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本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者：王惠菁 成琪然等

行業正處於長短週期拐點重疊的關鍵階段。未來房企經營“道”和“術”皆圍繞管理紅利展開。處於醖釀階段的地產新模式，已逐步落地的公募REITs制度、租售並舉、城中村改造等皆是基礎設施或抓手。這相較於追逐土地和槓桿紅利而言門檻更高，中金研究認為頭部房企自然將享受更深護城河，以及更清晰穩定的回報。因粗放型“三高”模式埋下隱患，過去兩年房企債務問題充分暴露，但主體違約擴散已近尾聲。優質公司不僅以實際表現證明其應對環境劇變之韌性，中金研究亦在文中梳理未來模式迭代所帶來的發展彈性、與之相對應的合理估值水平。看回當下，中金研究認為幾類標的正處於短期估值壓制緩釋、長期中樞抬升前景漸明的關鍵窗口。

摘要

供給側改革長邏輯過去兩年劇烈演繹。違約房企暫時失去投資能力，仍處於被動縮表、緩慢保交付化債階段。兼備資金、土儲、操盤優勢之企業過去兩年仍維持一定投資強度，從而穩表、甚至有序擴表，1H23其在前50強房企銷售額佔比已近八成，財報率先出現築底特徵。

未來房企蝶變之路已明晰。長期維度，結合對新房市場總量及結構研判，加之政策取態，中金研究預期開發業務合理ROE約10-15%。拓寬業務線是增收、補利必然之舉，其中中金研究認為商業不動產領域是主要方向。然而僅靠資產負債表持有遠遠不夠，若搭載權益融資工具、依託管理經驗，最終轉型資管人，以成熟資管人ESR為例其可實現資本3-5年循環一次，IRR可躍升至30%以上。於國內房企而言這並非遙不可及：新型城鎮化提供土壤，私募不動產基金、公募REITs等基礎設施搭建日臻完善。

經營模式與回報表現優化自然驅動估值中樞抬升。中金研究預計擠出此前過度加槓桿的水分將使得房企ROE中樞回落，但清晰的競爭格局、穩定可預期的業績表現意味着可依個股基本面來有效定價。基於P/B與ROE、盈利增速、房企權益成本各要素勾稽關係，中金研究認為主流標的P/B中樞大多應落於1.0-1.5倍。若企業邁入上述轉型通道，以資產負債表持有的中間狀態反而會因資本使用低效而壓制估值（龍頭港商平均P/B中樞約0.6倍）。待充分實現角色進階，以ESR為參考其P/B中樞約1.9倍，P/E中樞約22倍，中金研究認為其估值溢價來自對項目全生命週期價值的捕捉和高效的資本使用。

優質標的長短維度估值壓制皆現逆轉。2017年來即便是均好型房企其估值中樞亦持續下挫，供給側改革效果幾乎未在優質標的估值裏有客觀體現。中金研究認為核心拖拽為：短端政策過於頻繁地鬆緊更替以維穩市場，投資者對於房企基本面前景難形成穩定預期，景氣度頻繁冷熱交替亦縮短持倉期；本輪地產債務問題加劇投資者對板塊整體的風險迴避。往前看，中金研究認為需供兩端支持性措施遞進式補位將提升以高線級城市為主基本面復甦的概率，主體違約風險的暴露漸進尾聲，邊際緩釋對優質標的拖累。長期維度新模式的建立有望使短端頻繁干預逐步退出，接續房企估值提振。

風險

政策變化或基本面修復不及預期；房企信用加速惡化。    

正文

供給側改革深化演繹、格局漸明朗

回望過去兩年：下行週期中供給側結構性調整持續演繹

銷售、融資端分化導致投資端份額轉移。2021年下半年至今，在行業基本面持續承壓的背景下，伴隨資金和土地等核心資源的重新分佈，行業競爭格局已發生深刻變化：財務安全、土儲紮實、經營能力強的央國企和優質非國企受益於相對具備韌性的銷售和通暢的融資渠道，仍維持一定強度的投資，市場份額持續提升，未來有望延續良性循環；另一方面，財務承壓或已出險的房企則陷入“銷售回款承壓-外部融資困難-主動或被動縮表-盈利虧損大幅下滑”的負向循環，基本失去投資能力，料後續市場份額將繼續下滑。從具體數據來看：

