本文来自格隆汇专栏：招商宏观谢亚轩，作者： 招商宏观团队

内容概要：

这篇报吿从人口结构、经济发展阶段、财政和货币政策的角度分析越南的宏观环境。同时我们以股票市场、债券市场和基建地产为切入点分析潜在的投资机会。

整体经济现况：在开启改革开放并进入经济全面发展的三十年间（1990-2020年），越南GDP保持在年均增速6.7%的水平。虽不及中国在改革开放初期三十年的增速高（1978-2008年均GDP增速：10.0%），但与其他东南亚经济体相比，其增速相对稳定且有较强的持续性，期间从未出现同比的负增长。越南在2020年的GDP总量为3,406亿美元，根据IMF口径，位列全球第40大经济体；人均GDP为3,497.5美元，大概相当于中国2008年的水平。根据2020年数据，越南三大产业中增加值中，第一产业占GDP比重为15%，第二产业占比为41%，第三产业为44%（中国2020年三产占比分别为：7.7%、37.8%、54.5%），服务业占比仍然相对偏低。越南有巨大的产业结构升级的空间。与此同时，中国则面临部分产业向外转移的趋势，这个节点为越南制造业提供了有利的外因。

人口结构：总体来看，与中国相比，越南的人口结构更为年轻化，且由于总和生育率相对较高，人口老龄化的趋势不如中国显著。与中国劳动年龄人口已经见顶并开始下滑不同，越南劳动年龄人口在未来20年左右仍将保持增长，人口红利将不断释放，这个国家将持续拥有低劳动力成本的优势。我们预计在中国人口老龄化及劳动力成本不断上升的背景下，劳动密集型行业（如纺织服装等）向越南迁移的趋势仍将持续。

股票市场：越南的股票交易所规模小、上市公司数量少且市值偏低。胡志明市与河内交易所合计共有38家公司市值超过10亿美元；另有122家介于1亿和10亿美元之间。越南政府正在推动成立越南证券交易所以统一管理两家证券交易所。未来所有挂牌股票将转移至胡志明市交易所，而河内交易所将负责政府债券和衍生品的交易。越南限制上市公司外资持股比例为49%，银行等个别行业外资持股比例为30%。我们认为越南有望逐步加大股票市场的规模，并放宽对外资的限制。同时，对交易所进行现代化、数字化的改造势在必行，目前疲弱的交易所基础设施已经成为交易量进一步上升的障碍。越南股市自去年3月见底以来，至今涨幅近乎翻倍，今年以来几乎是全球范围内表现最好的股票市场之一。越南央行从疫情以来维持了宽松的货币政策，银行存款利率的下跌驱使个人投资者将资金转移到股市。散户的涌入在推动股市上涨的同时导致越南股票市场成交额不断攀升，2021年6月的日均成交额较2020年12月直接翻倍。由于交易流水太大，胡志明市交易所的交易系统不堪重负，曾在今年6月暂停交易半日，导致市场短期波动加剧。

海外投资者进入越南股市面临的主要挑战包括投资标的数量有限及持股比例限制。越南股市的蓝筹股仍然以传统行业为主，其中由胡志明市交易所市值最大、流动性最好的30只股票组成的VN30指数中，金融、房地产、日常消费和原材料占比分别为42.1%、18.7%、12.5%和10.1%，其余行业占比较小，新经济、新业态的上市公司标的极为有限。目前全球主要的指数公司（MSCI明晟和富时罗素）仍将越南股市归类为前沿市场，而非新兴市场，表明该国股市的深度和广度仍然有待提升。

债券市场：目前投资越南债券市场几乎等同于购买国债。与其他东盟发展中国家相比，越南的债券市场规模（相对于GDP）仍然较为滞后，且由政府债券主导，超过八成的存量债券的发行主体为政府及相关机构。企业债券集中度较高，主要发行人为几家大型银行和房地产企业。越南债券市场的主要投资者为国内保险公司和银行，几乎持有超过99%的存量债券，外资持有比例仅为0.6%，几乎为东盟发展中国家中最低。越南政府在2017年制定长期计划，设立的目标包括提升债券市场规模，以及提升债券市场的成交活跃度及延长政府债券的平均到期年限等，以促进越南债券市场的投资吸引力。

房地产市场与基建行业：潜力巨大但地缘政治风险仍是主要考量。越南目前城镇化率仅为36.8%，相当于中国2001年的水平，仍然有较大的上升空间。胡志明市与河内等核心城市在过去数年录得人口净流入，有望为房地产市场与基建投资需求提供长期有力支持。2015年越南政府放松了对外国人投资当地房地产的限制，极大的提振了房地产市场；但新冠疫情以来，外国人到访的显著减少导致高端住宅板块的投资活动受到显著的负面影响。

