本文來自格隆匯專欄：招商宏觀謝亞軒，作者： 招商宏觀團隊

內容概要：

這篇報吿從人口結構、經濟發展階段、財政和貨幣政策的角度分析越南的宏觀環境。同時我們以股票市場、債券市場和基建地產為切入點分析潛在的投資機會。

整體經濟現況：在開啟改革開放並進入經濟全面發展的三十年間（1990-2020年），越南GDP保持在年均增速6.7%的水平。雖不及中國在改革開放初期三十年的增速高（1978-2008年均GDP增速：10.0%），但與其他東南亞經濟體相比，其增速相對穩定且有較強的持續性，期間從未出現同比的負增長。越南在2020年的GDP總量為3,406億美元，根據IMF口徑，位列全球第40大經濟體；人均GDP為3,497.5美元，大概相當於中國2008年的水平。根據2020年數據，越南三大產業中增加值中，第一產業佔GDP比重為15%，第二產業佔比為41%，第三產業為44%（中國2020年三產佔比分別為：7.7%、37.8%、54.5%），服務業佔比仍然相對偏低。越南有巨大的產業結構升級的空間。與此同時，中國則面臨部分產業向外轉移的趨勢，這個節點為越南製造業提供了有利的外因。

人口結構：總體來看，與中國相比，越南的人口結構更為年輕化，且由於總和生育率相對較高，人口老齡化的趨勢不如中國顯著。與中國勞動年齡人口已經見頂並開始下滑不同，越南勞動年齡人口在未來20年左右仍將保持增長，人口紅利將不斷釋放，這個國家將持續擁有低勞動力成本的優勢。我們預計在中國人口老齡化及勞動力成本不斷上升的背景下，勞動密集型行業（如紡織服裝等）向越南遷移的趨勢仍將持續。

股票市場：越南的股票交易所規模小、上市公司數量少且市值偏低。胡志明市與河內交易所合計共有38家公司市值超過10億美元；另有122家介於1億和10億美元之間。越南政府正在推動成立越南證券交易所以統一管理兩家證券交易所。未來所有掛牌股票將轉移至胡志明市交易所，而河內交易所將負責政府債券和衍生品的交易。越南限制上市公司外資持股比例為49%，銀行等個別行業外資持股比例為30%。我們認為越南有望逐步加大股票市場的規模，並放寬對外資的限制。同時，對交易所進行現代化、數字化的改造勢在必行，目前疲弱的交易所基礎設施已經成為交易量進一步上升的障礙。越南股市自去年3月見底以來，至今漲幅近乎翻倍，今年以來幾乎是全球範圍內表現最好的股票市場之一。越南央行從疫情以來維持了寬鬆的貨幣政策，銀行存款利率的下跌驅使個人投資者將資金轉移到股市。散户的湧入在推動股市上漲的同時導致越南股票市場成交額不斷攀升，2021年6月的日均成交額較2020年12月直接翻倍。由於交易流水太大，胡志明市交易所的交易系統不堪重負，曾在今年6月暫停交易半日，導致市場短期波動加劇。

海外投資者進入越南股市面臨的主要挑戰包括投資標的數量有限及持股比例限制。越南股市的藍籌股仍然以傳統行業為主，其中由胡志明市交易所市值最大、流動性最好的30只股票組成的VN30指數中，金融、房地產、日常消費和原材料佔比分別為42.1%、18.7%、12.5%和10.1%，其餘行業佔比較小，新經濟、新業態的上市公司標的極為有限。目前全球主要的指數公司（MSCI明晟和富時羅素）仍將越南股市歸類為前沿市場，而非新興市場，表明該國股市的深度和廣度仍然有待提升。

債券市場：目前投資越南債券市場幾乎等同於購買國債。與其他東盟發展中國家相比，越南的債券市場規模（相對於GDP）仍然較為滯後，且由政府債券主導，超過八成的存量債券的發行主體為政府及相關機構。企業債券集中度較高，主要發行人為幾家大型銀行和房地產企業。越南債券市場的主要投資者為國內保險公司和銀行，幾乎持有超過99%的存量債券，外資持有比例僅為0.6%，幾乎為東盟發展中國家中最低。越南政府在2017年制定長期計劃，設立的目標包括提升債券市場規模，以及提升債券市場的成交活躍度及延長政府債券的平均到期年限等，以促進越南債券市場的投資吸引力。

房地產市場與基建行業：潛力巨大但地緣政治風險仍是主要考量。越南目前城鎮化率僅為36.8%，相當於中國2001年的水平，仍然有較大的上升空間。胡志明市與河內等核心城市在過去數年錄得人口淨流入，有望為房地產市場與基建投資需求提供長期有力支持。2015年越南政府放鬆了對外國人投資當地房地產的限制，極大的提振了房地產市場；但新冠疫情以來，外國人到訪的顯著減少導致高端住宅板塊的投資活動受到顯著的負面影響。

