作者 | 李白水2021

數據支持 | 勾股大數據（www.gogudata.com）

Chewy成立於2011年，總部位於美國佛羅裏達州。於2019年6月成功上市，爲美國目前最大的寵物相關產品電子商務平臺，在全美有12個經營網點和倉儲物流平臺，員工近2萬人。20年營收71億美元，截止7月12日盤前，市值約355億美元。

通過詳細分析，我們認爲Chewy仍有較大發展空間，全文主要從“賽道剖析”、“Chewy的競爭力與贏面”、“關鍵數據與估值空間”等三個方面來展開：

I、四腳吞金獸黃金賽道：四大邏輯

（1）成熟平穩增長

05-20年，美國寵物零售規模由370億增長至1037億美元，CAGR7%，目前約佔全球份額一半。PAWZ（寵物ETF）自18年11月成立以來，表現顯著強於標普500，截至目前高出44個百分點。

（2）與週期相關性弱，且養寵時間一般較長（7-10年）

美國寵物用品協會的調查證明，寵物消費基本不受經濟週期影響，即便在2008-2010年經濟衰退期間，美國的整體消費支出下降，但寵物消費卻增長了12%。

（3）寵物消費升級——擬人化的四腳吞金獸

據APPA20年統計數據，寵物狗平均年消費1381美元，寵物貓平均年消費908美元，消費水平有持續上升趨勢。寵物主爲有機食品、健康保險、護理訓練、智能設備等升級產品支付溢價的意願逐年上升，戶均寵物非醫療服務年支出由2013年的105美元提升25%至2017年的131美元。

（4）線上滲透率不斷上升，線上線下並存爲長期格局

美國寵物零售和其他零售業一樣，雖經歷由線下向線上轉型的過程，但是線下零售的網店非常全，基本實現社區覆蓋。

在這個賽道，“人貨場”中的“場”也是寵物零售業的剛需——如醫療、洗護、玩樂、寄宿、培訓等等，必須在線下完成。所以線上線下並存將是長期發展格局。

與此同時，線上滲透率也在不斷提升，據官方數據，線上滲透率由14年的4%，提升至20年的27%，CAGR高達40%。

線上滲透率將持續提升的三大邏輯：寵物消耗品（易於線上替代）佔總體寵物消費40%，並且比例仍在小幅上升（高端食品、智能用具等高附加值產品銷量增加）；

電商在美國的整體發展，相關基礎設施（智能手機、物流etc.）不斷完善；

新冠疫情加速了線上發展，讓更多的美國家庭選擇收養寵物，並在寵物身上花費更多。據ASPASPCA統計，20年3月以來，紐約和洛杉磯分支機構在線收養申請，同比增加400%。

參照亞馬遜、包括中國電商三巨頭的發展，寵物電商滲透率有望達到70%以上（目前中國電商滲透率70%左右，仍在往上增加）。

此外，養寵人口年輕化，也爲寵物電商帶來更大的滲透空間（更習慣於互聯網和線上消費）——美國18歲-24歲的年輕人中，擁有狗或貓的比例從2010年的44%增長到2017年的53%。

總體來說，寵物電商爲黃金賽道，Chewy享受賽道發展的四大邏輯，仍有廣闊的成長空間，同時增長確定性高。

II、Chewy的競爭力與贏面：主要對標亞馬遜（寵物類目）

Chewy爲美國寵物電商龍頭，除亞馬遜、沃爾瑪之外，其他垂直寵物電商市佔率非常低，第二名營收不到Chewy的5%，故主要對標亞馬遜。目前Chewy市佔率50%左右，高於亞馬遜的35%-40%。

相比來說，Chewy核心優勢在於用戶體驗和供應鏈管理水平，展開來談。

（1）Autoship模式奠定根基

Chewy於11年成立，早期便推出了“Autoship”的模式，即在該平臺下單，可以選擇定期自動送貨上門。這種服務方式，正好切中了在寵物剛需領域（如糧食、貓砂等），主人“懶”，但又偶爾“渣”的痛點。也就是說，對於剛需產品，寵物主們更傾向於較長期不更換，然後偶爾心血來潮的時候再淘一淘。

從Chewy財報中可見，Autoship佔銷售額比重一直很高，最新數據爲69.3%。當然，選擇Autoship還有實際好處——首單35%優惠，後續5%折扣。這一模式爲Chewy發展奠定了根基，留存率逐年上升，近4年均超過65%，而最新21Q1財報顯示這一數字高達69.3%。

不過，Autoship的模式並非不可替代，亞馬遜也仿照推出——在熱門產品，均對標Chewy的售價和折扣力度，並且有更大的讓利——定期配送超過5次後，折扣升級到10%。

這對於Chewy的衝擊不可小覷，不過我們認爲Chewy在這個賽道中有更強的競爭力和更大的增長空間，結合接下來幾點來看。

（2）產品更豐富，服務更周全

Chewy一直在寵物電商領域精耕細作，產品最爲豐富，包括約2500合作品牌，70000SKU。相比亞馬遜，其不僅多出不少選擇，同時持續發展自有品牌，給毛利帶來更大的提升空間。