越南的整体基建状况仍然较为落后，公路与内河运输是主要的国内运输方式，政府计划修建连接胡志明市与河内的北南高速公路以改善拥堵状况，但排除了外国投资者的竞标。由于造价太高，贯穿南北的高速铁路项目计划始终处于搁置状态。胡志明市目前正在兴建新的国际机场以取代原有机场。胡志明市和河内均有在建和规划中的城市轨道项目，但由于征地缓慢、融资困难、施工质量问题等，进展较为缓慢。尽管越南基建投资缺口巨大，对民营资本和外国投资者的参与也持开放态度，但对中国“一带一路”倡议始终抱有不温不火的态度，过去数年两国基建领域的合作进展缓慢，项目寥寥无几。中越两国长期存在南海主权争端，民间对中国投资也有一定怀疑的声音。在复杂的国际地缘政治格局中，越南采取平衡的战略，并不公开倒向任何一方以避免受制，并寻求利益最大化。因此我们认为中国企业寻求在越南投资基建项目时，除可行性和经济效益外，还应充分考虑在当地可能面临的潜在地缘政治风险。

正文

人口结构与趋势

人口现状

2020年，越南全国总人口9,758万，较2010年的8,800万增长10.7%，年均复合增长率为1.0%。2020年男女人口占比分别为49.8%和50.2%，总性别比（即女性为100，男性对女性的比例）为99.2。分年龄段来看，0-14岁、劳动年龄（即15-64岁）、65岁以上人口占比分别为23.2%、68.9%和7.9%，劳动年龄人口为6,710万。儿童抚养比（即0-14岁人口与15-64岁人口比）为33.6%；老龄人口抚养比（即65岁及以上人口与15-64岁人口比）为11.4%。相比之下，根据第七次人口普查数据，中国2020年0-14岁、劳动年龄、65岁以上人口占比分别为17.95%、68.55%和13.50%，与越南相比老龄人口占比较高。

自上世纪六十年代末以来，越南总和生育率（即妇女在育龄期间平均生育子女数）逐步下跌，至本世纪初以来稳定在2.0左右的水平，2019年约为2.09，低于印度但高于中国，与普遍认为的世代更替水平（2.1）相若。

2020年，越南居住在城镇的人口占比为36.8%，较2010年提升6.4个百分点；与中国相比（2020年：63.9%）仍有较大的提升空间。

人口展望

联合国经济和事务部人口司每两年发布一次《世界人口展望》。最近一期发布时间为2019年6月。人口司为所有国家做出人口估算和预测，被许多组织广泛使用。我们采用联合国《世界人口展望》中对越南的人口预测来分析人口总量和结构的走势。

根据联合国的预测，越南总人口将在2030年达到1.011亿，较2020年增长7.0%，2020-2030年均复合增长率约为0.7%；到2050年达到1.096亿，较2020年增长12.6%，2020-2050年均复合增长率约为0.4%。到2050年，0-14岁、劳动年龄、65岁以上人口占比分别为17.2%、62.4%和20.4%；与2020年相比，0-14岁和劳动年龄人口占比分别下跌6.0和6.6个百分点，65岁以上人口占比则上升12.6个百分点。其中，劳动年龄人口将从2020年的6,710万上升至2040年的7,080万，此后逐步回落至2050年的6,840万。相比之下，根据联合国目前的预测（注：未反映近期全面三孩与配套政策的潜在影响），到2050年，中国0-14岁、劳动年龄、65岁以上人口占比分别为14.1%、59.8%和26.1%，反映与越南相比中国未来的少子化与老龄化程度更深。

人口结构转变对中长期经济增长的影响

总体来看，与中国相比，越南的人口结构更为年轻化，且由于总和生育率相对较高，人口老龄化的趋势不如中国显著。与中国劳动年龄人口已经见顶并开始下滑不同，越南劳动年龄人口在未来20年左右仍将保持增长，人口红利将不断释放，我们预计在中国人口老龄化及劳动力成本不断上升的背景下，劳动密集型行业（如纺织服装等）向越南的迁移的趋势仍将持续。

古典经济学中的长期增长理论（Neoclassical Growth Theory）主张，决定经济增速最核心的三个要素为资本累积，劳动力或人口增长，以及生产率提升或技术进步。新古典经济学同时主张以生产函数来阐述经济长期增长的潜在动力，其中最典型的代表为Cobb–Douglas生产函数，而最被广泛引用的模型为索洛增长模型（Solow–Swan Model）。下面我们用一个标准的Cobb–Douglas生产函数来做简要说明。具体如下：

