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本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：程強|崔嶸|瑪西高娃|王希明

核心觀點

美聯儲9月議息會議繼續維持鷹派立場，對後續指引的緊縮程度超出市場預期。美聯儲超預期的操作也導致近期人民幣、日元等非美元貨幣承受貶值壓力。近期人民幣匯率快速貶值，據我們測算央行可能已經重啓了“逆週期因子”，儘管短期由於美聯儲鷹派立場導致美元指數可能繼續走強，人民幣存在進一步貶值的可能，但考慮到央行的操作，預計貶值幅度有限。強美元同時也帶來了日元的大幅貶值，日本央行在日元逼近1998年低點時再次幹預外匯。需持續關注強美元下各國貨幣政策的變化。本週由於高頻數據影響，市場對9月出口增速較爲悲觀，我們認爲9月上旬高頻數據偏弱主要是颱風對港口生產和物流的影響，短期擾動消除後，預計出口增速將出現小幅反彈。

摘要

▌美聯儲9月議息會議繼續維持鷹派立場。2022年9月美聯儲議息會議如期加息75bps。鮑威爾試圖通過講話穩定市場情緒，但其面鴿實鷹，增量信息有限，仍維持Jackson Hole會議立場，市場反彈後繼續下跌。鷹派點陣圖傳遞美聯儲當前緊縮立場，預計短期難見政策轉向，年內加息水平或在4%以上，本輪加息終點或在5.0%左右。最新經濟預測暗含經濟衰退的風險，美聯儲本輪或必須通過經濟衰退來給通脹降溫，預計美國經濟或將在明年下半年陷入實質性衰退。預計美元指數可能上行至120附近，美股當前仍未見底，10年期美債收益率短期震盪並可能有一定上行、中長期或存在下行趨勢。

▌美日利差走闊致日元貶值，外匯幹預難改日元貶勢。美聯儲持續收緊貨幣政策，日本央行仍維持超寬鬆立場，美日利差迅速擴大致日元吸引力驟減，日本在9月22日入市買入日元。日元匯率主要受宏觀經濟基本面影響，外匯幹預無法實質上改變日元走勢，此前上世紀90年代日本兩輪買入日元後數月的日元升值主因均不是幹預操作本身。當前在日本外貿逆差、內需疲弱、本幣寬鬆的背景下，預計日元難改短期頹勢，且需在美聯儲不再持續鷹派立場後才能企穩。

▌近期人民幣兌美元匯率出現較快貶值，央行可能已經重啓了“逆週期因子”。人民幣對美元匯率中間價由“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆週期因子”組成，其中，前兩部分主要反映市場供求和一籃子匯率變化；“逆週期因子”起到穩定匯率波動的作用，往往在人民幣匯率出現較大貶值壓力時使用。“逆週期因子”在2017年5月被首次引入，2020年10月淡出使用。據我們測算，9月以來的人民幣對美元中間價已經明顯偏離“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的水平，說明“逆週期係數”可能已經被重新調高。當然，央行也曾經指出，引入“逆週期因子”不會改變外匯供求的趨勢和方向，只是適當過濾了外匯市場的“羊羣效應”。我們維持人民幣匯率短期仍有貶值壓力的判斷不變。

▌對短期出口不必過度悲觀。8月義烏疫情疊加部分地區的限電等因素的擾動，出口增速顯著放緩近11個百分點至7.1%。9月上旬八大樞紐港口外貿集裝箱吞吐量同比增速從8月的0增長附近進一步回落到-14.6%，由此加劇了市場對外貿回落幅度可能超預期的擔憂。我們認爲8月的出口增速顯著回落以及9月上旬的高頻數據偏弱並不能反映當前出口的真實需求，只是短期因素對出口節奏的擾動。8月是局部疫情+限電等因素帶來的短期擾動，9月上旬是颱風對港口生產和物流的影響，短期擾動消除後，預計出口增速將出現小幅反彈。當前，9月中旬的外貿集裝箱吞吐量同比增速已經出現了快速的擡升，同比增速實現8.4%，預計9月下旬在此基礎上繼續恢復，全月出口景氣度有望持平或略好於8月。季度維度考慮，由於海外各國需求放緩中國出口景氣將處於下降通道。但美國居民資產負債表相對健康對外需有支撐、海外產業鏈重塑需求帶動中國工業資本品需求、海外能源問題持續擾動的背景下短期對中國部分工業品需求可能潛在增加等因素均對中國出口有一定的支撐，預計未來出口增長的中樞下移較爲緩慢。