► 銷售端，2022年50強房企中的央國企權益銷售額佔比同比提升19ppt至49%，且今年以來其與剩餘房企的分化仍在加劇，1-8月央國企、未出險民企和出險民企銷售增速分別為14%/-14%/-44%，央國企份額已進一步上升至61%；

► 投資端，以中金研究覆蓋的房企為樣本，其中央國企、未出險民企在2022年和1H23拿地強度平均為35%/22%，出險民企則基本沒有新拿地。從22城集中土拍的競得方來看，央國企拿地金額佔比於2022/1H23分別平均為80%/68%、較2021年首批土拍不足50%的水平有明顯提升，中金研究預計後續其相應的銷售份額亦將持續提升。

圖表1：8M23前50房企中央國企銷售佔比提升至61%，央國企銷售恢復狀況整體好於民企

注：混合所有制企業包括萬科、金地集團、綠地集團和遠洋集團 資料來源：克而瑞，中金公司研究部

圖表2：覆蓋開發商中，央國企、未出險民企、出險民企拿地強度延續分化

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表3：央國企拿地份額自2022年起顯著提升

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

1H23業績回顧：均好型房企業績釋壓漸近尾聲，個體分化延續

財務壓力可控、經營能力較強的房企財報利潤率有望築底企穩，融資端優勢擴大。該類別A/H房企（中金覆蓋）上半年收入分別同比+10.5%/-9.8%，盈利同比+0.7%/-11.5%。上述房企結算利潤率已初現築底企穩態勢，A/H結算毛利率分別同比-1.9/-1.4ppt，淨利率則同比-0.6/-0.2ppt，主要得益於2022年存貨減值壓力已較為充分釋放、銷管費用管控優化等。往前看，考慮到2H21以來獲取的相對優質地塊逐步邁入結算期，疊加需求端政策支持下未來數月至明年新房景氣度有望持續復甦，中金研究預計此類房企今明年財報利潤率具備企穩修復機會，帶動盈利實現個位數複合增速。財務端，得益於合約銷售表現相對強勢、以及融資渠道通暢，上述房企上半年温和擴表，A/H股總負債分別+0.4%/+5%，其中多數公司在手現金亦有增加；在維持槓桿率指標大體平穩的同時，平均融資成本穩中趨降。

出險房企整體錄得虧損，後續仍需關注化債與銷售恢復情況。樣本A/H出險房企上半年收入同比+11%，盈利同比-527%，均為虧損狀態，主要由於近兩年銷售量價疲弱、並計提較大數額存貨減值。財務方面，由於銷售和再融資受阻，上半年此類房企在手現金仍不斷消耗，中期槓桿率和融資成本指標持續惡化。考慮到目前此類房企銷售恢復有限、短期債券到期（含展期到期）壓力仍不小，中金研究認為其現金流改善的確定性和時點尚不明朗，後續若要打破負循環，仍需保交付措施落實和企業自身化債的突破（如本金利息展期、本金與利率的調整等）。

圖表4：央國企和優質非央國企開發商業績表現相對穩健

注：1）中國海外宏洋集團、建發國際集團、雅居樂集團為歸母淨利潤口徑，其餘房企為歸母核心口徑；2）建發國際集團、綠城中國淨利潤剔除了永續債分派 資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表5：覆蓋A股業績總結

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表6：覆蓋內房業績總結

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表7：出險房企資產負債端繼續劇烈收縮，賬面現金消耗較大

注：1）：經營負債計算方法為：經營負債=總負債-有息負債-合同負債；2）合景泰富集團合同負債根據2021年合同負債佔其他應付款及應計款項推算 資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表8：出險房企三條紅線指標大多維持紅檔

注：1）淨負債率=（有息負債-貨幣資金-限制性現金）/總權益；扣預負債率=（總負債-合同負債）/(總資產-合同負債）；現金短貸比=（貨幣資金+限制性現金）/一年內到期有息負債；永續債視作權益；2）華潤置地有息負債包含部分股東借款 資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表9：央國企和優質非央國企土儲厚度維持合理水平，出險房企去化困難

注：合景泰富集團未售貨值不含舊改，龍光集團數據為權益口徑，中國金茂不含二級土儲，半年度覆蓋倍數=期末未售貨值/(上年度全年銷售+當期半年度銷售)*2/3) 資料來源：公司公吿，中金公司研究部