其中为Yt总产出，At为全要素生产率，Kt为资本投入，HtLt为劳动力投入，其包含人力资本质量Ht以及劳动力数量Lt两部分。ɑ代表资本产出弹性，1-ɑ代表劳动力产出弹性。假设在最简化的情形下，资本投入Kt的增长（相对更直接可控）在接下来保持不变，但是劳动力人口，即劳动力数量投入增速出现明显放缓，并在某个时间节点转为负增长。如果想保持产出Yt依旧维持在合理增速水平，就需要明显确保全要素生产率At与人力资本质量Ht依旧可以保持健康的增长速度。前者更多的反映了科技创新驱动生产力，可以促使单位劳动力投入和资本投入不变的情况下，可以有更高的单位产出；而后者更多的反映了劳动力的质量，也就是有效劳动力投入。两者均需要一个经济体增加对科学创新、技术革新，以及人口（尤其是适龄劳动力人口）的教育和技能水平的培养来保持较高的增长水平。

随着人口结构的变化，老龄化的加剧，适龄劳动人口总量的减少，中国经济未来增长动力对劳动力数量的依赖将逐渐减少，需要通过提高科技自主创新能力，加快科技发展，以及改善资源配置，以帮助中国将全要素生产率维持在中等增速，并将总体经济增速维持在一个合理的水平。相对而言，越南的适龄劳动人口总量在未来20年仍然处于上升区间，因而仍将成为经济增长的主要驱动力。

经济发展与现况

自有可比较数据公布以来，越南经济增长长期保持相对高速。在1990至2020年的三十年间，实际GDP平均年均增速达到6.7%，如果不算因新冠疫情产生严重影响的2020年，年平均增速则为6.9%。增速水平比起中国改革开放初期的30年明显要低，而且越南在这30年间从未达到过10%以上的年度增速（中国曾在1983-1988年、1992-1995年、2004-2006年和2010年达到10%以上的GDP年度增速）。2020年全年，越南GDP总量达到3,406亿美元（按市场汇率计算），根据IMF测算口径（下同）于2020年排名全球第40大经济体，经济体总量接近中国香港和新加坡的水平。人均GDP为3,497.5美元，与非洲国家利比亚和佛得角接近，大概相当于中国在2008年举办北京奥运会时的水平（中国2020年人均GDP：10,480美元）。

从产业结构来看，第一产业（农业与林业）占越南总GDP产出比重约为15%（2020全年数据，下同），依然处于相对高位。第二产业（工业与建筑业）占总GDP比重约为41%，其中工业（包括制造业、采矿业和公用事业）占整体第二产业产出的83%，建筑业占比为17%。服务业目前占GDP总产出44%的水平。

服务业中，占比最高的为批发和零售（27%），其次为金融业（15%）、房地产（13%）、酒店和餐饮（9%）。同时可以看到，科技业（4%）和信息与通信（3%）占比仍然相对较低。

货币政策和汇率制度

越南的中央银行名为越南国家银行（The State Bank of Vietnam，简称SBV）。根据2010年颁布的《越南国家银行法》，越南国家银行（SBV）为越南社会主义共和国的法定中央银行（部级政府行政单位）。主要负责对货币和银行活动以及外汇进行国家层面的管理；执行货币发行，充当信贷机构的银行，并为政府提供货币服务；对国家银行管辖的公共服务进行国家管理。其运作旨在稳定越南的法定货币价值，确保银行业务和信贷机构系统安全稳健，保障国家支付系统的安全和效率，最终为社会主义方向的社会经发展做出贡献。

越南国家货币政策主体由越南当局制定的国家层面货币相关事务的决定组成，从这一点讲，越南国家银行和中国人民银行有相似之处，即为不仅仅承担了货币政策的职能，在法律上同样兼具了服务国家经济发展和整体经济发展政策的责任。国家层面货币相关事务包含关于货币价值稳定性目标的决定，主要体现为通货膨胀率，以及如何使用相关工具和手段以实现这些目标。根据《越南国家银行法》，越南货币政策的实际制定过程主要分为三个层面：第一，由越南国会（National Assembly）通过制定CPI目标决定当年的通货膨胀率目标，同时由越南国会来监督和审查关于国家货币政策执行情况。这一过程与中国货币政策执行有相似之处，即为在全国人民代表大会通过的政府工作报吿中设定中国当年的主要经济目标，其中包含通货膨胀水平，然后交由法定中央银行 — 中国人民银行 — 来执行，中国人民银行最终向国务院负责。第二，越南国家银行行长（现任为阮氏红女士）履行宪法和法律规定的任务和权力，以越南社会主义共和国的名义谈判、签署和加入有关货币和银行事务的国际条约。第三，政府应向国会提交提案，以决定年度通胀目标。总理和国家银行行长应根据政府规定决定使用工具和措施来实现国家货币政策目标。