越南的整體基建狀況仍然較為落後，公路與內河運輸是主要的國內運輸方式，政府計劃修建連接胡志明市與河內的北南高速公路以改善擁堵狀況，但排除了外國投資者的競標。由於造價太高，貫穿南北的高速鐵路項目計劃始終處於擱置狀態。胡志明市目前正在興建新的國際機場以取代原有機場。胡志明市和河內均有在建和規劃中的城市軌道項目，但由於徵地緩慢、融資困難、施工質量問題等，進展較為緩慢。儘管越南基建投資缺口巨大，對民營資本和外國投資者的參與也持開放態度，但對中國“一帶一路”倡議始終抱有不温不火的態度，過去數年兩國基建領域的合作進展緩慢，項目寥寥無幾。中越兩國長期存在南海主權爭端，民間對中國投資也有一定懷疑的聲音。在複雜的國際地緣政治格局中，越南採取平衡的戰略，並不公開倒向任何一方以避免受制，並尋求利益最大化。因此我們認為中國企業尋求在越南投資基建項目時，除可行性和經濟效益外，還應充分考慮在當地可能面臨的潛在地緣政治風險。

正文

人口結構與趨勢

人口現狀

2020年，越南全國總人口9,758萬，較2010年的8,800萬增長10.7%，年均複合增長率為1.0%。2020年男女人口占比分別為49.8%和50.2%，總性別比（即女性為100，男性對女性的比例）為99.2。分年齡段來看，0-14歲、勞動年齡（即15-64歲）、65歲以上人口占比分別為23.2%、68.9%和7.9%，勞動年齡人口為6,710萬。兒童撫養比（即0-14歲人口與15-64歲人口比）為33.6%；老齡人口撫養比（即65歲及以上人口與15-64歲人口比）為11.4%。相比之下，根據第七次人口普查數據，中國2020年0-14歲、勞動年齡、65歲以上人口占比分別為17.95%、68.55%和13.50%，與越南相比老齡人口占比較高。

自上世紀六十年代末以來，越南總和生育率（即婦女在育齡期間平均生育子女數）逐步下跌，至本世紀初以來穩定在2.0左右的水平，2019年約為2.09，低於印度但高於中國，與普遍認為的世代更替水平（2.1）相若。

2020年，越南居住在城鎮的人口占比為36.8%，較2010年提升6.4個百分點；與中國相比（2020年：63.9%）仍有較大的提升空間。

人口展望

聯合國經濟和事務部人口司每兩年發佈一次《世界人口展望》。最近一期發佈時間為2019年6月。人口司為所有國家做出人口估算和預測，被許多組織廣泛使用。我們採用聯合國《世界人口展望》中對越南的人口預測來分析人口總量和結構的走勢。

根據聯合國的預測，越南總人口將在2030年達到1.011億，較2020年增長7.0%，2020-2030年均複合增長率約為0.7%；到2050年達到1.096億，較2020年增長12.6%，2020-2050年均複合增長率約為0.4%。到2050年，0-14歲、勞動年齡、65歲以上人口占比分別為17.2%、62.4%和20.4%；與2020年相比，0-14歲和勞動年齡人口占比分別下跌6.0和6.6個百分點，65歲以上人口占比則上升12.6個百分點。其中，勞動年齡人口將從2020年的6,710萬上升至2040年的7,080萬，此後逐步回落至2050年的6,840萬。相比之下，根據聯合國目前的預測（注：未反映近期全面三孩與配套政策的潛在影響），到2050年，中國0-14歲、勞動年齡、65歲以上人口占比分別為14.1%、59.8%和26.1%，反映與越南相比中國未來的少子化與老齡化程度更深。

人口結構轉變對中長期經濟增長的影響

總體來看，與中國相比，越南的人口結構更為年輕化，且由於總和生育率相對較高，人口老齡化的趨勢不如中國顯著。與中國勞動年齡人口已經見頂並開始下滑不同，越南勞動年齡人口在未來20年左右仍將保持增長，人口紅利將不斷釋放，我們預計在中國人口老齡化及勞動力成本不斷上升的背景下，勞動密集型行業（如紡織服裝等）向越南的遷移的趨勢仍將持續。

古典經濟學中的長期增長理論（Neoclassical Growth Theory）主張，決定經濟增速最核心的三個要素為資本累積，勞動力或人口增長，以及生產率提升或技術進步。新古典經濟學同時主張以生產函數來闡述經濟長期增長的潛在動力，其中最典型的代表為Cobb–Douglas生產函數，而最被廣泛引用的模型為索洛增長模型（Solow–Swan Model）。下面我們用一個標準的Cobb–Douglas生產函數來做簡要説明。具體如下：

