机构：信达证券

评级：增持

目标价：34.70港元

 手游平台与游戏产品相伴成长。心动公司旗下 TapTap 平台被认为是手游生态的豆瓣，聚集众 多硬核游戏玩家。公司围绕 TapTap 平台搭建 B2C 及 C2C 之间沟通的桥梁，在大陆地区借助 其渠道优势分发自有产品。2019 年前 5 个月，公司营业收入达 10.33 亿，同比增长 36%。归 母净利润 1.85 亿，同比增长 43%。 

 用户获取：独家游戏内容吸引用户入驻。独家内容永远是渠道获客之本：心动通过头部独占游 戏《仙境传说 M》、《香肠派对》、《不休的乌拉拉》给 TapTap 导流入大量玩家。此外，公 司通过 0 佣金抽成战略与其他渠道形成显著优势，可比渠道游戏流水抽成区间在 30~60%，因 此研发商在 TapTap 渠道发行产品可以获得 5 倍以上的毛利率。利润优势叠加大数据支撑使得 研发商优先选择 TapTap 发布游戏内容，从而对游戏玩家构成强大吸引力，使得 MAU 已从 900 万增长至 1700 万。 

 用户留存：帮助玩家筑梦，形成社区高粘性。游戏上线前，研发商就会在 TapTap 发布产品测 试，玩家意见能通过 TapTap 得到有效的表达，同时研发团队会亲自下场征集意见形成互动。 我们将 TapTap 游戏的玩家评论数/游戏下载次数比值和其他平台进行对比，TapTap 均值为 1.25%，4399 为 0.32%，应用宝约等于 0%。用户参与度远高于可比平台。此外平台 DAU/MAU、活跃渗透率等指标自 2017 年以来也产生了明显的增长。 

 流量变现：广告+自有产品导量成为平台变现手段。平台直接变现手段为信息服务业务收入， 主要来源于广告和付费游戏分发收入。2018 年公司信息服务业务收入 2.95 亿元，同比增长 263.95%。毛利率 88.00%，同比增长 28.10pp。截至 2019 年 5 月 31 日，五个月信息服务业 务收入1.77亿元，较2018年同期增长57.94%。广告业务来看当前TapTap仅有一个广告位， 公司以用户体验为优先考虑，我们判断增长主要依赖 CPA 单价增长和 MAU 增长驱动。付费游 戏公司抽取 5%的分发收入，我们判断 2020H2《人类跌落梦境》等头部产品上线或能驱动增 长。平台隐形变现手段为给自有游戏导量，同时平台 MAU 的增长有助于公司获得更多的代理 权。公司为自有游戏导入下载用户数/IOS 下载量为 158%，相比之下，公司为第三方产品导入 下载用户数/IOS 下载量为 18%。平台对于公司游戏发行的流量价值会随着 MAU 增长放大。 2019 年前五月，公司实现游戏收入 8.56 亿，同比增长 32.4%，主要为《仙境传说 M》东南亚、 北美市场带来的提升。2020 年来看，公司将会逐渐进入自研产品上线周期，驱动游戏收入与 MAU 双增长。 

 盈利预测与投资评级：公司《仙境传说》手游持续做全球市场拓展，新游《不休的乌拉拉》5 月中旬港台上线，10 月进入大陆市场。上线前几个月位居畅销榜 Top10，为公司收入带来持续增长。2020 年来看，《创想世界》等自研产品开始起步发力，叠加《明日方舟》等头部游戏 海外发行权，我们判断公司手游或将得到持续高速增长。此外，公司独占游戏发行战略为旗下 Taptap 平台大幅导流，我们认为独占头部产品将为 MAU 增长带来强力支撑。我们预计 19/20/21 年公司归母净利润分别为 4.86/6.19/8.68 亿元，对应 EPS1.14/1.45/2.03 元，PE 为 23/18/13 倍。可比公司 2020 年 PE 中位数 21.57 倍，我们据此给予公司目标价：31.28 元 （34.70 港币），首次覆盖，给予“增持”评级。 

 股价催化剂：代理产品《明日方舟》港澳台上线、自研产品《创想世界》等陆续上线带来流水 增长。高预约产品《人类跌落梦境》上线带来平台用户增量。 

 风险因素：游戏行业监管收紧，版号延迟下发的风险；产品上线延期；储备产品上线后表现不 及预期的风险。