正文

美聯儲9月議息會議繼續維持鷹派立場

9月美聯儲議息會議聲明要點內容包括：（1）利率工具方面，委員會決定將聯邦基金利率的目標區間上調至3%-3.25%，並預計目標區間的持續上調是適當的。（2）資產負債表方面，委員會將繼續按5月發佈的縮表計劃減持美國國債、機構債務和MBS。（3）經濟前景方面，最近的指標顯示支出和生產出現溫和增長。就業增長穩健，失業率維持在較低水平。通脹居高不下，反映出疫情導致的供需失衡、能源和食品價格上漲以及更廣泛的價格壓力。委員會高度關注通脹風險，堅決致力於將通貨膨脹率恢復到2%的目標。

鮑威爾試圖通過講話穩定市場情緒，但其面鴿實鷹，增量信息有限，仍維持Jackson Hole會議立場，市場反彈後繼續下跌。在鷹派的點陣圖發佈後，鮑威爾試圖通過講話穩定市場情緒，一度表示“儘管通脹上行，但是長期通脹預期似乎保持良好錨定”，市場也在鮑威爾講話途中反彈。但鮑威爾未提供更多鴿派信息，美股三大指數在其講話後再次轉跌。具體而言，鮑威爾講話內容基本與Jackson Hole講話和此前Cato Institute講話類似，增量信息包括：年內可能再加息100-125bps；預計短期內不會考慮出售住房抵押貸款支持證券MBS；在降息之前，必須非常有信心通脹會回落到2%；當前利率處於限制性區域的最低水平，尋求將利率調整到具有足夠限制性的水平。

鷹派點陣圖傳遞美聯儲當前緊縮立場，預計短期難見政策轉向，年內加息水平或在4%以上，本輪加息終點或在5.0%左右。點陣圖是本次議息會議市場關注的焦點，6月點陣圖顯示2022年和2023年聯邦基金利率中值分別爲3.4%和3.8%；9月點陣圖將2022年和2023年聯邦基金利率中值上調至4.4%和4.6%。儘管點陣圖並不代表真實的加息路徑，但卻傳遞出美聯儲維持緊縮立場的決心，短期政策或難以明顯轉向。結合鮑威爾講話的信息，以及以往美聯儲緊縮週期，聯邦基金利率的高點往往都比CPI同比增速的高點更高的歷史，我們預計美聯儲今年年內加息或至4%以上，本輪加息的終點高度在5.0%左右，明年是否會降息需要結合屆時的通脹和失業率判斷，尤其是失業率上升的情況。

最新經濟預測暗含經濟衰退的風險，美聯儲本輪或必須通過經濟衰退來給通脹降溫，預計美國經濟或將在明年下半年陷入實質性衰退。儘管鮑威爾在講話中再次強調了美國經濟的韌性，同時也表示無法明確給出美國經濟衰退的概率，但是9月SEP經濟預測則暗含經濟衰退風險。9月SEP將2022年-2024年的GDP增速預測分別從6月的1.7%、1.7%、1.9%下調至0.2%、1.2%、1.7%，三年增速預測均低於1.8%的潛在增速水平。同時，美聯儲近2年對於失業率的預測始終保持在4%附近，9月經濟預測將2023年的失業率從6月的3.9%調升至4.4%，而我們預計在美聯儲持續緊縮貨幣政策的影響下，2023年失業率可能會超過4.4%。我們維持在《2022年8月美國CPI點評：需求不降溫，通脹難回落》（2022-09-14）中的判斷，即當前美國通脹的關鍵問題在於需求驅動的核心通脹粘性較強，如果通脹預期回落可能進一步刺激消費，從而繼續支撐通脹，因此，本輪美國通脹或必須通過經濟衰退的途徑來緩解，預計美國經濟或將在明年下半年陷入實質性衰退。

預計美元指數可能上行至120附近，美股當前仍未見底，10年期美債收益率短期震盪並可能有一定上行、中長期或存在下行趨勢。首先，當前美歐經濟基本面的差異仍是影響美歐匯率的核心因素，疊加美聯儲持續鷹派的貨幣政策立場，美元指數在9月議息會議後升至111以上，預計後續仍將偏強運行，可能在今年底或明年初上行至上一輪高點的120附近。其次，除美聯儲繼續維持鷹派立場之外，隨着高通脹的持續和美國經濟邊際走弱，在10月公佈的美股三季報可能會看到更多公司盈利不及預期，因此，美股在估值和盈利兩個層面仍存在壓制，判斷美股當前仍未見底。最後，短期在美聯儲繼續維持鷹派立場以及通脹持續高位運行的影響下，預計10年期美債收益率短期震盪，並可能出現一定上行，但隨着美國經濟逐步走弱並可能在明年下半年陷入實質性衰退，10年期美債收益率在中長期可能存在下行趨勢。（風險因素：美聯儲政策緊縮幅度超預期；美國通脹超預期上行或回落；美國經濟超預期提前進入衰退。）