其中為Yt總產出，At為全要素生產率，Kt為資本投入，HtLt為勞動力投入，其包含人力資本質量Ht以及勞動力數量Lt兩部分。ɑ代表資本產出彈性，1-ɑ代表勞動力產出彈性。假設在最簡化的情形下，資本投入Kt的增長（相對更直接可控）在接下來保持不變，但是勞動力人口，即勞動力數量投入增速出現明顯放緩，並在某個時間節點轉為負增長。如果想保持產出Yt依舊維持在合理增速水平，就需要明顯確保全要素生產率At與人力資本質量Ht依舊可以保持健康的增長速度。前者更多的反映了科技創新驅動生產力，可以促使單位勞動力投入和資本投入不變的情況下，可以有更高的單位產出；而後者更多的反映了勞動力的質量，也就是有效勞動力投入。兩者均需要一個經濟體增加對科學創新、技術革新，以及人口（尤其是適齡勞動力人口）的教育和技能水平的培養來保持較高的增長水平。

隨着人口結構的變化，老齡化的加劇，適齡勞動人口總量的減少，中國經濟未來增長動力對勞動力數量的依賴將逐漸減少，需要通過提高科技自主創新能力，加快科技發展，以及改善資源配置，以幫助中國將全要素生產率維持在中等增速，並將總體經濟增速維持在一個合理的水平。相對而言，越南的適齡勞動人口總量在未來20年仍然處於上升區間，因而仍將成為經濟增長的主要驅動力。

經濟發展與現況

自有可比較數據公佈以來，越南經濟增長長期保持相對高速。在1990至2020年的三十年間，實際GDP平均年均增速達到6.7%，如果不算因新冠疫情產生嚴重影響的2020年，年平均增速則為6.9%。增速水平比起中國改革開放初期的30年明顯要低，而且越南在這30年間從未達到過10%以上的年度增速（中國曾在1983-1988年、1992-1995年、2004-2006年和2010年達到10%以上的GDP年度增速）。2020年全年，越南GDP總量達到3,406億美元（按市場匯率計算），根據IMF測算口徑（下同）於2020年排名全球第40大經濟體，經濟體總量接近中國香港和新加坡的水平。人均GDP為3,497.5美元，與非洲國家利比亞和佛得角接近，大概相當於中國在2008年舉辦北京奧運會時的水平（中國2020年人均GDP：10,480美元）。

從產業結構來看，第一產業（農業與林業）佔越南總GDP產出比重約為15%（2020全年數據，下同），依然處於相對高位。第二產業（工業與建築業）佔總GDP比重約為41%，其中工業（包括製造業、採礦業和公用事業）佔整體第二產業產出的83%，建築業佔比為17%。服務業目前佔GDP總產出44%的水平。

服務業中，佔比最高的為批發和零售（27%），其次為金融業（15%）、房地產（13%）、酒店和餐飲（9%）。同時可以看到，科技業（4%）和信息與通信（3%）佔比仍然相對較低。

貨幣政策和匯率制度

越南的中央銀行名為越南國家銀行（The State Bank of Vietnam，簡稱SBV）。根據2010年頒佈的《越南國家銀行法》，越南國家銀行（SBV）為越南社會主義共和國的法定中央銀行（部級政府行政單位）。主要負責對貨幣和銀行活動以及外匯進行國家層面的管理；執行貨幣發行，充當信貸機構的銀行，併為政府提供貨幣服務；對國家銀行管轄的公共服務進行國家管理。其運作旨在穩定越南的法定貨幣價值，確保銀行業務和信貸機構系統安全穩健，保障國家支付系統的安全和效率，最終為社會主義方向的社會經發展做出貢獻。

越南國家貨幣政策主體由越南當局制定的國家層面貨幣相關事務的決定組成，從這一點講，越南國家銀行和中國人民銀行有相似之處，即為不僅僅承擔了貨幣政策的職能，在法律上同樣兼具了服務國家經濟發展和整體經濟發展政策的責任。國家層面貨幣相關事務包含關於貨幣價值穩定性目標的決定，主要體現為通貨膨脹率，以及如何使用相關工具和手段以實現這些目標。根據《越南國家銀行法》，越南貨幣政策的實際制定過程主要分為三個層面：第一，由越南國會（National Assembly）通過制定CPI目標決定當年的通貨膨脹率目標，同時由越南國會來監督和審查關於國家貨幣政策執行情況。這一過程與中國貨幣政策執行有相似之處，即為在全國人民代表大會通過的政府工作報吿中設定中國當年的主要經濟目標，其中包含通貨膨脹水平，然後交由法定中央銀行 — 中國人民銀行 — 來執行，中國人民銀行最終向國務院負責。第二，越南國家銀行行長（現任為阮氏紅女士）履行憲法和法律規定的任務和權力，以越南社會主義共和國的名義談判、簽署和加入有關貨幣和銀行事務的國際條約。第三，政府應向國會提交提案，以決定年度通脹目標。總理和國家銀行行長應根據政府規定決定使用工具和措施來實現國家貨幣政策目標。

