50%

4、前景展望：盈利趨緩是大方向，但談衰退尚早；上行風險來自資本開支，下行風險爲通脹和緊縮加速

• 估值大概率繼續收縮，盈利是美股當前的主要依靠。

年初以來美股回調均由估值收縮所致（標普500指數年初以來下跌6.4%，估值收縮10.2%，盈利貢獻4.3%；疫情以來，2019年底至今，標普500指數上漲38.1%，其中估值擴張5.2%，盈利貢獻31.3%）。

當前標普500指數動態估值爲19.2倍，處於1990年以來82.4%分位數，且基本位於2020年3月疫情爆發前水平；靜態P/E（21.1倍）基本位於增長條件（2月ISM製造業PMI 58.6）和流動性（當前10年美債利率 2.15%）能夠支撐的合理水平（~21.3倍），但在當前美聯儲已經加息並將於5月啓動縮表的背景下，估值大概率維持收縮態勢。

因此，盈利的好壞或將是美股走勢的關鍵。單純貨幣政策但並非判斷市場走向的關鍵，尤其是在加息和收緊初期，更關鍵的是一個清晰而穩定的路徑。

• 盈利的確面臨增長趨緩和成本擡升的壓力，但談衰退可能尚早。

相比去年的高基數和刺激集中發力，需求整體放緩原本也是趨勢使然，再加上通脹和成本壓力尚未完全緩解，因此增長整體處於趨緩方向。不過盈利增速的放緩和衰退還是有很大區別，增速的放緩也不完全意味着市場的下跌。

在疫情逐步改善、庫存修復、渠道阻塞逐步緩解的背景下，我們預計美國整體增長雖然無法加速但仍能維持一個相對穩健的增長。近期2s10s臨近倒掛引發衰退擔憂，但我們認爲可能有些失真。更重要的是，除了政府部門外，美國金融、企業和居民部門的槓桿水平整體偏低，因此不面臨大規模的去槓桿風險。

當前，市場一致預期預計美股2022年全年盈利增長9.1%（vs. 2021年50.3%）。

下行風險來自俄烏局勢或者其他意料之外的供應衝擊進一步放大並持續更長時間，使得遠端通脹路徑走高並延長、迫使貨幣政策大幅收緊，這將會給整體增長和市場帶來更大壓力。

在沒有俄烏事件影響下，表觀通脹可能在高基數和疫情改善作用下3月後逐步回落。俄烏局勢導致的大宗商品價格上衝已經將推後通脹高點的到來（我們測算延後1個月左右），但依然還是回落的。

如果再度升級，市場就需要重新修正「遠端」加息預期，進而使得利率有上行風險（我們測算長端國債摸高2.3~2.4%），進而壓制盈利和風險偏好

• 上行風險來自企業資本開支開啓。

如果開啓將不僅提供新的增長動力，也能爲當前過剩流動性提供「出路」，通過增長化解成本壓力。當前美國企業有能力也有需求，但產能和庫存條件尚不具備，我們預計驗證點在二季度左右。