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一、中概股赴港上市或回A打通“最後一公里”，資本市場制度型雙向開放奏新篇章

近期，美國證監會（SEC）根據《外國公司問責法》出台實施細則，加強並明確了對中概股的監管範圍及披露義務。

對於美股市場的中概股而言，雖然極端風險或不是立即發生，但從中長期角度考慮，市場的非理性拋售影響、流動性減少及外部壓力等諸多不利因素的增加，會促使更多中概股選擇迴歸中國資本市場以應對不時之需。

因此，赴港上市或回A大概率將成中概股的主流選擇。

目前，中概股迴歸存在三種選擇：一是在美股私有化退市，重新申請在A/H市場上市；二是保留美股上市的同時，在A/H市場二次上市或雙重上市；三是保留美股上市的同時，在A/H市場發行CDR上市。

2022年，港交所再次放寬和降低二次上市門檻、拓寬雙重主要上市接納度以吸引更多公司回港上市。根據2022年1月1日生效的修訂版《上市規則》可知，現行的上市規則對中概股迴歸已無實質性障礙。中金研報則預計未來3-5年內或有60家中概股滿足二次上市條件迴歸港股。

就在3月25日晚，滬深交易所分別發佈與境外證券交易所互聯互通存託憑證上市交易暫行辦法及相關業務配套指引。該重要規則的出台，或意味着，海外上市企業迴歸A 股的道路已經打通了“最後一公里”，以CDR形式在滬深兩市交易所發行上市，或成為未來中概股回A探索路徑之一。

值得關注的是，資本市場制度型雙向開放的大趨勢不斷得到深化，一個全新局面逐漸拉開帷幕。

除了海外上市公司先行“走回來”，國內優秀上市企業也在不斷的“走出去”，積極響應國務院金融委會議明確的繼續支持各類企業到境外上市政策方向。

近期，已有三一重工、國軒高科、樂普醫療、杉杉股份4家公司發佈計劃發行GDR並在瑞士證券交易所上市的公吿。有業內人士指出，境外發行GDR企業持續擴容，是中國資本市場堅定實施制度型雙向開放的“縮影”之一。

在此等大背景下，對國內券商、中資投行的高質量發展，既指明未來方向，也對它們的國際化視野、專業能力和實踐經驗提出更高的要求。

近兩年，曾深度參與或成功幫助京東、快手、百度等互聯網與科技領先企業率先回港二次上市的華興資本，有望成為中國資本市場積極探索制度型雙向開放與實踐的佼佼者之一。近日恰逢公司最新業績的發佈，華興或有機會重新吸引更多投資者的目光。

踏入2022年以來，全球資本市場在多個“黑天鵝”和“灰犀牛”事件的影響下變得撲簌迷離，不確定上升，無論機構投資者或是普通個人投資者，它們的投資偏好、風格均會變得更加保守、更為謹慎。

因此，今年的業績密集發佈期，或將成為投資者觀察上市企業發展動向，以及驗證其業績增長情況的重要時間窗口。

3月30日，發佈2021全年業績公吿的華興資本，再次顯示出十足的定力和專注，在看好中國、立足中國基礎上，釋放出自身優勢，積累持久耐力，提升穿越能力，及時回逼、抵禦或對沖化解外在不利環境所帶來的影響。

二、持續穩健與高速增長，華興資本紮實前行再上新台階

據業績公吿所示，華興資本控股有限公司（以下簡稱“華興資本”）在2021年錄得總收入及淨投資收益約25.04億人民幣（單位下同），維持在較高的水平位置，雖然相對去年有所下滑，但較2019年卻有了大幅度的跨越，反映出疫情出現的兩年多時間內，華興資本整體上是呈現出穩步前進的態勢。

從統計數據看，在2019年集團近3年的這一數據CAGR約為26%，來到了2021年則進一步提升至29%。

盈利能力方面，華興資本繼續保持高水準的“輸出”，2021年淨利潤約16.24 億，同比增長56.5%，2021年華興資本的淨利潤首次跨過15億，較去年再提升一個台階。

由此對應的集團2021年ROE錄得26%，較去年的18.8%，同比大幅提升7.2個百分點，創下上市以來的新高，從側面反映集團資金使用效率也有非常不俗的提升，從趨勢來看，上市以來，ROE的表現處於上升通道。

2021年，華興在債務融資方面取得實質性突破，成功獲授首筆銀團貸款，使得資產負債表更加靈活穩健，充足的流動性有助增強抵禦風險的能力。與此同時，公司的權益乘數處於較低的水平，未來槓桿提升空間是十分充裕的，華興為其未來發展預留下了足夠多的“進可攻退可守”空間。