關於越南貨幣政策管理和銀行經營方向的表述，如2015年為下（來自越南國家銀行官網）：

“根據2014年11月10日第77/2014/QH13號決議《2015年經濟發展規劃和2014年取得的成果》，越南國家銀行確定2015年貨幣政策管理的目標和主要措施如下：積極靈活運用貨幣政策，密切配合財政政策，控制通脹，穩定宏觀經濟，支持經濟合理增長，保障信貸機構流動性。與宏觀經濟和貨幣發展，特別是通貨膨脹相一致；並確保越南盾的價值，繼續限制美元化和黃金化。生產；繼續實施銀行貸款與經濟政策掛鈎的方案，轉移信貸結構向重點領域傾斜。加快推進不良貸款化解和信貸機構重組，確保總理批准的2011-2015年信貸機構體系重組方案路線圖落實。加強與其他宏觀經濟政策的協調”。

根據《越南國家銀行法》，越南中央銀行的主要貨幣政策工具包含以下四種：1）再貸款：主要目的是為信貸機構提供短期貸款以及支付工具；2）利率：主要利率包含再貸款利率、基準利率、及其它利率（如貼現率）。同時，《越南國家銀行法》中明確規定了匯率作為越南貨幣政策工具的地位：越南盾的匯率根據國家調控市場的外幣供求情況確定；SBV公佈匯率，決定匯率制度和匯率調節機制；3）存款準備金；4）公開市場操作。

作為穩定貨幣匯率以及保障外匯市場正常運行的核心，越南國家銀行在外匯與黃金管理方面具有重要的職責。根據其官網，越南國家銀行在這方面主要包含五個層面的職能。一、管理當前外匯交易和提供外匯服務；二、管理境外借貸；三、管理外商投資活動；四、管理國家外匯儲備；五、管理黃金交易。

新冠疫情近況

越南對新冠病毒肺炎疫情的控制在整個2020年全年可以被定義為非常理想，每日確診人數長期維持在低雙位數甚至個位數。越南曾經一度被全球公認為世界上應對2019冠狀病毒病大流行最成功的國家之一。並且在全球疫情爆發的最初期，2020年1月23日至4月16日期間，在採取了防控措施之後，越南連續99天未發現本土感染病例。2020年全年日均確診人數為4人，2021年一季度日均確診人數為13人，對於一個人口超過九千萬的國家來講，這一表現已可以説十分成功。根據聯合國駐越南協調員的報吿，在全球疫情爆發初期，越南及早採取了由政府領導的抗疫行動，這些行動調動了整個政治體系且由全民參與，積極透明，從而確保越南成功應對疫情，引起了國際社會的關注。在世界衞生組織（WHO）和其他機構的支持下，越南一直在開展長期投資計劃，其中包括建設並改善衞生系統，主要致力於預防、防備、檢測並應對突發公共衞生事件。在之前的流行病疫情（包括2003年的非典疫情）中，越南的抗疫成績十分突出，而越南還從這些疫情中吸引了經驗教訓。

然而，隨着印度於今年4月份開始的第二波疫情的蔓延，以及其境內演變出的Delta變異病毒株向印度周邊的南亞以及東南亞國家擴散，越南自5月下旬開始每日確診人數迅速攀升，由最初的幾百人，在短短的幾個星期內便上升至千人以上，並且在8月9日創下了目前為止單日確診人數的紀錄9,904例。世界衞生組織（WHO）也於6月4日證實，越南當局認為該國出現一種新的變異新冠病毒，結合了在印度和英國發現的兩種現有變異病毒的特徵。根據媒體的相關報道，越南數家大型製造業企業包括外資廠商已於近期停工，一些因為工廠內已爆發新冠疫情，其餘則為防止疫情進入園區。預期這一波疫情以及相應的停工潮將對越南三季度的經濟表現產生較為明顯的負面影響。

越南疫苗接種的進展較為滯後，目前已經批准緊急使用的疫苗包括阿斯利康、俄羅斯“衞星-V”、中國國藥、輝瑞和莫德納疫苗。截至8月9日，越南僅有1%的人口完全接種，另有8.2%的人口接種第一劑疫苗。缺乏疫苗供應是越南接種率較低的主要原因。

股票市場概況

證券交易所介紹

越南有兩間證券交易所，即胡志明市交易所（HoSE）和河內交易所（HNX），分別位於胡志明市與河內。在胡志明市交易所掛牌的股票主要為大型藍籌股，而河內交易所主要為中小型企業股票。除此之外，河內交易所的產品還有政府債券和衍生品等。

截至2021年7月，胡志明市交易所擁有385家上市公司，總市值為4,782萬億越南盾（2,077億美元）；其中市值超過10億美元的公司有36家，另外有101家公司市值介於1億和10億美元之間。河內交易所主板共有361家上市公司，總市值402萬億越南盾（175億美元），其中市值超過10億美元的公司僅2家，另外有21家公司市值介於1億和10億美元之間。此外河內交易所還設有UPCoM（即“未上市公眾公司”）市場，為未上市的中小企業提供融資服務，為日後轉往主板市場做鋪墊。