未來優質房企“長相”愈加清晰

料長期房開ROE將趨於穩定合理水平

新房銷售規模已進入長週期下行階段，料房企ROE將穩定在10-15%。中金研究認為未來房企難以通過大幅加槓桿囤地來賺取超額ROE：當前新房需求已邁過高點、長週期維度進入緩慢下行階段，自上而下來看行業所需配置的資金量也應相應減少；疊加此前幾輪週期也已充分説明嚴控槓桿率和拉長債務久期的重要性。通過杜邦公式來對房企ROE進行分析，中金研究測算監管部門“三條紅線”管理所設定的70%剔預資產負債率上限意味着單位本金投入至多可獲取約3.6倍金額貨值，疊加合理的利潤率和去化速度，對應房企長期ROE中樞或為10-15%，個體之間ROE表現料難以拉開顯著差距。其中，綜合資金成本具備優勢之企業勢必在土地市場競爭加劇時更有投資韌性，反之亦更具收益彈性。

圖表10：單項目ROE對剔預負債率和淨利率敏感性分析

注：中金研究測算中對於單項目基礎假設為位於一二線城市、10萬平米左右，去化週期為2年 資料來源：中金公司研究部

圖表11：房企權益資本成本為其可接受的項目ROE下限，優質開發商在競爭中耐受力更強

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

ROE驅動因素已變，需通過精細化管理來從週轉率和利潤率方面進行突破。往前看，在槓桿率受約束的情況下，中金研究認為房企需在週轉率和利潤率方面進行突破，從而獲得超額ROE：如加快週轉率方面，核心抓手包括產品線適度標準化提升開盤效率、產品定位精準保障去化快速、與銀行深度合作以提升回款速度，等等；而在利潤率端，房企在收入端和成本端均可進行突破，如提升產品力從而提高溢價率、通過多元化拿地方式降低土地成本、減少分包環節以節省建安開支，等等。將房企精細化管理能力進行量化，中金研究從土儲質量、操盤能力和財務狀況三個維度出發分別總結了若干指標來將重點房企進行橫向對比，落腳到投資的回報率上，中金研究亦對其財報ROE、ROA和ROIC水平進行梳理（詳見附錄）。

圖表12：房企精細化管理能力相關的量化指標總結

資料來源：中金公司研究部

不動產運營管理或為房企多元業務新藍海

跳出重資產開發，不動產運營管理領域或成為房企賺取超額ROE的進階賽道[1]。得益於國內不動產權益類融資工具逐步完善，中金研究認為未來房企從事不動產運營管理的空間有望打開，具體來看：

► 住宅開發私募股權基金：此類模式的運營方式通常為房企持小股，並擔當普通合夥人職能，市場化募集資金作為有限合夥人，房企全面負責項目品牌和操盤管理。中金研究測算若項目層面利潤率處於正常範疇，考慮基金管理費、項目代建服務費、應占淨利潤分配等收益來源後，房企端的ROE可達15-20%。

► 商業不動產持有、私募股權基金與投資管理：商業不動產（商場、寫字樓、倉儲物流等）的持有收租可為房企帶來經常性現金流，中金研究分析其穩定運營期項目每年成本收益率約5-10%或略高於10%、若處置變現則持有階段業權方IRR可達約10-13%。進一步地，若將資產裝入私募股權基金、企業兼任基金管理人與項目管理方（可見圖表中大悦城地產的地產基金案例），中金研究測算其IRR可提升至15%以上。再進一步，若能再規模化開展不動產資管業務以把握商業物業全生命週期價值，賺取投資收益、管理費和超額收益（詳見第三章ESR案例），疊加成熟的資管方約3-5年便可以實現一次資本退出，中金研究估計其綜合IRR可躍升至30%以上，中金研究提示這也需相關金融制度及權益融資工具如不動產REITs發展更為完備、提供業務基礎設施。

圖表13：住宅開發私募股權基金的一般運營模式

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表14：大悦城地產三支商業地產基金概況

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

量化刻繪龍頭房企中長期估值中樞之變

料房企ROE逐漸趨穩將帶動估值中樞抬升並站穩

理論上講，優質頭部地產公司僅考慮開發業務的情況下市淨率中樞應在1-1.5倍左右。中金研究認為地產公司估值本質上取決於其淨資產盈利能力的穩定性與確定性，即符合公式P/B=(ROE- g) / (COE- g)。以往由於行業過度競爭、疊加行業政策的高頻調控，房企ROE的穩定性與確定性受到壓制，並對板塊估值造成影響。