关于越南货币政策管理和银行经营方向的表述，如2015年为下（来自越南国家银行官网）：

“根据2014年11月10日第77/2014/QH13号决议《2015年经济发展规划和2014年取得的成果》，越南国家银行确定2015年货币政策管理的目标和主要措施如下：积极灵活运用货币政策，密切配合财政政策，控制通胀，稳定宏观经济，支持经济合理增长，保障信贷机构流动性。与宏观经济和货币发展，特别是通货膨胀相一致；并确保越南盾的价值，继续限制美元化和黄金化。生产；继续实施银行贷款与经济政策挂钩的方案，转移信贷结构向重点领域倾斜。加快推进不良贷款化解和信贷机构重组，确保总理批准的2011-2015年信贷机构体系重组方案路线图落实。加强与其他宏观经济政策的协调”。

根据《越南国家银行法》，越南中央银行的主要货币政策工具包含以下四种：1）再贷款：主要目的是为信贷机构提供短期贷款以及支付工具；2）利率：主要利率包含再贷款利率、基准利率、及其它利率（如贴现率）。同时，《越南国家银行法》中明确规定了汇率作为越南货币政策工具的地位：越南盾的汇率根据国家调控市场的外币供求情况确定；SBV公布汇率，决定汇率制度和汇率调节机制；3）存款准备金；4）公开市场操作。

作为稳定货币汇率以及保障外汇市场正常运行的核心，越南国家银行在外汇与黄金管理方面具有重要的职责。根据其官网，越南国家银行在这方面主要包含五个层面的职能。一、管理当前外汇交易和提供外汇服务；二、管理境外借贷；三、管理外商投资活动；四、管理国家外汇储备；五、管理黄金交易。

新冠疫情近况

越南对新冠病毒肺炎疫情的控制在整个2020年全年可以被定义为非常理想，每日确诊人数长期维持在低双位数甚至个位数。越南曾经一度被全球公认为世界上应对2019冠状病毒病大流行最成功的国家之一。并且在全球疫情爆发的最初期，2020年1月23日至4月16日期间，在采取了防控措施之后，越南连续99天未发现本土感染病例。2020年全年日均确诊人数为4人，2021年一季度日均确诊人数为13人，对于一个人口超过九千万的国家来讲，这一表现已可以说十分成功。根据联合国驻越南协调员的报吿，在全球疫情爆发初期，越南及早采取了由政府领导的抗疫行动，这些行动调动了整个政治体系且由全民参与，积极透明，从而确保越南成功应对疫情，引起了国际社会的关注。在世界衞生组织（WHO）和其他机构的支持下，越南一直在开展长期投资计划，其中包括建设并改善衞生系统，主要致力于预防、防备、检测并应对突发公共衞生事件。在之前的流行病疫情（包括2003年的非典疫情）中，越南的抗疫成绩十分突出，而越南还从这些疫情中吸引了经验教训。

然而，随着印度于今年4月份开始的第二波疫情的蔓延，以及其境内演变出的Delta变异病毒株向印度周边的南亚以及东南亚国家扩散，越南自5月下旬开始每日确诊人数迅速攀升，由最初的几百人，在短短的几个星期内便上升至千人以上，并且在8月9日创下了目前为止单日确诊人数的纪录9,904例。世界衞生组织（WHO）也于6月4日证实，越南当局认为该国出现一种新的变异新冠病毒，结合了在印度和英国发现的两种现有变异病毒的特征。根据媒体的相关报道，越南数家大型制造业企业包括外资厂商已于近期停工，一些因为工厂内已爆发新冠疫情，其余则为防止疫情进入园区。预期这一波疫情以及相应的停工潮将对越南三季度的经济表现产生较为明显的负面影响。

越南疫苗接种的进展较为滞后，目前已经批准紧急使用的疫苗包括阿斯利康、俄罗斯“衞星-V”、中国国药、辉瑞和莫德纳疫苗。截至8月9日，越南仅有1%的人口完全接种，另有8.2%的人口接种第一剂疫苗。缺乏疫苗供应是越南接种率较低的主要原因。

股票市场概况

证券交易所介绍

越南有两间证券交易所，即胡志明市交易所（HoSE）和河内交易所（HNX），分别位于胡志明市与河内。在胡志明市交易所挂牌的股票主要为大型蓝筹股，而河内交易所主要为中小型企业股票。除此之外，河内交易所的产品还有政府债券和衍生品等。

截至2021年7月，胡志明市交易所拥有385家上市公司，总市值为4,782万亿越南盾（2,077亿美元）；其中市值超过10亿美元的公司有36家，另外有101家公司市值介于1亿和10亿美元之间。河内交易所主板共有361家上市公司，总市值402万亿越南盾（175亿美元），其中市值超过10亿美元的公司仅2家，另外有21家公司市值介于1亿和10亿美元之间。此外河内交易所还设有UPCoM（即“未上市公众公司”）市场，为未上市的中小企业提供融资服务，为日后转往主板市场做铺垫。

