本文來自： 陳曦固收研究，作者： 陳曦

近期，美聯儲“Taper”官宣。市場普遍認爲，隨着美聯儲收緊，美債收益率將上行。

對比本次與2013年“Taper”的差異，我們認爲，美債收益率存在下行可能性。

回顧美聯儲政策對中國央行的影響，認爲本次中國央行的應對更類似2015年底、2018年（美國緊，我們鬆），而不是2013年下半年、2017年（美國緊，我們緊）。

“以我爲主”不是一句空話，債券牛市已經重啓。

兩次Taper前後美債表現有較大區別

美聯儲歷史上有兩次“Taper”，第一次是2013年-2014年，第二次是2021年以來。對比這兩次Taper，美債表現完全不同。

2013年Taper的主要特徵如下：

（1）在Taper預告到Taper宣佈之間，美債實際利率大幅上行，是導致美債收益率上行的主要原因；

（2）在Taper宣佈到Taper執行完畢之間，美債實際利率變化不大，美債收益率跟隨通脹預期略有下行。

圖1：2013年-2014年，美聯儲Taper前，美債因實際利率上行

2021年Taper的主要特徵如下：

從Taper預告，到Taper宣佈，美債收益率確實上升了，但是主要是通脹預期上行，而實際利率基本與Taper預告之前相同（2013年Taper預告之後，實際利率上行爲主）。

圖2：2021年以來，美聯儲Taper前，美債實際利率變動不大

對比兩次Taper，我們發現：

（1）2013年Taper預告至Taper宣佈之前，美債實際利率大幅上行（從-0.6%，上行至0.75%，上行幅度135bp），導致了美債收益率大幅上行（上行幅度135BP）；

（2）本次Taper預告至Taper宣佈之前，美債實際利率基本沒變，通脹預期上行（上行幅度20BP），導致了美債收益率上行（20BP）。

美債隱含預期或從“滯脹”轉向“衰退”

從美債當前收益率水平看，美債實際利率仍然僅爲-0.95%，爲歷史最低水平附近，而美債通脹預期則高達2.5%以上，爲歷史最高水平附近。

從美債的“實際利率+通脹預期”拆分，當前美債隱含的就是“滯脹”：

（1）實際利率與美國經濟更爲相關，美債實際利率處於歷史低位，暗示着投資者對美國經濟並不樂觀；

（2）通脹預期與大宗商品、美國CPI當前價格相關（不反映未來預期，而反映現實通脹），當前確實處在很高的水平。

市場普遍預期，隨着Taper的進行，美債收益率仍將上行，特別是實際利率上行，但從美國2013-2014年Taper執行的經驗來看，Taper並不會導致美債實際利率上行。

我們認爲，未來美債存在下行可能：通脹預期從歷史高位回落，而美債實際利率仍然在歷史低位，即隱含美國從2021年的“滯脹”，走入2022年的“衰退”。

美聯儲並不對中國央行構成約束

回顧中美貨幣政策歷史，我們可以注意到一個有意思的現象：2013年-2018年，美聯儲一直在緊縮，然而中國央行卻已經完成了兩輪“緊縮—寬鬆”週期。

看美聯儲，從2013年5月Taper預期，到2018年12月美聯儲最後一次加息，美聯儲處於一次大的緊縮週期；在看中國央行，2013年下半年緊縮，2014年-2016年三季度寬鬆，2016年三季度-2017年底緊縮，2018年寬鬆。

換一種方式歸納總結，在美聯儲緊縮時期（2013年-2018年），中國貨幣政策有兩種截然不同的情況：

第一種，美聯儲緊縮時期，中國貨幣政策同樣緊縮。主要時期包括，2013年下半年、2016年底-2017年底。這兩個時期也是給債券市場印象最深的兩次：

（一）2013年5月開始美聯儲“縮債恐慌”，2013年6月中國出現“錢荒”，然後資金緊張、債市上行，直到2013年12月，與美債收益率上行結束時間基本一致。

圖3：2017年中美貨幣政策均收緊

（二）2016年8-10月開始，中國央行開始收緊貨幣政策，債市進入熊市，需要注意，這是早於美聯儲收緊的；美聯儲在2016年12月第二次加息（第一次是2015年12月），2017年3、6、12月加息三次，中國央行在2017年2月、3月、12月加息三次，債市大幅調整。

第二種，美聯儲緊縮時期，中國央行寬鬆。主要時期包括：2015年底、2018年全年。但是，由於某些原因，債券市場對這兩個時期的印象偏低：

（一）美聯儲在2015年12月是金融危機之後的第一次加息，而中國央行在2015年10月底、2016年3月初進行了降準、降息操作，當時中國債市處於大牛市之中。

（二）美聯儲在2018年3、6、9、12月加息四次，而中國央行從2018年初就開始貨幣寬鬆（儘管3月中國央行加息過一次，但對債市和資金利率毫無影響），4月、7月、10月三次全面降準，中國債市同樣處於大牛市之中。

圖4：2018年中美貨幣政策方向相反

回顧歷史，我們可以得出結論：中國央行並不是必然跟隨美聯儲，而是相機抉擇。

如果中國央行自身希望收緊，同時恰好美聯儲在收緊，那麼可以“順水推舟”；

而如果中國央行自身希望放鬆，而美聯儲在收緊，那麼就“以我爲主”。

本次中國“以我爲主”，債券牛市重啓

對於2021下半年以來的美聯儲收緊，我們大概率是“以我爲主”，因爲當前不具備任何貨幣緊縮的條件。

從歷史上看，中國央行緊縮有三種情況：

第一，經濟過熱，類似2006-2007年、2009-2010年等；

第二，內生性的通脹，例如2011年；

第三，去金融槓桿，例如2013年下半年、2016年底-2017年底（恰恰是兩輪所謂“跟隨美聯儲收緊”）。

當前中國並不屬於其中任何一種情況，反而存在較爲明顯的內需不足，我們需要的是貨幣寬鬆，而不是貨幣緊縮，即更可能類似2015年底、2018年的情況。

2021年以來，央行已經通過貨幣政策執行報告、新聞發佈會等多種形式，傳達過明確的“以我爲主”信號，7月30日政治局會議也強調“要增強宏觀政策自主性”，表明政策層對於美聯儲收緊已經有充分的預期和預案。

我們在2021年3月提出“債牛已至”，最早看好債券市場；10月我們提出“債牛重啓”，再次強烈看多債市，重申中國已經進入“低利率時代”。

風險提示：政策變化超預期