美日利差走闊致日元貶值，外匯幹預難改日元貶勢

美國貨幣政策快速收緊導致美日利差擴大，進而造成日元近期快速貶值，日本在日元逼近1998年低點時幹預外匯。本輪日元加速貶值始於2022年3月，即市場開始意識到美國通脹並非暫時性、預期美聯儲更極致緊縮政策的到來之時，隨後美日短期貨幣政策預期背道而馳。隨着美國通脹讀數在近幾月持續高企，市場對美國加息步伐與終點預期持續升溫，當前已預期美國本輪加息終點或在5.0%左右。目前日本經濟面臨內需疲弱、進口能源成本上漲推升通脹等問題，日本央行貨幣政策陷入進退兩難的窘境。日本央行仍維持短期利率-0.1%、長期利率0%的超寬鬆貨幣政策目標不變，市場預計日本央行貨幣政策立場在明年3月前轉向的概率不高。美日貨幣政策的顯著分歧導致近期美日利差迅速擴大，日元吸引力快速下降，財務大臣口頭表態被市場忽視，日元快速向1998年147關口逼近，日本在9月22日真正入市買入日元。

外匯幹預無法實質改變日元走勢，預計日元年內繼續貶值，在明年一季度企穩。日元匯率主要受宏觀經濟基本面影響，歷史上此前日本僅在1991-1992年泡沫經濟破裂、1997-1998年亞洲金融危機期間兩度買入日元支持匯率，然而這兩輪幹預後數月的日元升值均並非由政府入市引起：前者是因日本外貿持續順差，後者是因俄羅斯國債違約事件。當前，日本進口成本受國際大宗商品價格高企影響飆升，8月進口商品價格指數同比增42.5%，出口則將面臨海外需求轉弱風險，近期國際收支條件惡化，二季度逆差約3.8萬億日元；日本國內復甦道阻且長，製造業PMI已連續六個月下行，內閣府公佈的8月消費者信心指數僅31.9，遠未恢復到疫情前長期約40的水平，預計日本央行仍將維持超寬鬆立場，美日利差年內收窄的可能不大。在外貿逆差、內需疲弱、本幣寬鬆的背景下，結合我們美元指數後續仍將偏強運行、可能在今年底或明年初上行至上一輪高點120附近的判斷（詳見《美聯儲2022年9月議息會議點評—聯儲維持鷹派立場，分水嶺未分水》20220922），我們預計日元需等到明年一季度美聯儲不再極致鷹派、美元指數見頂後才能企穩。

央行可能已經重啓逆週期因子

逆週期因子是人民幣兌美元匯率中間價的組成部分之一。人民幣兌美元匯率中間價是我國匯率形成機制的重要一環。中國外匯交易中心將做市商報價作爲計算樣本，去掉最高和最低的部分報價後，經平均得到當日人民幣兌美元匯率中間價，於9時15分對外發布。人民幣兌美元匯率中間價由三個部分組成：收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆週期因子。其中，“收盤價”指上日 16 時 30 分銀行間外匯市場的人民幣兌美元收盤匯率，主要反映外匯市場供求狀況；“一籃子貨幣匯率變化”是指爲保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定所要求的人民幣兌美元雙邊匯率的調整幅度，主要是爲了保持當日人民幣匯率指數與上一日人民幣匯率指數相對穩定，參考時間段爲前一日收盤後到報價前的15小時，即前一日16:30到當日7:30；“逆週期因子”是先從上一日收盤價較中間價的波幅中剔除籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆週期係數調整得到“逆週期因子”，逆週期係數由各報價行根據經濟基本面變化、外匯市場順週期程度等自行設定。“收盤價”和“一籃子貨幣匯率變化”都是反映市場本身的定價，區別主要在於時間，“收盤價”是上一日16:30的價格，而“一籃子貨幣匯率變化”近似反映夜間（上一日16:30到當日7:30）美元指數的變化，如果夜間美元指數上漲，則“一籃子貨幣匯率變化”會使得當日9:15發佈的人民幣兌美元中間價比上一日16:30的匯率收盤價貶值。“逆週期因子”可被視爲對衝人民幣兌美元的超額波動，即人民幣相對於美元的波動與非美貨幣波動之差。如當前人民幣兌美元貶值，但是對歐元、日元基本穩定，則“逆週期因子”會使得中間價較市場價略微升值。