中金研究採用“三象循環”模型對於覆蓋的優質龍頭地產股2023-2026年盈利增速、ROE等指標進行模擬，並用上述P/B公式計算各家P/B中樞理論值，樣本房企基本落於1-1.5倍區間，增長彈性更高的房企則在2倍左右；對比當前其普遍交易於0.5-1倍P/B，未來仍有估值擴張空間。此外，參照海外成熟市場經驗，美國專注住宅開發的三巨頭開發商（2020年末三者市值佔住宅建築商板塊的60%）2010年以來P/B均值約為1.5倍，中金研究認為這對我國開發商的長期估值中樞具備一定參考意義。

圖表15：中金研究採用“三象循環”模型計算優質龍頭地產股P/B中樞理論值，多落於1-1.5倍區間

資料來源：公司公吿，Wind，中金公司研究部

圖表16：美國專注住宅開發的三巨頭開發商2010年以來P/B均值約為1.5倍

注：數據截至2023年9月12日資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

潛在的商業模式進階有望進一步打開估值空間

縱覽“他山之石”，商業模式迭代是房企估值中樞“破壁”的重要驅動力。通過梳理海外房企經驗，中金研究認為港資開發商租售雙輪驅動的模式、以及更進階的凱德、ESR等資產管理人模式均是內地房企未來潛在演化的方向，對應估值空間亦逐步打開，即通過自持物業現金流的持續性、資產與基金管理運營能力獲得估值溢價。

► 以港資開發商為典型的租售雙輪驅動模式：主流港資開發商普遍採用“開發+持有”模式，由於香港土地資源稀缺、地價較高，這一模式的核心特徵為精細開發、慢週轉、低槓桿。房企以持有型物業租金收入覆蓋利息、股利等開支，通過住宅銷售額外補充資金用於拿地、建安等資本性支出。梳理主流港資開發商收入結構，能夠看到傳統住宅開發業務在其中佔比最多不超過六成，而恒隆、太古、九龍倉置業等以持有型物業經營為主的房企，房開業務佔比約一成或更低。估值方面，7家龍頭港資開發商2010年以來平均P/B中樞為0.6倍，中金研究認為P/B較低主要是由於沉澱持有資產規模較大、對ROE表現有一定拖累；樣本P/E中樞為11倍、高於內地開發商，反映市場對於該模式下盈利質量的認可。

圖表17：主流港資開發商2010年以來平均P/B中樞為0.6倍

注：數據截至2023年9月12日 資料來源：公司公吿，彭博資訊，中金公司研究部

圖表18：主流港資開發商2010年以來平均P/E中樞為11倍，持有型業務收入佔比較高的房企P/E相對更高

注：數據截至2023年9月12日 資料來源：公司公吿，彭博資訊，中金公司研究部

► 以ESR為典型的輕重結合資產管理人模式：ESR是專注於亞太地區的物流地產開發商和基金管理人，以輕資產模型實現對物業全生命週期的價值捕捉，即在前端物業開發和後端物業運營管理中均採用基金，開發基金完成的項目後續可出售給同樣由ESR管理的核心基金，而ESR既是這些基金的普通合夥人又是有限合夥人（持股0-20%不等）。ESR 在上述流程中可從開發、投資和基金管理三個環節獲取利潤。估值方面，ESR自2019年上市以來P/B中樞為1.9倍，市盈率中樞則約為22倍，系統性高於內地與港資開發商。

圖表19：ESR的P/B中樞為1.9倍，P/E中樞約22倍

注：數據截至2023年9月12日 資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表20：ESR業務模型和盈利模式