2020年底，时任越南政府总理阮春福（目前为国家主席）签署一项成立越南证券交易所的决定，该决定于2021年2月20日生效。越南证券交易所由财政部全资控股，国际名称为Vietnam Exchange，简称VNX，总部设在河内市。河内与胡志明市两个交易所都将成为越南证券交易所的全资控股子公司，但仍将分别独立运营。越南证券交易所注册资金为3万亿越盾（约1.3亿美元），主要职责将包括起草股票市场上市和交易规则，根据证券法监管河内和胡志明市交易所的运作，以及制定股票市场IT系统、新技术和产品的开发计划。

在越南证券交易所的管理下，河内交易所将负责政府债券交易和衍生品市场，所有挂牌股票则将转移至胡志明市交易所。越南证券交易所还将向越南国家证券委员会（SSC）提出各项应对措施和建议，解决对越南证券市场的安全和稳定性造成影响的事故和波动，并加强与全球证券交易所的国际合作关系。

股票交易制度

越南股票市场的监管机构为越南财政部下属的越南国家证券委员会（SSC），该部门负责资本市场发展、颁发市场参与许可、制定和执行相关规章。越南股票交易时间为周一至周五（法定节假日除外）上午9:00-11:30，及下午13:00-15:00。胡志明市交易所和河内交易所的股票涨跌幅限制分别为当天开盘价的+/-7%和+/-10%，上市首日或停牌25天后的第一个交易日的涨跌幅限制分别为开盘价的+/-20%和+/-30%。股票交割实行T+2制度。越南限制上市公司外资持股比例为49%，银行等个别行业外资持股比例为30%。

股市表现与估值

胡志明市交易所指数（VN-Index）为越南股市关注度最高的旗舰指数，该指数为胡志明市交易所上市股票的市值加权平均。自2020年3月24日见底以来，VN-Index不断上涨，截至2021年8月11日累计涨幅达106%。今年以来，VN-Index累计涨幅为24.2%（以美元计价，下同），是全球范围内表现最好的股票市场之一。相比之下，标普500指数、欧洲STOXX指数、日本Topix指数涨幅分别为18.4%、14.2%和1.2%，而恒生指数和沪深300指数分别下跌2.4%和3.1%。VN-Index目前前瞻市盈率为15.6倍，与过去三年历史均值相若（15.7倍）。

散户投资者的涌入是过去一年多来越南股市不断上涨的主要因素，也推动了成交额的飙升。疫情以来，越南央行维持了宽松的货币政策，在2020年三次下调基准利率累计200bps。银行存款利率的下跌驱使个人投资者将资金转移到股市。2020年全年新增股票开户数达39.2万个，创下历史新高；而在2021年一季度和二季度，又录得了25.6和36.4万个新增账户。截至2021年6月，越南国内个人投资者账户共334万，较2019年底上升43%。

自2020年三季度以来，越南股票市场成交额不断攀升。2020年上半年，胡志明市交易所日均成交额约为1.55亿美元，到2020年四季度达到3.72亿美元；而到2021年6月，日均成交额已经达到了9.52亿美元，较2020年12月直接翻倍。

市场分类

全球最大的指数公司中，MSCI明晟目前将越南市场归类为“前沿市场”（Frontier market）；富时罗素目前也将越南市场归类为“前沿市场”，并自2018年9月起列入潜在升级至“二级新兴市场”（Secondary Emerging market）的观察名单中。今年3月，富时罗素宣布维持越南市场为“前沿市场”的地位不变。

交易系统问题

在今年6月1日，胡志明市交易所由于交易流水太大，交易系统不堪重荷，经国家证券委员会批准后决定在午后停止交易。当天上午，该交易所的交易流水超过21.7万亿越南盾（约9.4亿美元）。在此之前的一段时间，由于交易量激增，胡志明市交易所的交易系统时常出现卡顿现象。此前在2018年，胡志明市交易所也曾因技术问题导致系统崩溃而关闭交易三天。为此，越南财政部专门成立了由财政部副部长牵头的工作组以解决证券系统交易拥堵的情况。

根据胡志明市交易所的规划，将于7月进行交易系统升级，明年进行全面改版，预料可改善交易效率及缓解系统问题带来的股市短期波动。7月2日，越南国家证券委员会同意胡志明市证券交易所自7月5日起启用由FPT公司提供的新交易系统。FPT信息系统公司董事长表示，新系统每天能进行300-500万笔交易，较当前的90万笔交易高出好几倍。

