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第一，美聯儲每年召開8次議息會議，會議紀要（Minutes）是對政策形成過程和政策背後邏輯的詳細說明，一般在會議三週後公佈。11月23日公佈的11月議息會議紀要有兩點關鍵信息，一是大多數美聯儲官員希望不久後開始放慢加息步伐；二是諸多（various）官員判斷終端利率會比此前會議預期的更高。這兩點在11月4日議息會議後鮑威爾主席新聞發佈會的表述中均有對應的明示或暗示。

第二，每一次FOMC會議中，美聯儲工作人員(staff)都會對經濟和市場做出分析和展望，供美聯儲官員（participants）參考。本次展望對於短期通脹依然持相對謹慎的判斷（the risks to the inflation projection as skewed to the upside）；認爲自去年年中以來推高通脹的因素——最明顯的是強勁的工資增長和供應限制對價格的影響——將比之前認爲的持續更長時間。值得注意的是，與會官員指出，長期通脹預期是影響通脹行爲的重要因素，並強調聯儲正在進行的貨幣政策緊縮對確保這些預期穩定至關重要。多位與會官員擔心通脹保持在遠高於2%目標的時間越長，長期通脹預期失控的風險就越大，而這將使實現通脹和就業法定目標的成本大大增加。

第三，本次紀要的另一特點是工作人員展望中首次明確關注經濟衰退風險。展望認爲美國經濟有在2023年某個時段進入衰退的可能，而且幾乎可以當作一種基準情形，2024年的經濟可能較預估繼續下修，2025年可能會繼續低於潛在增長水平。與會官員也認爲，消費者支出的增長最近有所放緩；較高的抵押貸款利率明顯抑制了住房活動；商業投資因金融條件趨緊而受到拖累。國外經濟放緩加上美元走強，可能會對美國出口部門造成壓力。勞動力市場的不平衡將逐漸減少，失業率可能會低位有所上升。不過與會官員同時指出一段低於趨勢的實際GDP增長期將有助於使總供給和總需求達到更好的平衡，降低通脹壓力，併爲實現價格和就業目標奠定基礎。

第四，通過上述兩部分探討，我們一則可以理解爲什麼11月美聯儲相對堅決地繼續加息75個基點；二則可以理解爲何關於12月加息節奏的預期放緩。紀要明確提到，委員們一致認爲「在確定目標區間未來上調步伐時，將考慮貨幣政策的累積收緊、貨幣政策影響經濟活動和通脹的滯後以及經濟和金融發展。委員們同意在會後聲明中增加這方面的措辭，以明確傳達他們在決定未來貨幣政策行動時將考慮的一系列因素」。

第五，整體而言，紀要表現出來的關於通脹的擔憂是市場隱含信息；對於經濟活動放緩的關注、對於後續加息步伐放慢的姿態這些信息背後的政策研討也得到了一個披露。市場整體理解爲對前期略偏鴿信息的再次確認。在紀要公佈後，美債收益率和美元指數下行，三大股指均小幅上漲。

第六，當前Fed Watch數據顯示12月加息50bp和75bp的概率分別爲75.8%和24.2%，期貨市場隱含明年終端政策利率將在6月達到5.0%，並於2023年下半年開始逐步回落。如我們前期所指出的，目前去博弈美聯儲加息結束尚爲時過早；目前可能進入再往前的一個階段，即加息節奏逐步放緩的階段。

正文

美聯儲每年召開8次議息會議，會議紀要（Minutes）是對政策形成過程和政策背後邏輯的詳細說明，一般在會議三週後公佈。11月23日公佈的11月議息會議紀要有兩點關鍵信息，一是大多數美聯儲官員希望不久後開始放慢加息步伐；二是諸多（various）官員判斷終端利率會比此前會議預期的更高。這兩點在11月4日議息會議後鮑威爾主席新聞發佈會的表述中均有對應的明示或暗示。