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

看好地產股中短期與長期投資價值

行業逐步邁向新階段，板塊中短期佈局價值已漸清晰

回看過往：為何頭部房企沒有出現估值中樞抬升？

房企盈利能力不確定性與成長性約束或是2017-2020年行業估值維持區間震盪、未能向上突破的主要原因。若覆盤此前開發商的市淨率走勢，能夠看到2017-2020年基本處於區間震盪態勢（覆蓋A股開發商1.1-1.5倍，內房0.9-1.3倍）。中金研究認為估值在2017-2020年未能向上突破的原因一方面是2016年底以來在行業強政策干預下，房企盈利能力與增長空間受到約束：2016年9-10月16個城市陸續發佈樓市調控政策，12月中央經濟工作會議首提“房住不炒”，自此在“穩房價、穩地價、穩預期”的政策基調、因城施策的實施框架之下，以“四限”為核心的樓市政策成為行業景氣度的因變量，從而熨平短期潛在的市場量價波動。另一方面，此前行業上行期供給側競爭激烈，導致房企拿地銷售與結轉利潤率下行、拖累ROE表現，中金研究認為這也一定程度對其估值造成影響。

2021年之後，儘管供給側有所出清，但部分房企財務承壓和出險對行業基本面和投資者風偏造成負面影響，進一步壓制板塊估值。2H21以來在經濟增速放緩、地產政策收緊等因素作用下，行業銷售快速下行、房企回籠現金趨緩，同時金融機構對民營地產公司風偏下降也造成部分房企再融資受阻。在這一過程中，供需端支持性政策出台速度相對謹慎且力度不足，房企信用風險事件不斷蔓延、出險房企數量持續上升，交付端亦出現問題、對購房者信心造成干擾，進一步拖拽行業進入供需雙弱的負循環局面，也使得投資者對整體板塊風偏下行。在上述情況下，供給側出清本應利好頭部央國企和優質民企估值抬升，但由於行業基本面的持續疲弱，疊加上述標的本就受較嚴格槓桿率約束，且短期在銷售疲弱、現金回籠相對有限的情況下難以大舉擴表提升份額，因此估值亦未出現系統性抬升，反而呈波動下行趨勢。

圖表21：行業ROE自2018年以來持續下行

資料來源：公司公吿，Wind，中金公司研究部

立足當下，展望長期：優質標的估值壓制有望改善甚至逆轉

基本面結構性復甦可期，房企信用問題蔓延有望得到遏制，積極提示地產板塊價值重估的配置機會。7月末政治局會議後，中央層面行業需求支持性政策密集出台，包括“認房不認貸”納入因城施策工具箱、首付比例及二套房貸利率下限調整等；地方層面，政策落實亦取得階段性進展，截至9月12日北上廣深及26個重點城市已官宣執行“認房不認貸”。綜上，中金研究認為行業預期正處在由政策博弈向樓市修復兑現逐步過渡階段，建議投資人短期重點關注核心城市政策工具箱的進一步打開，及銷售短期修復彈性與持續性，加之企業違約問題暴露已較為徹底，中期看好行業景氣度均值迴歸、投資者風偏改善下優質標的價值重估空間。

► 核心城市政策空間仍充足，層層釋放有望推動基本面結構性修復。鑑於14-15年小週期經驗並對比兩輪週期樓市信心與住房購買力，中金研究認為當前政策調整尚不足以在核心城市普遍形成較強的價格預期，以帶動樓市景氣度持續修復。向前看，一線為主的頭部城市可釋放政策工具較充足，包括但不限於首、二套首付比例向20%/30%下限調整（及取消普宅與非普宅政策差異）、縮小限購執行區域並優化外地人購房門檻及本地家庭限購套數、取消新房限價以釋放供給側利潤空間、加速推動超大/特大城市的城中村改造進程，等等。中金研究認為當頭部城市進一步優化限制性措施後，伴隨9-10月傳統推盤供貨高峯有望率先實現樓市回暖，並將價格預期逐步傳導至周邊基本面較為健康的城市，最終實現全國層面的結構性復甦。

► 供給側企業違約問題暴露已較為徹底，優質標的估值拖累將逐步緩釋。本輪下行週期中，個別房企信用問題逐步演繹成供給側的深刻出清。已出險企業的公開債務違約與保交付問題，對未出險的企業經營端銷售回款與融資端新貸入或再融，會產生不同程度的抑制。尤其在下行週期投資人對板塊風偏較低的情況下，這種負面效應會進一步轉化為優質標的估值拖累。向前看，隨着基本面開啟持續性修復，加之期間新增主體違約概率邊際降低，已出險企業已進入保交付化債紓困階段，中金研究預計中短期維度內優質標的估值端壓制有望逐步緩釋。