從過去成長路徑觀察，此前華興資本在ROE發力的着力點，主要是通過在輕資產業務價值率的提升來持續驅動的，那麼在未來，定會跟隨客户數量和資產的增加、人才團隊的引進而進入到由重資產業務加槓桿驅動權益乘數提升的發展階段，華興透過加碼重資產業務，向真正的國際化投資銀行靠攏，比如可通過豐富對沖手段及策略實現多元化投資，利用槓桿放大收益，也可積極拓展孖展融資、抵押、衍生品業務及結構化金融等創新型業務，開拓藍海市場，用資產負債表服務客户、博取穩健利差收益等。

綜合來看，華興資本在2021年盈利方面的表現，成為它去年再度實現跨越式發展的落腳點，穩健之餘不失高成長高質量主線特徵，以此來強調公司穿越週期與可持續發展的底色。

站在中長期角度，公司ROE仍處上升通道，經過增長路徑的拆解和梳理，筆者認為未來提升可期，華興或將進入到一個輕資產業務和重資產業務並舉，雙輪驅動的全新階段。

而在全力押注多個優勢行業/賽道，順應國家政策趨勢和社會經濟潮流，以及新技術週期的新範式下，公司所擁有的市場空間無疑是巨大的，華興資本有望繼續釋放其獨特的商業模式價值。

三、業務結構持續優化，動態均衡和複用能力資源共構築確定性來源

2021年華興資本的多元化業務繼續合力推動業績上新台階，公司整體業績的高成長性和穩健性等重要特徵實際上均源於各業務板塊持續優化、向前發展所致。

從分部業務板塊看，在2021年華興資本的投資管理、投資銀行、華興證券等業務分部錄得的總收入佔比分別約為36.4%、44.0%、16.3%。

一方面是投資管理業務的總收入佔比從2020年50.3%高位下降，另一方面是投資銀行、華興證券這兩大業務板塊的總收入佔比有各自不同程度的同比提升，從而使得整個多元化業務結構顯得更加均衡合理，並打消了對公司在2020年過於倚重單一業務板塊發展的疑慮，今年呈現出的業務板塊數據亦可間接的體現出華興資本在發展過程中擁有的動態調整，均衡優化的意識和能力。

若從各業務板塊特徵與細節來觀察，又各有不同之處：投資管理穩中求進，投資銀行業務釋放協調效應，華興證券快速增長且開始貢獻正向利潤。

（1）投資管理業務續航能力強，蓄勢待發

近年來，得益於AUM規模和較強的投資能力，華興的投資管理業務步入良性循環的發展軌道，特別是投資能力和優秀的往績表現，為華興未來資金籌集及資產管理規模持續擴張奠定了堅實的基礎，使得該業務板塊續航能力不斷加強，進而成為公司營收和利潤的重要保障來源。

儘管市場在2021年發生了大幅調整，但華興投資管理業務依然能夠把握住關鍵但時間窗口，通過一、二級市場選擇項目靈活退出從而回避風險。2021年基金已投項目上市共14例，其中包括了快手、商湯、百融雲創、BOSS直聘、京東物流、理想汽車、知乎、每日優鮮、心通醫療、科美診斷、納微等港美A市場知名IPO項目，據悉，在年內華興管理的投資基金主動退出項目平均投資回報倍數為3.6倍，透過一、二級市場選擇項目退出實現了86億元公允價值，並創造了近5億的淨投資收益。

此外，公司投資管理業務在2021年新加入了包括私募債券基金、對沖母基金、碳中和基金、美元量化基金、私募債券基金、PE/VC母基金等多種不同的積極類型投資品種，以進一步豐富投資組合，為其所管理的基金資產在分散風險的同時創造多元化的投資收益來源。也為了能進一步幫助建立具備穿越能力、抗擊風險的投資資產組合，達到持續增加管理資產規模的發展目標。

截止至2021年底，華興總管理資產規模約490億，現有投資項目主要分佈在醫療健康、高科技及先進製造、互聯網、新消費領域，高度契合產業長期增長趨勢、經濟轉型訴求以及時代發展的大背景。

期內，公司所管理基金未實現的淨附帶權益累計超過13億，其中，約有一半為一期基金及二期基金所貢獻的，彼等在2013-2015年間募集的一期、二期投資基金預計將進入至退出時點，相關附帶權益屆時將在2022-2025年間陸續隨項目的退出而轉化為淨利潤貢獻，為後續業績增長帶來一定的保障性支持。另外已在2021年完成投資期的三期基金，公司預期將隨着越來越多項目自2022年起陸續上市而持續產生和補充可觀的附帶權益。