2020年10月後，央行宣佈“逆週期因子”將淡出使用，但是當前可能已經重新調高“逆週期係數”。逆週期因子在2017年5月正式宣佈實施，在2018年1月調爲中性（即暫停使用）。2018年8月第二次啓用，到2020年10月，人民幣兌美元中間價報價模型中的“逆週期因子”將淡出使用。根據我們測算，在第一次“逆週期因子”啓用期間，“逆週期因子”日均指爲-54bps[1]，促使中間價向人民幣升值方向調整。在第二次啓用期間，“逆週期因子”日均值爲-74bps，方向同樣是促進人民幣升值，強度略高於第一次。兩次啓用的背景都是人民幣匯率出現較大的貶值壓力。我們覆盤發現，央行往往在人民幣匯率偏弱的時候啓用“逆週期因子”，而在人民幣匯率偏強時暫停或淡出使用。根據我們測算的數據，9月以來的人民幣兌美元中間價已經較多偏離“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的水平，這可能意味着“逆週期係數”可能再次被調高。根據我們測算，2022年9月23日的20日移動平均逆週期因子已經達到370bps，大幅偏離正常±100bps的模型誤差範圍。從之前的經驗看，央行宣佈“逆週期因子”重啓的時間可能會滯後於調整本身。如2018年8月起報價行便陸續調整了“逆週期係數”，在8月24日絕大多數報價行都完成了調整後，央行纔將此消息對外發布。

央行在2017年二季度的貨幣政策執行報告中曾指出：引入“逆週期因子”不會改變外匯供求的趨勢和方向，只是適當過濾了外匯市場的“羊羣效應”。從之前兩輪的“逆週期因子”使用效果來看，“逆週期因子”本身可能並不能改變人民幣兌美元匯率中間價的走勢，只能延緩升值/貶值的速度。在2017年5月-12月的第一輪使用期間，人民幣兌美元匯率從6.9升值到了6.6，但是這在很大程度上是因爲當時中國經濟基本面在“供給側結構性改革”等政策支持下企穩回升。在2018年8月-2020年10月的第二輪使用期間，人民幣兌美元匯率從6.8一度貶值到7.2附近，主要是受到中美貿易摩擦等因素的影響。何青[2]、葛天明[3]、張明[4]等人都認爲“逆週期因子”可以降低匯率波動，但沒有改變走勢。

對短期出口不必過度悲觀

8月出口大幅回落，9月上旬八大樞紐港口外貿集裝箱吞吐量同比增速大幅回落，進一步加劇了市場對出口短期大幅回落的擔憂，但我們認爲9月出口增速不會進一步回落。8月義烏疫情疊加部分地區的限電等因素的擾動，出口增速顯著放緩近11個百分點至7.1%。9月上旬八大樞紐港口外貿集裝箱吞吐量同比增速從8月的0增長附近進一步回落到-14.6%，由此加劇了市場對外貿回落幅度可能超預期的擔憂。我們認爲8月的出口增速顯著回落以及9月上旬的高頻數據偏弱並不能反映當前出口的真實需求，只是短期因素對出口節奏的擾動。8月是局部疫情反覆+限電等因素帶來的短期擾動，9月上旬是颱風對港口生產和物流的影響，短期擾動消除後，預計出口增速將出現小幅反彈。當前，9月中旬的外貿集裝箱吞吐量同比增速已經出現了快速的擡升，同比增速實現8.4%，預計9月下旬在此基礎上繼續恢復，全月出口景氣度有望持平或略好於8月。

海外各國需求放緩帶動中國出口進去下行區間，但諸多因素對中國出口仍有一定的支撐，預計未來出口增長的中樞下移較爲緩慢。我們在《2022年7月進出口數據點評——出口維持高景氣，貿易差額進一步上升》(2022-8-7)中強調考慮到美國庫銷比的逐步回升和部分中國公司的出口訂單變化，預計三季末進出口增速開始邊際放緩。近日，東南亞外貿快速降溫的情況[5]與我們的判斷吻合。短期擾動可能使得出口在節奏上會出現8月大幅回落、9-10月小幅反彈的情況，但如果綜合2-3個月看平均增速水平，預計後續出口增長中樞將緩慢下移。主要原因還是海外各國需求放緩，主要貿易夥伴製造業PMI持續處於下行通道。但美國居民資產負債表相對健康對外需有支撐、海外產業鏈重塑需求帶動中國工業資本品需求、海外能源問題持續擾動的背景下短期對中國部分工業品需求可能潛在增加等因素均對中國出口有一定的支撐，預計未來出口增長的中樞下移較爲緩慢。