長期維度下，估值層面也有正向催化接續。如前文所述，中金研究認為行業ROE有望逐步穩定在10-15%水平，並通過重資產開發向輕資產運管模式轉型以兑現管理紅利；與此同時，伴隨行業競爭格局愈加清晰，以及長期中房地產新發展模式的建立，中金研究認為行業發生劇烈量價波動的可能性將會下降，政策干預頻次相應降低，行業能夠更加自主、市場化地平穩運行。因此，板塊估值的短週期波動或有望熨平，並逐步向合理中樞迴歸。

圖表22：受制於宏觀經濟與地產庫存去化壓力，2014-2015年小週期經歷多輪政策刺激後基本面才實現持續性好轉

注：狹義、廣義與最廣義庫存分別指批准銷售但未售庫存、批准開工但未售庫存、已出讓但未售庫存 資料來源：國家統計局，中指數據庫，中金公司研究部

圖表23：2020-2023年分能級城市狹義庫存去化週期及其變動拆解

資料來源：中指數據庫，克而瑞數據庫，中金公司研究部

圖表24：自二季度起，超高/強高/弱高/中低能級城市間新房銷售韌性表現分化程度增大

資料來源：中指數據庫，中金公司研究部

投資邏輯清晰：優選財務端有韌性、發展端有彈性的標的

基於當前政策環境與基本面情況，首選發展端高彈性且兼具財務安全性的進攻型標的。過往週期中板塊成長性alpha體現為，行業政策轉向寬鬆帶動基本面築底回升中銷售端更強的增長彈性。本輪週期基本面尚未顯現持續復甦，中金研究認為左側判斷個體後續在景氣度轉為向上時的彈性便更領先關注能否實現逆勢仍積極有為，並在行業總量穩定前積累足夠的優質資源。具體：

► 強分化行情下，高質量土地儲備是後續銷售及拿地核心支撐力。城市間及同城不同板塊間市場景氣度韌性差異明顯，伴隨政策限制陸續解除，銷售分化態勢或將進一步強化，對應可售資源去化能力的差異擴大。中金研究根據獲取時間（是否在22年及以後）與空間佈局（是否在核心17城[2]）評價房企土儲質量（如圖35），並發現：1）相較數量，土儲質量更能決定當期銷售增速，尤其22年後新增資源佔比；2）對於優質房企，儲備充裕度不足也會對銷售增速形成一定製約。

► 當下立足核心城市、佈局全國的中小房企進攻性強。下行週期裏，房企投拓偏好由高利潤率轉向收益確定性，體現為新增土儲向優質城市、區位聚焦。由於行業空間持續被擠壓，低風偏特徵在本輪下行期更為突出。可投標的稀缺、核心城市土拍競爭烈度居高不下的環境下，中小型房企憑藉規模基數優勢，更易維持較高拿地強度，具備更強的進攻性；相對地，大規模房企可能階段性落於下風，因此大公司調倉換儲成效更具看點。

► 房企拿地精準性與多元化拓儲亦是重要抓手：一是“擇時”即能否把握窗口期逆勢獲取優質項目，如22年華髮與濱江；二是“擇地”即能否在同時段下識別城市內“價值窪地”，與單城市深耕程度密切相關。除公開市場外，多元手段能增大拓儲勝率、甚至提前鎖定，如與優質本地或深耕房企股權合作，通過TOD、產業園、商業綜合體等形式勾地。隨着核心城市城中村改造政策細化落地及具體項目推進，建議持續關注主流房企參與情況，通過改造鎖定的新增資源可能會提前在估值端所有體現。

圖表25：主流房企銷售額增速與存量土儲量與質的相關性分析

注：1H23土儲覆蓋倍數等於2022年與2023上半年總銷售額乘以三分之二，再除以2023年末存量土儲總貨值 資料來源：中指數據庫，中金公司研究部

圖表26：下行週期中，房企風偏降低更加關注土儲質量及收益確定性，資源拓展向核心城市聚焦

注：核心20城包括北京、上海、深圳、廣州、杭州、南京、武漢、成都、蘇州、廈門、西安、長沙、寧波、無錫、青島、濟南、合肥、温州、佛山、泉州 資料來源：中指數據庫，公司公吿，中金公司研究部