美東時間2022年11月23日，美聯儲公佈11月4日議息會議紀要，紀要顯示，大多數美聯儲官員希望不久後開始放慢加息節奏（「substantial majority of participants judged that a slowing in the pace of increase would likely soon be appropriate」）。一般來說，美聯儲話術中的不久後（soon）往往代表下一次會議，這也進一步強化了市場對12月加息幅度可能下調至50bp的預期。

此外，本次紀要顯示，諸多官員認爲終端政策利率會比之前預期的更高（「various officials has concluded that rates would ultimately peak at a higher level than previously expected」）在11月FOMC會後的新聞發佈會中，鮑威爾就曾表示，現階段考慮通脹仍處高位、就業市場仍維持韌性，停止加息還爲時過早（premature），終端政策利率可能會比預期更高，並且加息持續時間可能會更長。紀要內容與鮑威爾主席傳遞的信息大致相符。

每一次FOMC會議中，美聯儲工作人員(staff)都會對經濟和市場做出分析和展望，供美聯儲官員（participants）參考。本次展望對於短期通脹依然持相對謹慎的判斷（the risks to the inflation projection as skewed to the upside）；認爲自去年年中以來推高通脹的因素——最明顯的是強勁的工資增長和供應限制對價格的影響——將比之前認爲的持續更長時間。值得注意的是，與會官員指出，長期通脹預期是影響通脹行爲的重要因素，並強調聯儲正在進行的貨幣政策緊縮對確保這些預期穩定至關重要。多位與會官員擔心通脹保持在遠高於2%目標的時間越長，長期通脹預期失控的風險就越大，而這將使實現通脹和就業法定目標的成本大大增加。

在本次議息會議中，美聯儲工作人員提出，通脹上行風險仍然較高（「risks to the inflation projection as skewed to the upside」）；通脹的主要貢獻項，如薪資和供應緊縮可能比預期持續的時間更長（「strong wage growth and the effect of supply constraints on prices would persist for longer than previously thought」）。中長期看，商品供需失衡的情況將逐步緩解、就業市場供需走向平衡，緩解薪資方面的壓力，總體來看，PCE以及核心PCE將在接下來的兩年中逐步回落，並在2025年達到2%。

此外，與會官員表示，長期通脹預期是影響通脹走勢的重要影響因素，並強調FOMC需要維持緊縮的貨幣政策來保證長期通脹預期錨定在合理水平（「participants noted that longer-term inflation expectations were an important influence on inflation’s behavior and stressed ongoing monetary policy tightening would be essential for ensuring that these expectorations remained well anchored」）。

本次經濟展望的另一特點是工作人員展望中首次明確關注經濟衰退風險。展望認爲美國經濟有在2023年某個時段進入衰退的可能，而且幾乎可以當作一種基準情形，2024年的經濟可能較預估繼續下修，2025年可能會繼續低於潛在增長水平。與會官員也認爲，消費者支出的增長最近有所放緩；較高的抵押貸款利率明顯抑制了住房活動；商業投資因金融條件趨緊而受到拖累。國外經濟放緩加上美元走強，可能會對美國出口部門造成壓力。勞動力市場的不平衡將逐漸減少，失業率可能會低位有所上升。不過與會官員同時指出一段低於趨勢的實際GDP增長期將有助於使總供給和總需求達到更好的平衡，降低通脹壓力，併爲實現價格和就業目標奠定基礎。

11月會議紀要中，美聯儲工作人員自今年以來，首次提出把經濟衰退作爲基準情景，顯示出其對目前至2025年經濟數據持續放緩的擔憂（「the staff continued to viewed the possibility that the economy would enter a recession sometime over the next year as almost as likely as the baseline」，「output was expected to move below the staff’s estimate of potential early in 2024 and to remain below potential in 2025. Likewise, the unemployment rate was expected to be above the staff’s estimate of its natural rate in 2024 and 2025」）.