主要行业与股票标的

胡志明市证券交易所于2012年起发布由股票市场上市值最大、流动性最好的具有市场代表性的VN30指数。该指数成分股约占胡志明市交易所股票市值的80%，及成交额的60%，可被视为大型股指数。该指数的主要成分股中以金融（42.1%）、房地产（18.7%）、日常消费（12.5%）和原材料（10.1%）为主的传统行业仍然占多数权重，其余行业则占比较小，这与越南的国民经济结构息息相关。未来是否会涌现出更多的新业态与新经济上市公司仍需时观察。

金融行业主要标的有Vietnam Technological and Commercial Joint Stock Bank （TCB VM）、Vietnam Prosperity JSC Bank （VPB VM）、Military Commercial Joint Stock Bank （MBB VM）等银行。房地产行业主要标的有Vingroup JSC （VIC VM，越南最大综合型企业，主要业务包括房地产、工业、零售和医疗保健等）、No Va Land Investment Group Corp （NVL VM，越南第二大房地产开发商）、Vinhomes JSC （VHM VM，越南最大的商业房地产开发商，Vingroup的子公司）等。日常消费行业主要标的有Vietnam Diary Products JSC （VNM VM，越南乳业领头羊，液态奶和奶粉产品市占率分别为54%和41%）及Masan Group （MSN VM，越南最大民营企业之一，主要业务包括调味料和方便面等）。原材料行业的主要标的为Hoa Phat Group JSC （HPG VM），该公司为越南最大的钢铁企业。此外还有信息技术行业的FPT Group （FPT VM），该公司为越南最大的信息技术服务公司，核心业务为ICT相关的服务。

债券市场概况

债券市场规模与结构

过去十年，越南债券市场经历了显著稳步发展。本币债券规模在2020年末达到711亿美元，较2010年末增长344%，年均复合增长率为16%。2020年末，本币债券占GDP的百分比为26.1%，较2010年末提升10.4个百分点。与东盟其他发展中国家相比，越南本币债券规模占GDP的百分比仍然相对较为落后，不及印尼（29.3%）、菲律宾（47.8%）、泰国（88.7%）和马来西亚（119.4%）。

主要债券发行人和投资者

从发债主体看，越南债券市场由政府债券主导。目前存量债券中82%为政府债券，其余为企业债券。越南债券市场分为场外交易市场（OTC）和交易所市场两部分。企业债券有小部分在胡志明市交易所和河内交易所挂牌交易，但大部分仍然在场外交易市场进行交易。政府债券（包括中央政府债券、政府担保债券和市政债券）以及外币债券则在由河内交易所运营的政府债券市场进行挂牌交易。

从存量债券来看，截至2021年三月末，前30大企业本币债券发行人的存量债券总额为199.9万亿越南盾（87.3亿美元），占整体企业债券市场的68.1%，显示越南企业债券市场集中度较高。这其中银行又占了超过一半，总计约107.0万亿越南盾（46.7亿美元）。房地产公司是仅次于银行的最活跃债券发行人，占前30大企业债券发行者存量债券总额的22.4%，贡献了44.7万亿越南盾（19.5亿美元）。越南投资发展银行（Bank for Investment and Development of Vietnam，越南最大的国有银行）是最大单一发行人，2021年一季度末的债券余额为22.0万亿越南盾（9.6亿美元）。

从新发行债券来看，2021年一季度，越南新发行企业债券总计18.6万亿越南盾（8.1亿美元），其中房地产公司贡献了约12.8万亿越南盾（5.6亿美元），即总发行额的70%。一季度共有32家企业债券发行人，其中17家是房地产公司，最大单一发行人是Vingroup（越南最大的综合型企业），发行了三笔三年期企业债券，总计4.4万亿越南盾（1.9亿美元）。

从债券投资者来看，2020年末，越南国内保险公司和银行几乎持有全部存量政府债券，合计占比近99.3%，其中保险公司持有54.1%（2019年末：54.7%），银行则持有45.2%（2019年末：43.9%）。其余政府债券投资者包括证券公司、投资基金、离岸投资者等。2020年末，外资投资者持有政府债券的0.6%，几乎是新兴东亚经济体中的最小份额。

债市发展规划

2017年8月，越南财政部和越南央行发布“债券市场发展路线图（2017-2020）及2030年愿景”，其中设立的目标包括1）债券市场规模在2020年和2030年分别达到GDP的45%和65%，其中政府债券、政府担保债券和市政债券在2020年和2030年分别达到GDP的38%和45%，企业债券分别达到GDP的7%和20%；2）将政府债券的平均到期年限从2017-2020年期间的6-7年，拉长到2021-2030年期间的7-8年；3）将政府债券、政府担保债券和市政债券的日均交易量在2020年提升到1%，在2030年提升至2%。