圖表27：假設僅在核心20城拿地，全國性大房企實現同等拿地強度的難度較中小房企更高

資料來源：中指數據庫，克而瑞數據庫，中金公司研究部

圖表28：房企在深耕城市憑藉豐富投拓經驗、紮實品牌口碑，拓展高利潤率、易去化的優質資產

注：2022-1H23期間濱江、中海與建發股份新房全口徑銷售額分別佔杭州、北京與廈門比重為11%/26%/22%，其市佔率均位列第一 資料來源：中指數據庫，公司公吿，中金公司研究部

目前板塊整體和多數優質標的P/B低於1，資本市場對房企土儲紮實程度的質疑是一個重要因素，這也是判斷企業未來發展空間的可能牽制。因此，中金研究也從資產分類估值視角出發，以量化主流標的當前市值所隱含的存貨跌價程度（亦可理解為標的被低估程度），若後續基本面步入持續性修復通道且投資者風偏改善，這一分析便可作為標的彈性的重要參考。具體如下：

► 資產分類估值方法與基本假設：根據收益確定性，中金研究將2022年末未結算存量土儲與1H23新增項目劃分為優質項目與風險項目，根據前文分析以2022年及以後新增土儲視為優質項目。假設優質項目能基於當前售價在未來3年內穩定兑現業績以增厚權益，當前合理淨資產價值等於2022年末歸母權益，加上優質項目與風險項目未來淨利潤折現；該價值超出公司當前市值的部分代表着市場預計存量風險項目售價後續下跌程度；該跌幅體現的是市場對房企存貨去化擔憂，並對估值端形成壓制。

►主流房企市值隱含存貨跌價12-15%左右，結合近期政策取態，積極提示板塊價值重估空間：以9月12日收盤價為準分析，中金研究選取14家A/H股房企樣本測算出當前市值隱含着風險存貨未來售價較當前至少再下跌約12%-15%，較盈虧平衡價（即前期投入成本，土地+建安+其他費用）還要再下跌4-8%。結合7月末政治局會議以來板塊政策大環境，中金研究判斷市場擔憂事件發生概率較低，即板塊估值存在較大幅度的改善空間。

► 中短期估值修復彈性存在差異，主要來自於當前存量土儲佈局與未來持續擴表能力。橫向比較看，除建發與中海（或與存貨中現貨比重有關）外，市場對主流房企2022年之前獲得存量資源跌價預期較為接近；該結果與中金研究前文分析相一致，逆勢拿地強度（或2022年後相對拓儲量）是市場判斷在當前環境下公司估值的核心指標。正因如此，中金研究認為伴隨核心城市政策落地帶動樓市景氣度修復，以下兩類標的估值修復彈性更優：1）存量土儲（尤其是22年之前）佔比高且集中佈局核心城市的公司，風偏改善下直接利好其資產定價修復，如金地、龍湖。2）在前述分析基礎上，中金研究根據“三象循環”模型推算未來三年半（到2026年末）拿地強度及其新增貨值，並將其結算利潤折現納入公司淨資產價值，以反映中期維度的成長性。

附錄

圖表29：重點開發商精細化管理相關指標對比——土地儲備

注：地貨比計算方法為各房企2021-1H23加權平均拿地成本除以該期間加權平均合約銷售均價。 資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表30：重點開發商精細化管理相關指標對比——操盤能力

注：華潤和龍湖的單方建安成本為當前結轉成本口徑，包含裝修成本。其他公司均為當前的土建成本不含裝修。 資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表31：重點開發商精細化管理相關指標對比——財務狀況

注：債務統計截至2023年9月底 資料來源：公司公吿，Wind，中金公司研究部

圖表32：重點開發商盈利能力指標對比

資料來源：公司公吿，Wind，中金公司研究部

[1]詳見中金研究此前發佈的報吿《新模式之企業篇：守正出奇，萬象更新》。

[2]中金研究根據經濟結構、新房銷售、土地出讓、庫存水平、二手房價格五類指標篩選出17個高景氣城市；核心城市包含北京、上海、廣州、深圳、重慶、武漢、成都、蘇州、長沙、南京、杭州、合肥、青島、西安、寧波、廈門、佛山。

注：本文摘自中金研究於2023年10月9日已經發布的《對地產股投資價值的思考：重整河山待後生》，分析師：王惠菁 S0080521050006 ；成琪然 S0080522070006 ；宋志達 S0080122070113；曠美琦 S0080523070022；劉慧婷 S0080523080002；張芳妍 S0080122080111；苗琳 S0080122080012；李曉豪 S0080123080025；張宇 S0080512070004