不過，經濟存在衰退壓力並不對應停止加息。在美聯儲的邏輯中，一定程度內的經濟放緩甚至衰退是它能夠承受的，它的主要目標是總供求平衡，以及價格和就業實現既定目標（With inflation remaining far too high and showing few signs of moderating, participants observed that a period of below-trend real GDP growth would be helpful in bringing aggregate supply and aggregate demand into better balance, reducing inflationary pressures, and setting the stage for the sustained achievement of the Committee’s objectives of maximum employment and price stability.）。

通過上述兩部分探討，我們一則可以理解爲什麼11月美聯儲相對堅決地繼續加息75個基點；二則可以理解爲何關於12月加息節奏的預期放緩。紀要明確提到，委員們一致認爲「在確定目標區間未來上調步伐時，將考慮貨幣政策的累積收緊、貨幣政策影響經濟活動和通脹的滯後以及經濟和金融發展。委員們同意在會後聲明中增加這方面的措辭，以明確傳達他們在決定未來貨幣政策行動時將考慮的一系列因素」。

會議紀要顯示了爲何11月加息後美聯儲的表述有所變化，主要是在他們看來，需要把貨幣政策累積收緊、可能存在的滯後效應，以及經濟活動放緩的內容體現進去（「Participants mentioned that cumulative tightening of monetary policy to date, the lags between monetary policy actions and the behavior of economic activity and inflation, economic and financial developments would likely influence the pace of future increase in the target range for the deferral funds rate.」）。

整體而言，紀要表現出來的關於通脹的擔憂是市場隱含信息；對於經濟活動放緩的關注、對於後續加息步伐放慢的姿態這些信息背後的政策研討也得到了一個披露。市場整體理解爲對前期略偏鴿信息的再次確認。在紀要公佈後，美債收益率和美元指數下行，三大股指均小幅上漲。

紀要公佈後的交易時間，美債收益率下行6bp至3.69%；美元指數下行至106.15；三大股指均漲，SP500指數上漲0.59%，納斯達克指數上漲0.99%，道瓊斯工業指數上漲0.28%。

當前Fed Watch數據顯示12月加息50bp和75bp的概率分別爲75.8%和24.2%，期貨市場隱含明年終端政策利率將在6月達到5.0%，並於2023年下半年開始逐步回落。如我們前期所指出的，目前去博弈美聯儲加息結束尚爲時過早；目前可能進入再往前的一個階段，即加息節奏逐步放緩的階段。

現階段，市場對於美聯儲12月加息的幅度以及明年終端利率的終點預期較爲一致，但對於美聯儲何時轉向降息仍存在較大不確定性。期貨市場隱含2023年終端政策利率水平爲5%，並在2023年末回落至4.6%，反映市場對美聯儲在2023年下半年開始降息的預期。

我們認爲，市場對貨幣緊縮持續的時間可能存在低估，而對貨幣政策放鬆的預期可能存在高估。一方面，雖然美國通脹（CPI）頂部大概率確認，但核心通脹粘性，特別是服務通脹中的住房和薪資項，可能持續至明年二季度，下半年回落速度將快於上半年，並在2023年年末達到3%左右水平，距離美聯儲所要求的目標水平仍有一定距離。另一方面，美聯儲主席鮑威爾曾多次強調，1970年代控通脹失敗的歷史經驗告訴我們，政策需要避免提前（prematurely）放鬆，控制通脹需要經濟增速在較長的時間段（「sustained period of below-trend growth」））裏低於趨勢增長水平，否則可能導致通脹預期的再次回升。因此，我們傾向於認爲，在達到政策利率終點後，美聯儲可能會維持政策利率水平，而不會選擇在短時間內降息。

核心假設風險：美國經濟因美聯儲快速收緊流動性而陷入深度衰退，導致美聯儲超預期降息或者提前結束縮表；俄烏局勢升級，引發全球通脹再度升溫。