2020年底，時任越南政府總理阮春福（目前為國家主席）簽署一項成立越南證券交易所的決定，該決定於2021年2月20日生效。越南證券交易所由財政部全資控股，國際名稱為Vietnam Exchange，簡稱VNX，總部設在河內市。河內與胡志明市兩個交易所都將成為越南證券交易所的全資控股子公司，但仍將分別獨立運營。越南證券交易所註冊資金為3萬億越盾（約1.3億美元），主要職責將包括起草股票市場上市和交易規則，根據證券法監管河內和胡志明市交易所的運作，以及制定股票市場IT系統、新技術和產品的開發計劃。

在越南證券交易所的管理下，河內交易所將負責政府債券交易和衍生品市場，所有掛牌股票則將轉移至胡志明市交易所。越南證券交易所還將向越南國家證券委員會（SSC）提出各項應對措施和建議，解決對越南證券市場的安全和穩定性造成影響的事故和波動，並加強與全球證券交易所的國際合作關係。

股票交易制度

越南股票市場的監管機構為越南財政部下屬的越南國家證券委員會（SSC），該部門負責資本市場發展、頒發市場參與許可、制定和執行相關規章。越南股票交易時間為週一至週五（法定節假日除外）上午9:00-11:30，及下午13:00-15:00。胡志明市交易所和河內交易所的股票漲跌幅限制分別為當天開盤價的+/-7%和+/-10%，上市首日或停牌25天后的第一個交易日的漲跌幅限制分別為開盤價的+/-20%和+/-30%。股票交割實行T+2制度。越南限制上市公司外資持股比例為49%，銀行等個別行業外資持股比例為30%。

股市表現與估值

胡志明市交易所指數（VN-Index）為越南股市關注度最高的旗艦指數，該指數為胡志明市交易所上市股票的市值加權平均。自2020年3月24日見底以來，VN-Index不斷上漲，截至2021年8月11日累計漲幅達106%。今年以來，VN-Index累計漲幅為24.2%（以美元計價，下同），是全球範圍內表現最好的股票市場之一。相比之下，標普500指數、歐洲STOXX指數、日本Topix指數漲幅分別為18.4%、14.2%和1.2%，而恆生指數和滬深300指數分別下跌2.4%和3.1%。VN-Index目前前瞻市盈率為15.6倍，與過去三年曆史均值相若（15.7倍）。

散户投資者的湧入是過去一年多來越南股市不斷上漲的主要因素，也推動了成交額的飆升。疫情以來，越南央行維持了寬鬆的貨幣政策，在2020年三次下調基準利率累計200bps。銀行存款利率的下跌驅使個人投資者將資金轉移到股市。2020年全年新增股票開户數達39.2萬個，創下歷史新高；而在2021年一季度和二季度，又錄得了25.6和36.4萬個新增賬户。截至2021年6月，越南國內個人投資者賬户共334萬，較2019年底上升43%。

自2020年三季度以來，越南股票市場成交額不斷攀升。2020年上半年，胡志明市交易所日均成交額約為1.55億美元，到2020年四季度達到3.72億美元；而到2021年6月，日均成交額已經達到了9.52億美元，較2020年12月直接翻倍。

市場分類

全球最大的指數公司中，MSCI明晟目前將越南市場歸類為“前沿市場”（Frontier market）；富時羅素目前也將越南市場歸類為“前沿市場”，並自2018年9月起列入潛在升級至“二級新興市場”（Secondary Emerging market）的觀察名單中。今年3月，富時羅素宣佈維持越南市場為“前沿市場”的地位不變。

交易系統問題

在今年6月1日，胡志明市交易所由於交易流水太大，交易系統不堪重荷，經國家證券委員會批准後決定在午後停止交易。當天上午，該交易所的交易流水超過21.7萬億越南盾（約9.4億美元）。在此之前的一段時間，由於交易量激增，胡志明市交易所的交易系統時常出現卡頓現象。此前在2018年，胡志明市交易所也曾因技術問題導致系統崩潰而關閉交易三天。為此，越南財政部專門成立了由財政部副部長牽頭的工作組以解決證券系統交易擁堵的情況。

根據胡志明市交易所的規劃，將於7月進行交易系統升級，明年進行全面改版，預料可改善交易效率及緩解系統問題帶來的股市短期波動。7月2日，越南國家證券委員會同意胡志明市證券交易所自7月5日起啟用由FPT公司提供的新交易系統。FPT信息系統公司董事長表示，新系統每天能進行300-500萬筆交易，較當前的90萬筆交易高出好幾倍。

主要行業與股票標的

胡志明市證券交易所於2012年起發佈由股票市場上市值最大、流動性最好的具有市場代表性的VN30指數。該指數成分股約佔胡志明市交易所股票市值的80%，及成交額的60%，可被視為大型股指數。該指數的主要成分股中以金融（42.1%）、房地產（18.7%）、日常消費（12.5%）和原材料（10.1%）為主的傳統行業仍然佔多數權重，其餘行業則佔比較小，這與越南的國民經濟結構息息相關。未來是否會湧現出更多的新業態與新經濟上市公司仍需時觀察。