信用评级

目前国际评级机构惠誉（Fitch）和标普（S&P）对越南的主权评级均为BB。2021年4月1日，惠誉将越南的信用评级维持在BB不变，并将评级前景展望从“稳定”上调至“正面”，以反映越南经济复苏的能力。惠誉国际评级机构对越南在财政和公共债务方面所取得的重大成果以及越南政府自疫情初期迅速遏制疫情并为推动经济社会尽快复苏出台相应政策等方面所取得的成功给予充分肯定。2021年5月21日，标普将越南的主权评级维持在BB不变，并将评级前景展望从“稳定”上调至“正面”，以反映越南所取得的经济发展和政策改革的成果，以及应对疫情负面影响所采取的措施。

国债收益率走势

年初至今，越南长端国债收益率并无显著变化，10年期和15年期国债收益率分别下跌12bps和5bps。短端收益率则略微上行，1年期、2年期和3年期国债收益率分别上升21bps、31bps和40bps。

房地产与基建

城镇化水平与人口流动

目前越南的城镇化率为36.8%，相当于中国2001年的水平。根据联合国经济和社会事务部人口司在2018年的预测，越南的城镇化率将在2030年达到44.5%，在2050年达到57.3%。人口的不断城镇化有望带动越南的房地产市场发展，也带来更多对基础设施投资的需求。

根据越南2019年的人口普查结果，越南约3,300万城镇居民中，分别约22%、12%和3%居住在胡志明市、河内和岘港。这三个城市的城镇化水平分别为79%、49%和87%，高于越南全国平均水平。与中国一二线城市类似，越南核心城市在过去数年录得了人口净流入。2019年的人口普查结果显示，当地五岁以上人口中，胡志明市、河内和岘港分别有19.4%、11.9%和17.1%的人口在五年前并非居于此地。人口的自然增长和不断流入将为核心城市的房地产与基建投资需求提供有力支持，因而具有长期良好前景。

房地产市场概况

越南房地产市场起步于2003年，当年政府颁布了第三版《土地法》，对国家和土地使用者的义务做了明确的规定。2007年，越南正式加入世界贸易组织，经济腾飞带动了房地产的销售和房价走高。但2008年经历金融危机后，越南房地产市场一度低迷。2014年，越南政府推出购房贷款计划，支持贫困者和公务员优先买房，刺激国内购房需求，房地产市场重回快速增长。2015年，越南政府实施新《住房法》，开放外国人投资当地房地产，极大的提振了房地产市场。《住房法》规定，只要拥有越南签证，外国人、外国投资基金、外资银行和外企在越分支机构和代表处都符合资格购买房屋、公寓和包含土地产权的别墅和写字楼，但是限制了单一楼盘外国人购买比例不得超过30%。

根据仲量联行发布的《2021年一季度越南房地产市场概览》，胡志明市住宅房地产新增供应量在2021年一季度同比上升73%至3,900套（环比上升8.3%），住宅销售量同比上升98%至3,932套（环比上升12.7%）。自2017年以来，住宅公寓市场需求强劲，大多数买家是本地或外省的首次置业者。与此同时，由于新冠疫情导致流入制造业的资金减少，而借贷利率则保持在低位，因而住宅房地产市场对发展商和投资者来说有较强的吸引力，带动成交量的上升。一季度一手房平均价格同比上涨0.7%至2,468美元/平方米。根据仲量联行的预测，由于政府着手研究解决房地产市场发展的法律问题，2021年整体供应有望达到20,000-25,000套。

就河内而言，住宅房地产新增供应量在2021年一季度同比下跌20.7%至3,645套（环比上涨36.6%）。由于疫情再度爆发，住宅销售量同比下跌20.2%至3,205套（环比下跌12.6%）。高端住宅板块的投资活动，尤其是用于放租的购置活动，受外国人到访减少的负面影响较为显著。一季度一手房均价同比上涨5.5%至1,555美元/平方米。展望全年，仲量联行预计全年供应约为20,000-25,000套，并预计房价维持上行趋势但增速放缓。国际航班的重新开通有望带动需求回暖，尤其是高端住宅板块。

越南基建现状

公路：公路是越南的主要运输方式，总里程约20万公里。其中高速公路里程为1,163公里，政府预计到2023年达到2,079公里，到2025年达到3,000公里，到2030年达到5,000公里。为了实现该目标，越南交通运输部2021-2030年阶段公路网规划批准程文草案中也提出了投资兴建一系列高速公路线的目标。其中连接河内与胡志明市的北南高速公路预计全长1,805公里，总投资185亿美元，分为16段，部分路段已开工，其余则仍在规划中。2019年，交通部决定排除外国投资者参与北南高速公路的竞标，但由于缺乏竞标者，目前有些路段无人问津。2020年，在越南计划投资部（职能相当于中国发改委）的请求下，越南国会批准将剩余路段的融资方式由BOT合同转换为政府财政拨款，以避免工程延误及降低融资成本。