在服務領域，是其與亞馬遜拉開最大差距的地方。首先，Chewy有24/7的全天候客服待命，解決買家問題；其次，Chewy於20年推出線上獸醫服務，8am-11pm在線，有效覆蓋問診需求。

值得一提的是，獸醫在寵物領域擁有極大話語權：21年摩根士丹利研究報告表明，約60%的養寵人士選擇獸醫作爲他們最重要的信息渠道，也即獸醫對其消費行爲產生直接、核心影響。從實際體驗反饋來說，一般的小毛病（嘔吐咳嗽etc.）線上就能解決——這也是Chewy大力發展線上獸醫的原因。

此外，Chewy推出了更差異化和更人性化的服務：如給時不時給客戶送精緻禮物，在其寵物重大事件時（生日、忌日等）關心和慰問，以及退貨時會將物品捐贈給救助站等等。

在美國主流風評網站/app（如Twitter、FB、Tiktok、包括中國的小紅書等），對Chewy的好評如潮。

相較於亞馬遜簡單粗暴的定期配送5次以上享10%折扣，我們認爲Chewy的差異化服務使其更具競爭力，將在未來佔有更大市場份額。

（3）物流與供應鏈管理：時效差異微小，而履約成本顯著比亞馬遜低

和亞馬遜的Prime物流服務配送效率相比，Chewy相差甚微：12家業務網點和物流中心，實現80%訂單次日達，幾乎全部訂單2日內送達。

亞馬遜Prime會員雖在次日達實現比例更高，但這一點時效差別從用戶風評來看，並非關注重點（核心邏輯在於寵物用品對時效性不敏感）。

履約費用率方面，Chewy顯著低於亞馬遜，二者分別爲10%、16%-18%。

存貨週轉率方面，Chewy和亞馬遜不相上下，20年分別爲17.2次，17次。但在應收賬款週轉天數上，Chewy顯著優於亞馬遜，20年分別爲4.5天，21.1天。另外，Chewy對上遊議價權非常高：應付賬款保持佔總負債的45%左右。

總結來看，在寵物電商賽道，Chewy比亞馬遜具有更強的長期競爭力和客戶粘性——留存率近70%並仍有提升趨勢，ARPU（平均每客戶營收）持續上升，由17年310美元提升至21Q1的388美元（高增長下實現ARPU同步提升，實屬強悍）。

III、關鍵數據與估值空間

（1）毛利率：不斷提升

得益於規模效應、供應鏈管理水平提高、自有品牌/耐用品/健康護理（高毛利）品類的銷售增長快於總體（寵物消費升級）等，Chewy毛利率不斷提升，由18年20%逐年提升至20年25.5%，和21年Q1的27.6%。

雖然面臨競爭加劇的影響，毛利率仍有繼續小幅提升的趨勢，偏保守預估平均每年可提升1.5-1.6個百分點。

（2）成本結構：銷售/履約/綜合管理成本；營銷費用

近幾年Chewy綜合管理成本上升，主要由於差異化的競爭策略——24/7客服、在線獸醫等。由18年佔營收16.7%提升至20年的19.6%。

拆解來看，履約成本大致在12%，不太可能降低太多，但是客服/獸醫、內控等其他管理成本，將在規模效應繼續擴大的情況下，佔比有望逐步下降。

營銷費用有逐年佔比下降趨勢，從18年佔比11.1%，降至20年佔比7.2%。考慮到競爭加劇，營銷費用近幾年維持，或小幅降至6.5%。

也就是說，Chewy的淨利潤率可達到約6%-9%。

（4）CAC、ARPU、LTV

CAC：平均獲客成本；ARPU：平均客戶貢獻營收。

ARPU/CAC有逐年下降趨勢：也就是說獲客成本上升顯著，這與規模/市佔率相關，在規模越大的情況下，該比值會越小。由17年4.63下降至19年2.42（20年由於疫情導致數值高，參考價值不大）。對於該數值的極限，或者說規模效應的極限，大致在0.11。

推導過程主要在LTV：客戶終身價值。偏保守估計寵物壽命7年，按官方數據推導，LTV（7年期）約爲3600美元。邏輯驗證：據20年統計，每隻寵物貓花費908美元，7年約爲6300美元，而線上花費若爲3600美元，則線上佔比57%，符合邏輯。

也就是說，極限情況下，獲客成本達到3600美元，Chewy邊際收益接近0，處於發展天花板。

（5）估值空間

由於商業模式類似，主要對標亞馬遜或京東的估值。如京東，21年預期P/E約15X，PS約1X。但是Chewy仍處滲透率不高的增量市場，增長速度爲京東2倍左右。並且Chewy的毛利水平比京東顯著高（目前高出20個百分點左右），潛在經營利潤率爲京東4-5倍。給予21年PS5-5.5X，目標價110-125。

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