金融行業主要標的有Vietnam Technological and Commercial Joint Stock Bank （TCB VM）、Vietnam Prosperity JSC Bank （VPB VM）、Military Commercial Joint Stock Bank （MBB VM）等銀行。房地產行業主要標的有Vingroup JSC （VIC VM，越南最大綜合型企業，主要業務包括房地產、工業、零售和醫療保健等）、No Va Land Investment Group Corp （NVL VM，越南第二大房地產開發商）、Vinhomes JSC （VHM VM，越南最大的商業房地產開發商，Vingroup的子公司）等。日常消費行業主要標的有Vietnam Diary Products JSC （VNM VM，越南乳業領頭羊，液態奶和奶粉產品市佔率分別為54%和41%）及Masan Group （MSN VM，越南最大民營企業之一，主要業務包括調味料和方便麪等）。原材料行業的主要標的為Hoa Phat Group JSC （HPG VM），該公司為越南最大的鋼鐵企業。此外還有信息技術行業的FPT Group （FPT VM），該公司為越南最大的信息技術服務公司，核心業務為ICT相關的服務。

債券市場概況

債券市場規模與結構

過去十年，越南債券市場經歷了顯著穩步發展。本幣債券規模在2020年末達到711億美元，較2010年末增長344%，年均複合增長率為16%。2020年末，本幣債券佔GDP的百分比為26.1%，較2010年末提升10.4個百分點。與東盟其他發展中國家相比，越南本幣債券規模佔GDP的百分比仍然相對較為落後，不及印尼（29.3%）、菲律賓（47.8%）、泰國（88.7%）和馬來西亞（119.4%）。

主要債券發行人和投資者

從發債主體看，越南債券市場由政府債券主導。目前存量債券中82%為政府債券，其餘為企業債券。越南債券市場分為場外交易市場（OTC）和交易所市場兩部分。企業債券有小部分在胡志明市交易所和河內交易所掛牌交易，但大部分仍然在場外交易市場進行交易。政府債券（包括中央政府債券、政府擔保債券和市政債券）以及外幣債券則在由河內交易所運營的政府債券市場進行掛牌交易。

從存量債券來看，截至2021年三月末，前30大企業本幣債券發行人的存量債券總額為199.9萬億越南盾（87.3億美元），佔整體企業債券市場的68.1%，顯示越南企業債券市場集中度較高。這其中銀行又佔了超過一半，總計約107.0萬億越南盾（46.7億美元）。房地產公司是僅次於銀行的最活躍債券發行人，佔前30大企業債券發行者存量債券總額的22.4%，貢獻了44.7萬億越南盾（19.5億美元）。越南投資發展銀行（Bank for Investment and Development of Vietnam，越南最大的國有銀行）是最大單一發行人，2021年一季度末的債券餘額為22.0萬億越南盾（9.6億美元）。

從新發行債券來看，2021年一季度，越南新發行企業債券總計18.6萬億越南盾（8.1億美元），其中房地產公司貢獻了約12.8萬億越南盾（5.6億美元），即總髮行額的70%。一季度共有32家企業債券發行人，其中17家是房地產公司，最大單一發行人是Vingroup（越南最大的綜合型企業），發行了三筆三年期企業債券，總計4.4萬億越南盾（1.9億美元）。

從債券投資者來看，2020年末，越南國內保險公司和銀行幾乎持有全部存量政府債券，合計佔比近99.3%，其中保險公司持有54.1%（2019年末：54.7%），銀行則持有45.2%（2019年末：43.9%）。其餘政府債券投資者包括證券公司、投資基金、離岸投資者等。2020年末，外資投資者持有政府債券的0.6%，幾乎是新興東亞經濟體中的最小份額。

債市發展規劃

2017年8月，越南財政部和越南央行發佈“債券市場發展路線圖（2017-2020）及2030年願景”，其中設立的目標包括1）債券市場規模在2020年和2030年分別達到GDP的45%和65%，其中政府債券、政府擔保債券和市政債券在2020年和2030年分別達到GDP的38%和45%，企業債券分別達到GDP的7%和20%；2）將政府債券的平均到期年限從2017-2020年期間的6-7年，拉長到2021-2030年期間的7-8年；3）將政府債券、政府擔保債券和市政債券的日均交易量在2020年提升到1%，在2030年提升至2%。