铁路：铁路总里程约2,600公里，共七条干线，其中河内-胡志明市统一线全长1,726公里，全线行程约29小时。越南铁路由国有企业越南铁路总公司经营管理。目前越南铁路客运量占全国旅客交通运输量的比重较低，主要原因是铁路设施落后，大部分路段亟待更新和修葺。越南铁路总公司曾经向政府提交建议，在河内与胡志明市之间修建一条高速铁路，运营时速为300公里，采用日本新干线技术，完工后两地之间的旅程将缩短至6小时。该项目的预算开支约为560亿美元，占越南2009年GDP的60%。2010年，越南国会否决了这一项目，理由是造价太高。2018年，越南又进行了新一轮高铁可行性研究，但至今未有进展。

内河运输：内河运输是仅次于公路运输的第二大运输方式，内河全长约为8,000公里，有23个主要的内河装卸码头，年输送量约700万吨。

海洋运输：近年来，越南海洋运输发展较快，目前有海港49个，其中一类港口17个，分为六大港口群，吞吐量主要集中在北部和南部港口群，约占总吞吐量的80%。全国海港设计吞吐量约为4亿吨。

航空：越南目前有21个民用机场，其中9个为国际机场。位于胡志明市的新山一国际机场（IATA代码：SGN）和河内的内排国际机场（IATA代码：HAN）是越南最繁忙的机场，2019年客运吞吐量分别为412.4万和293.0万人次。目前胡志明市正建设新的国际机场 - 隆城国际机场，完成后该机场就会成为越南最大的机场，而目前的新山一国际机场将改为服务越南国内航线。隆城机场规划4条全长4,000米、宽60米的跑道。尽管隆城国际机场2005年已经立项，但由于规划及征地问题，直到2020年才收齐所需的土地，并于2021年1月正式动工。

城市轨道交通：目前两大城市胡志明市和河内均有在建和规划中的城市轨道交通项目。其中胡志明市1号线已于2012年动工，另有7条线路规划中。由于越南建设地铁的经验不足，加上征地赔偿延误、融资困难、施工质量问题和新冠疫情，1号线通车日期已经延误到2022年。河内目前有两条在建线路，另外根据政府规划，到2030年将有12条城市轨道交通线路。在建项目中，3号线于2010年动工，预计将在2021年至2022年期间分段通车；而2A号线即中铁六局承建的吉灵至河东轻轨项目已经完工，但仍需国家检查委员会的审查，暂时未能通车。两条线路均在施工期间遇到问题，包括征地程序困难、融资困难及施工意外造成人命伤亡。

中国“一带一路”与越南

2013年中国政府发起“一带一路”倡议，并于2015年牵头成立亚洲基础设施投资银行，越南是亚投行的创始成员国之一。2015年11月，国家主席习近平访问越南期间，两国签署联合声明，同意推动越南“两廊一圈”与中国“一带一路”倡议的对接（注：“两廊一圈”指“昆明－老街－河内－海防－广宁”和“南宁－谅山－河内－海防－广宁”经济走廊以及环北部湾经济圈），以加强两国地方省份的经贸合作。联合声明中还提到实施好河内轻轨二号线项目，加紧制定老街-河内-海防标准轨铁路线路规划，推动云屯-芒街高速公路等基础设施互联互通合作。

尽管来自中国的投资可以帮助越南改善基础设施，提升经济发展潜力，但2015年联合声明签署以来，两国在基建领域的合作进展缓慢，规模较大的项目寥寥无几，目前已经投入运营或完工的主要包括永新燃煤电厂一期、越南海阳燃煤电厂以及中方承建的河内吉灵至河东轻轨项目。

越南近年来基础设施建设资金缺口巨大，越南政府无法独力承担，因而对民营资本和外国投资者参与基建投资持开放态度。越南政府负债水平与其他国家相比尚不算高，根据IMF，越南2020年末一般政府总债务占GDP比重为46.6%，与中国（66.8%）和亚洲发展中经济体（66.6%）相比，仍有一定的上升空间，但与东盟五国（即印尼、泰国、菲律宾、马来西亚和越南）的水平（45.9%）相若。

尽管中越两国是邻国，且均为共产党领导的社会主义国家，但在双边合作与投资上仍然面临一定的挑战。两国之间长期存在南海地区的主权争端，且此前曾爆发过边境战争，越南民间也有声音对中国投资持怀疑和排斥的态度，认为中国投资的战略意味浓厚。在国际关系上，与区内的一些其他国家相似，越南也采取平衡的战略，在中美两国对峙不断升级的国际地缘政治格局中，不公开倒向或依赖任何一方，避免受制于任何国家，也在外交上寻求利益最大化。

此外，一带一路倡议发起以来，中国在一些亚洲和非洲国家的基建投资取得较好进展，但在个别重大项目的推进上也遇到挫败，主要风险来源于当地政府政策的不确定性。