換而言之，投資管理業務將繼續處於釋放利潤和實現利潤轉化的階段。

（2）投行業務收入創歷史新高，協同效應盡顯

儘管在2021年下半年受到了市場投資環境惡化的不利影響，僅憑2021上半年的出色表現，華興的投資銀行業務收入在2021年創下歷史新高，錄得11.01億收入。

在一級市場，2021年，華興已連續17年在私募融資財務顧問領域保持着龍頭地位，這種獨特優勢將不斷強化公司在發行分銷業務的“特許經營權”，進而帶動其承銷、交易業務的穩健上升，年內，由此對應的銷售及交易業務收入約佔投資銀行收入的18%，成為了不可忽視的、日趨重要的收入來源。

2021年的二級市場，在中國香港及美國市場，華興分別完成了6次及10次擔任保薦人或賬薄管理人的IPO項目，當中包括了諸如快手、京東物流及百度二次上市等公認的標杆IPO項目。據悉，華興在IPO承銷排名保持領先優勢，在港按參與項目募集資金規模算，公司在中資投行排進前三，在美股若按IPO項目數量計算，華興位列中資投行首位。

另外，承銷業務年內收穫頗豐也間接的帶動了公司交易能力提升。2021年其在經紀業務排名取得飛快成長，按市場份額計算，在香港市場躋身前十六位，並於中資券商中排名前三。

憑藉華興在一二級市場的齊頭並進，再疊加承銷帶動交易勢能，公司投行業務協同效應開始顯著釋放。

（3）華興證券切入互聯網券商賽道，謀求彎道超車

2021年，華興證券實現收入及淨投資收益約4.09億，同比大幅上升61.1%，在投資管理、投行、華興證券這三大核心業務板塊中，華興證券的收入增速是最快的；該業務分部的經營利潤約7800萬，並在今年實現扭虧為盈，開始為整體利潤帶來正向的貢獻。

在業務發展開始有盈利支撐，且步入快車道的華興證券，已積極謀劃未來的彎道超車。

華興證券於2021年4月推出零售及互聯網經紀業務，用以吸引更多的年輕用户羣體，以適應A股市場的新開賬户變化趨勢及國內人口結構的長期變化背景。

華興證券當前推出此等舉措，更為了抓住居民財富配置轉移的紅利機遇，通過科技賦能建設服務新一代年輕客户的財富管理平台，探索更智能、更便捷、用户體驗第一的線上理財新模式。

除此之外，還應關注到，當前華興證券與集團投行業務的融合度也越來越高，華興證券投行業務跟隨集團投行業務、投資管理業務的優勢，不斷在A股市場生根發芽，屢現突破。

2021年，華興證券完成蘇州和林、納微科技的科創板獨家保薦上市，幫助華凱創意實施重大資產重組併發行，引起業界關注。當前的華興證券，投行業務項目儲備豐富，年內成功申報3起創業板上市項目及1起科創板上市項目，其中之一為過審狀態，其餘的項目預計在2022年陸續落地，可見華興證券在投行業務已進入快速成長期，且後勁十足，進而帶動華興證券的資管業務、自營業務、經紀業務等其餘業務板塊的起飛。

由此可見，不僅是業務板塊內的協同，不同業務板塊間也產生清晰的協同效應，這些協同效應的匯聚釋放，或已成為公司內生性成長的重要因素，也是業績可持續性的來源。

高濃度的協同效用，離不開華興資本多年以來所累積的能夠複用的多項專業優勢，離不開其在市場擁有的資源網絡。

四、價值是一個從內而外的轉化過程

更深層次的探究下，華興資本當前所展現出的增長穩定性、可持續性及確定性，某種程度上可歸因於該組織系統的動態均衡能力與複用能力、資源，“三性”特質大多是由它們共同構築起來的。

這些底層因素和能力的形成，相信絕非“一天建成”，箇中藴含着驚人的時間價值與不可重現的歷史機遇，華興資本業績正在“演繹”的以上種種特徵，則基本等同於不可被複制。

簡單總結成一句話：公司的業績表現永遠是對華興獨特的優勢與稀缺性的額外註解，反過來，公司包括了商業模式、領先優勢在內的綜合競爭性壁壘，可推導出公司的未來，或許也能讓一部分人有機會洞悉公司未來業績的“曲線”。

正如美國橡樹資本管理有限公司創始人、美國投資大師霍華德·馬克斯的一句名言，“在我看來，真正的選擇似乎並不在價值和成長之間，而是在當前價值和未來價值之間”。類似這麼簡單而正確的大道理，經常會被市場遺忘。

我認為公司最新公佈的業績，其中一個特殊的意義，就是重新教育市場不要忘記：當前內在的、本質的，才是華興未來擁有的，價值是一個從內而外的轉化過程。