信用評級

目前國際評級機構惠譽（Fitch）和標普（S&P）對越南的主權評級均為BB。2021年4月1日，惠譽將越南的信用評級維持在BB不變，並將評級前景展望從“穩定”上調至“正面”，以反映越南經濟復甦的能力。惠譽國際評級機構對越南在財政和公共債務方面所取得的重大成果以及越南政府自疫情初期迅速遏制疫情併為推動經濟社會盡快復甦出台相應政策等方面所取得的成功給予充分肯定。2021年5月21日，標普將越南的主權評級維持在BB不變，並將評級前景展望從“穩定”上調至“正面”，以反映越南所取得的經濟發展和政策改革的成果，以及應對疫情負面影響所採取的措施。

國債收益率走勢

年初至今，越南長端國債收益率並無顯著變化，10年期和15年期國債收益率分別下跌12bps和5bps。短端收益率則略微上行，1年期、2年期和3年期國債收益率分別上升21bps、31bps和40bps。

房地產與基建

城鎮化水平與人口流動

目前越南的城鎮化率為36.8%，相當於中國2001年的水平。根據聯合國經濟和社會事務部人口司在2018年的預測，越南的城鎮化率將在2030年達到44.5%，在2050年達到57.3%。人口的不斷城鎮化有望帶動越南的房地產市場發展，也帶來更多對基礎設施投資的需求。

根據越南2019年的人口普查結果，越南約3,300萬城鎮居民中，分別約22%、12%和3%居住在胡志明市、河內和峴港。這三個城市的城鎮化水平分別為79%、49%和87%，高於越南全國平均水平。與中國一二線城市類似，越南核心城市在過去數年錄得了人口淨流入。2019年的人口普查結果顯示，當地五歲以上人口中，胡志明市、河內和峴港分別有19.4%、11.9%和17.1%的人口在五年前並非居於此地。人口的自然增長和不斷流入將為核心城市的房地產與基建投資需求提供有力支持，因而具有長期良好前景。

房地產市場概況

越南房地產市場起步於2003年，當年政府頒佈了第三版《土地法》，對國家和土地使用者的義務做了明確的規定。2007年，越南正式加入世界貿易組織，經濟騰飛帶動了房地產的銷售和房價走高。但2008年經歷金融危機後，越南房地產市場一度低迷。2014年，越南政府推出購房貸款計劃，支持貧困者和公務員優先買房，刺激國內購房需求，房地產市場重回快速增長。2015年，越南政府實施新《住房法》，開放外國人投資當地房地產，極大的提振了房地產市場。《住房法》規定，只要擁有越南簽證，外國人、外國投資基金、外資銀行和外企在越分支機構和代表處都符合資格購買房屋、公寓和包含土地產權的別墅和寫字樓，但是限制了單一樓盤外國人購買比例不得超過30%。

根據仲量聯行發佈的《2021年一季度越南房地產市場概覽》，胡志明市住宅房地產新增供應量在2021年一季度同比上升73%至3,900套（環比上升8.3%），住宅銷售量同比上升98%至3,932套（環比上升12.7%）。自2017年以來，住宅公寓市場需求強勁，大多數買家是本地或外省的首次置業者。與此同時，由於新冠疫情導致流入製造業的資金減少，而借貸利率則保持在低位，因而住宅房地產市場對發展商和投資者來説有較強的吸引力，帶動成交量的上升。一季度一手房平均價格同比上漲0.7%至2,468美元/平方米。根據仲量聯行的預測，由於政府着手研究解決房地產市場發展的法律問題，2021年整體供應有望達到20,000-25,000套。

就河內而言，住宅房地產新增供應量在2021年一季度同比下跌20.7%至3,645套（環比上漲36.6%）。由於疫情再度爆發，住宅銷售量同比下跌20.2%至3,205套（環比下跌12.6%）。高端住宅板塊的投資活動，尤其是用於放租的購置活動，受外國人到訪減少的負面影響較為顯著。一季度一手房均價同比上漲5.5%至1,555美元/平方米。展望全年，仲量聯行預計全年供應約為20,000-25,000套，並預計房價維持上行趨勢但增速放緩。國際航班的重新開通有望帶動需求回暖，尤其是高端住宅板塊。

越南基建現狀

公路：公路是越南的主要運輸方式，總里程約20萬公里。其中高速公路里程為1,163公里，政府預計到2023年達到2,079公里，到2025年達到3,000公里，到2030年達到5,000公里。為了實現該目標，越南交通運輸部2021-2030年階段公路網規劃批准程文草案中也提出了投資興建一系列高速公路線的目標。其中連接河內與胡志明市的北南高速公路預計全長1,805公里，總投資185億美元，分為16段，部分路段已開工，其餘則仍在規劃中。2019年，交通部決定排除外國投資者參與北南高速公路的競標，但由於缺乏競標者，目前有些路段無人問津。2020年，在越南計劃投資部（職能相當於中國發改委）的請求下，越南國會批准將剩餘路段的融資方式由BOT合同轉換為政府財政撥款，以避免工程延誤及降低融資成本。

