近期美債利率持續下行，一度降至3.5%以下，但與7月不同的是，納斯達克指數卻止步不前，且明顯跑輸道瓊斯指數，這與利率下行階段成長股跑贏的規律似乎不符。

一、近期股債背離的背後：利率回落「搶跑」，盈利壓力加大

近期美股和美債的明顯背離反映了分母端利率搶跑和分子端衰退壓力加大。在短端利率還無法很快下行的背景下，長端利率快速回落導致利差擴大，要麼就是過多的計入未來寬鬆預期、要麼就是忽略了增長的可能壓力。

二、來自融資成本的擠壓：衰退是大概率，程度取決於與通脹的賽跑

從不同維度看，美國衰退壓力出現在明年上半年的概率已經較爲明顯，也是我們提示市場欲揚先抑的主要依據。在增長回落已成定局的環境下，短端利率回落是唯一出路，但目前看還有點早，需要通脹回到舒適區爲前提。

三、從金融條件視角理解貨幣政策處於「限制區域」的程度

市場近期自發的交易金融條件轉鬆脫離限制區域，可能意味着美聯儲需要採取一定的形式對衝，也是未來預期的主要不確定性來源。給定已經明顯轉鬆的金融條件和搶跑的預期，除非通脹大幅超預期回落，美聯儲進一步助推這一預期的可能性不大，甚至不排除引導和糾偏預期的可能性。

正文

一、近期股債背離的背後：利率回落「搶跑」，盈利壓力加大

近期美債利率持續下行，一度降至3.5%以下，超買程度直逼7月底降至2.5%左右的水平。但與7月不同的是，納斯達克指數卻止步不前，且明顯跑輸道瓊斯指數，這與利率下行階段成長股跑贏的規律似乎不符。

圖表：近期美債利率持續下行，一度降至3.5%以下，超買程度直逼7月底降至2.5%左右的水平

圖表：與7月不同的是，利率會落下納斯達克指數卻止步不前，且明顯跑輸道瓊斯指數

我們認爲，近期美股和美債的明顯背離反映了分母端利率搶跑和分子端衰退壓力加大。一方面，雖然通脹大概率不會像8月後連續超預期導致預期和利率完全逆轉（我們測算，11月核心通脹環比0.2%，與市場預期一致；整體通脹環比-0.2%，則要明顯低於市場預期），但在7%的CPI就預期加息終點下移與降息（CME利率期貨隱含2023年四季度降息50bp）都顯得過於「搶跑」。

美聯儲在通脹還處在高位時能做的事情有限，也不希望市場就開始交易金融條件的快速回落，這也是爲什麼一些風水草動會誘發很大波動（上週五公佈的11月PPI回落不及預期導致10年美債跳升15bp）。

另一方面，在目前美國各項融資成本rf基本全線超過投資回報率g的情況下，衰退壓力也與日俱增，使得分子端的壓力抵消了分母的下行（當前，市場盈利預測繼續下調，市場共識預期標普500指數2023年盈利增速爲9.7%；納斯達克爲14.6%）。

圖表：我們測算，11月核心通脹環比0.2%，與市場預期一致；整體通脹環比-0.2%，則要明顯低於市場預期

圖表：當前CME利率期貨隱含2023年四季度降息50bp

圖表：近期芝加哥聯儲金融條件指數快速回落

圖表：當前市場一致預期標普500指數2023年EPS增速5.6%，2024年9.8%

圖表：當前市場一致預期納斯達克綜指2023年EPS增速14.6%，2024年21.7%

近期股債定價的背離還體現在美債期限利差上。當前3.5%的10年美債意味着，如果加息終點爲5%，3m10s利差倒掛將到150bp甚至更高。回顧60年代以來的歷史經驗，除上世紀70~80年代滯脹環境和強加息導致的嚴重衰退外（3m10s利差倒掛超過300bp），3m10s利差平均倒掛幅度都在100bp以內。

這也就意味着，在短端利率還無法很快下行的背景下，長端利率快速回落導致利差擴大，要麼就是過多的計入未來寬鬆預期、要麼就是忽略了增長的可能壓力。

因此，近期利率下行對估值的提振與7月不同，股權風險溢價的擡升抵消了利率下行可以提供的支撐。11月末市場高點以來，標普500指數累計下跌2.3%，其中盈利貢獻基本爲零，估值中無風險利率下行貢獻3.2%，但股權風險溢價擡升拖累5.3%，納斯達克亦是如此。

圖表：除70~80年代的滯脹以外（3m10s利差在1973~75年、1980年、1981~82年三輪衰退開始前分別倒掛187bp、298bp、373bp），3m10s利差從未倒掛過超100bp

圖表：近期美債利率的回落不僅有些「搶跑」，且未能使得美股分母端受益

圖表：11月末高點以來，標普500指數累計下跌2.3%，估值中股權風險溢價擡升拖累5.3%

二、來自融資成本的擠壓：衰退是大概率，程度取決於與通脹的賽跑

美國持續擡升的融資成本對投資回報率的擠壓不斷顯現，因此最終走向衰退也是大概率。例如，美國30年期抵押貸款利率10月末一度超7%（爲2002年以來新高）；高收益債收益率10月初接近10%（vs. 標普500 ROIC利差僅130bp）；FRA-OIS利差11月初逼近~50bp（2008年以來均值~27bp）。11月以來，上述指標近期得益於寬鬆預期和長端利率下行都有明顯緩解，但投資回報率的下行也已經成爲必然趨勢。