鐵路：鐵路總里程約2,600公里，共七條幹線，其中河內-胡志明市統一線全長1,726公里，全線行程約29小時。越南鐵路由國有企業越南鐵路總公司經營管理。目前越南鐵路客運量佔全國旅客交通運輸量的比重較低，主要原因是鐵路設施落後，大部分路段亟待更新和修葺。越南鐵路總公司曾經向政府提交建議，在河內與胡志明市之間修建一條高速鐵路，運營時速為300公里，採用日本新幹線技術，完工後兩地之間的旅程將縮短至6小時。該項目的預算開支約為560億美元，佔越南2009年GDP的60%。2010年，越南國會否決了這一項目，理由是造價太高。2018年，越南又進行了新一輪高鐵可行性研究，但至今未有進展。

內河運輸：內河運輸是僅次於公路運輸的第二大運輸方式，內河全長約為8,000公里，有23個主要的內河裝卸碼頭，年輸送量約700萬噸。

海洋運輸：近年來，越南海洋運輸發展較快，目前有海港49個，其中一類港口17個，分為六大港口羣，吞吐量主要集中在北部和南部港口羣，約佔總吞吐量的80%。全國海港設計吞吐量約為4億噸。

航空：越南目前有21個民用機場，其中9個為國際機場。位於胡志明市的新山一國際機場（IATA代碼：SGN）和河內的內排國際機場（IATA代碼：HAN）是越南最繁忙的機場，2019年客運吞吐量分別為412.4萬和293.0萬人次。目前胡志明市正建設新的國際機場 - 隆城國際機場，完成後該機場就會成為越南最大的機場，而目前的新山一國際機場將改為服務越南國內航線。隆城機場規劃4條全長4,000米、寬60米的跑道。儘管隆城國際機場2005年已經立項，但由於規劃及徵地問題，直到2020年才收齊所需的土地，並於2021年1月正式動工。

城市軌道交通：目前兩大城市胡志明市和河內均有在建和規劃中的城市軌道交通項目。其中胡志明市1號線已於2012年動工，另有7條線路規劃中。由於越南建設地鐵的經驗不足，加上徵地賠償延誤、融資困難、施工質量問題和新冠疫情，1號線通車日期已經延誤到2022年。河內目前有兩條在建線路，另外根據政府規劃，到2030年將有12條城市軌道交通線路。在建項目中，3號線於2010年動工，預計將在2021年至2022年期間分段通車；而2A號線即中鐵六局承建的吉靈至河東輕軌項目已經完工，但仍需國家檢查委員會的審查，暫時未能通車。兩條線路均在施工期間遇到問題，包括徵地程序困難、融資困難及施工意外造成人命傷亡。

中國“一帶一路”與越南

2013年中國政府發起“一帶一路”倡議，並於2015年牽頭成立亞洲基礎設施投資銀行，越南是亞投行的創始成員國之一。2015年11月，國家主席習近平訪問越南期間，兩國簽署聯合聲明，同意推動越南“兩廊一圈”與中國“一帶一路”倡議的對接（注：“兩廊一圈”指“昆明－老街－河內－海防－廣寧”和“南寧－諒山－河內－海防－廣寧”經濟走廊以及環北部灣經濟圈），以加強兩國地方省份的經貿合作。聯合聲明中還提到實施好河內輕軌二號線項目，加緊制定老街-河內-海防標準軌鐵路線路規劃，推動雲屯-芒街高速公路等基礎設施互聯互通合作。

儘管來自中國的投資可以幫助越南改善基礎設施，提升經濟發展潛力，但2015年聯合聲明簽署以來，兩國在基建領域的合作進展緩慢，規模較大的項目寥寥無幾，目前已經投入運營或完工的主要包括永新燃煤電廠一期、越南海陽燃煤電廠以及中方承建的河內吉靈至河東輕軌項目。

越南近年來基礎設施建設資金缺口巨大，越南政府無法獨力承擔，因而對民營資本和外國投資者參與基建投資持開放態度。越南政府負債水平與其他國家相比尚不算高，根據IMF，越南2020年末一般政府總債務佔GDP比重為46.6%，與中國（66.8%）和亞洲發展中經濟體（66.6%）相比，仍有一定的上升空間，但與東盟五國（即印尼、泰國、菲律賓、馬來西亞和越南）的水平（45.9%）相若。

儘管中越兩國是鄰國，且均為共產黨領導的社會主義國家，但在雙邊合作與投資上仍然面臨一定的挑戰。兩國之間長期存在南海地區的主權爭端，且此前曾爆發過邊境戰爭，越南民間也有聲音對中國投資持懷疑和排斥的態度，認為中國投資的戰略意味濃厚。在國際關係上，與區內的一些其他國家相似，越南也採取平衡的戰略，在中美兩國對峙不斷升級的國際地緣政治格局中，不公開倒向或依賴任何一方，避免受制於任何國家，也在外交上尋求利益最大化。

此外，一帶一路倡議發起以來，中國在一些亞洲和非洲國家的基建投資取得較好進展，但在個別重大項目的推進上也遇到挫敗，主要風險來源於當地政府政策的不確定性。