從不同維度看，美國衰退壓力出現在明年上半年的概率已經較爲明顯，也是我們提示市場欲揚先抑的主要依據。

1）3m10s利差：11月初開始倒掛，倒掛後通常1~2各季度步入衰退；

2）企業融資成本與3個月美債利率利差：與3m10s類似，在10年美債基礎上疊加信貸風險的投資級債券收益率與3個月美債利率在11月末收窄至175bp（該指標低於200bp往往預示衰退臨近）；

3）企業融資成本與投資回報率：投資級債券實際收益率與實際GDP增速10月末超過340bp（高於250bp通常預示衰退壓力增加）。

圖表：近期美國30年期抵押貸款利率從10月末超7%的2002年以來高位回落至當前的6.3%

圖表：美國高收益債收益率從10月初的接近10%（與標普500指數ROIC利差僅130bp）回落至當前的8.4%

圖表：FRA-OIS利差從11月初的~50bp回落至當前的~20bp（2008年以來均值~27bp）

圖表：自11月初以來， 3m10s利差倒掛程度持續加深，近日倒掛一度超80bp

圖表：在長期回報的基礎上疊加信貸風險的投資級債券收益率-3個月美債利率於11月末收窄至175bp

圖表：衡量市場利率與自然利率關係的投資級債券實際收益率-實際GDP同比增速也已於10月末擡升至超340bp

在增長回落已成定局的環境下，短端利率回落是唯一出路，但目前看還有點早，需要通脹回到舒適區爲前提。如我們在《推演美聯儲政策與資產輪動的三個階段》中所述，雖然通脹回落和政策退坡的大方向基本確定，但美聯儲在不同水平能做的事情不同。

現階段，美聯儲更多是降速，因此市場提前預期降息和加息終點下行就有點搶跑。明年一季度，我們測算美國整體和核心CPI有望回到5%附近，美聯儲可以停止加息，成爲利率進一步下行的契機。二季衰退壓力增加，屆時核心和整體CPI分別或回到4%與3%左右，衰退壓力在導致市場波動同時，可以倒逼出來寬鬆預期以對衝增長的下行壓力，進而徹底轉向下一個資產輪動邏輯。

圖表：雖然通脹回落和政策退坡的大方向基本確定，但美聯儲在不同水平能做的事情不同；現階段美聯儲更多是降速，因此市場提前預期降息和加息終點下行就有點搶跑

三、從金融條件視角理解貨幣政策處於「限制區域」的程度

金融條件（Financial Condition）泛指社會融資成本的充裕度，芝加哥聯儲金融條件指數（NFCI）綜合刻畫了美國貨幣、股票、債券市場、傳統與影子銀行體系的鬆緊程度。

金融條件會受到預期與貨幣政策的共同影響。例如，近期金融條件再度好轉與美債利率回落、美股反彈和美元下跌有直接關係；反之，歷次金融條件的大幅緊張也是貨幣緊縮和市場大跌導致流動性風險的綜合結果。美聯儲所扮演的角色，是在金融條件急劇收緊時放鬆貨幣政策，以對衝對增長和金融體系的衝擊，反之亦然。

圖表: 金融條件指數可以綜合刻畫美國貨幣市場基金、股票、債券以及影子銀行體系的金融條件狀況

圖表：通脹依然偏高尤其是核心通脹的韌性可能需要金融條件處於限制區域較長時間

因此正常情況下，我們往往看到金融條件轉正後不久美聯儲會停止甚至開啓降息週期、增長的下行壓力甚至衰退也如影隨形。對比當下，10月初金融條件指數轉正適逢10月通脹超預期回落，都使得美聯儲可以採取貨幣政策調整的第一步，即放緩加息幅度。但在通脹回到舒適水平前，美聯儲可能最不希望看到的是市場過於樂觀的預期再度大幅壓低金融條件，這在一定程度上也解釋了爲什麼7月初和10月初金融條件回落後，鮑威爾在8月Jackson Hole會議、和美聯儲官員11月中旬表態普遍偏鷹。

通脹依然偏高尤其是核心通脹的韌性可能需要金融條件處於限制區域較長時間（鮑威爾近期發言中重申貨幣政策需要stay restrictive for some time），給定這一前提，除非通脹後續繼續超預期回落，市場近期自發的交易金融條件轉鬆脫離限制區域，可能意味着美聯儲需要採取一定的形式對衝，也是未來預期的主要不確定性來源。

圖表：正常情況下，我們往往看到金融條件轉正後不久美聯儲會停止甚至開啓降息週期、增長的下行壓力甚至衰退也如影隨形

往前看，給定已經明顯轉鬆的金融條件和搶跑的預期，除非通脹大幅超預期回落，美聯儲進一步助推這一預期的可能性不大，甚至不排除引導和糾偏預期的可能性。將於週二公佈的美國11月通脹數據、以及週四的FOMC會議將成爲預期確認的關鍵，我們維持政策調整和利率下行需要分步走，美股分子端的壓力逐步顯現將使其欲揚或需先抑。