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本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：何翩翩、雷俊成

6月21日，新《博彩法》獲澳門立法會細則性審議大比數通過，即為“二讀”通過，相關內容及修改條款基本與我們在《全球產業策略專題—澳門博彩法新策：釋積極善意，謀定而後動》（2022-5-16）和《全球產業策略專題—澳門博彩法修訂：是霧裏看花還是塵埃落定？》（2022-1-18）的觀點吻合，所以我們認為市場應該已有充足預期。當然，法規有序落地在一定程度上緩解了當前行業的壓力。澳門政府也從穩定民生和經濟可持續發展的角度出發，多方聽取業內建議。我們也重申在之前報吿裏的預測，新牌照的更迭“大約在冬季”能塵埃落定。

我們認為，行業中短期的復甦預期卻可能隨着澳門疫情重發而被打斷。截止6月21日澳門已累計49例本地確診，而位於澳門半島的財神酒店因有員工確診被封控；加上澳門入境珠海、深圳、中山等廣東省地區也需要“7+7”隔離和健康監測等措施。我們一直強調澳門板塊的復甦取決於內地局部疫情受控後客流回暖，並配合港澳通關以及內地赴澳的機器辦理自由行簽證重啟。不過，我們也重申，長期來看，在VIP業務繼續萎縮、轉型到中場和非博彩業務仍需時日、出境政策變化，以及在《博彩法》修訂塵埃落定後，博企將如何執行新的發展方向，整體依然充滿挑戰。

《博彩法》修訂“二讀”通過，正式法案有望在8月15日前“水落石出”。

6月21日，新《博彩法》獲澳門立法會細則性審議通過，基本符合我們此前的時間節奏判斷。而隨着“二讀”通過，我們維持此前的判斷，若要在今年立法會會期內完成博彩法修訂並表決通過，我們認為有望在8月15日之前“水落石出”。同時隨着原定於今年6月26日到期的博彩牌照將延期至12月31日，新牌照競投工作有望在下半年展開及完成。因此維持我們之前牌照更迭“大約在冬季”能塵埃落定的預測。

澳門立法需“三讀”通過。第一階段為政府提交草案到立法會，然後由立法會全體議員進行“首讀”通過，此階段已經在1月24日完成。6月21日進行的第二階段（“二讀”），是由澳門立法會第二常設委員會（二常會）將修訂草案提交立法會進行細則性審議。審議歷時2個多小時，議員對整個草案的每條條文進行討論分析，並以32：1大比數通過。第三階段則是表決通過後將法案交給澳門行政長官簽署並刊憲，正式執行和生效。我們預計第三階段可在8月15日之前能完成（澳門立法會的會期為10月16日至第二年8月15日，8月中至10月中為暑假）。法案生效後，新博彩牌照的競投將會有序進行。

《博彩法》訂立澳門博彩行業“新時代”，八大重舉指明發展方向。

我們認為《博彩法》修訂草案從2021年9月14日公開諮詢開始至今歷時約九個月，隨着澳門政府吸納各方意見，草案不斷完善明晰。我們也看到澳門政府“釋出善意”，進一步緩解當前行業的壓力。作為一部有望訂立澳門博彩行業“新時代”的重要法案，我們總結了新法案的八大核心要點：

1）新牌照數量最多6個，並明文禁止轉批給，牌照不多於10年年限，但可延長3年（與1月的草案一致）。此外，由於當前牌照到期日從6月26日延期至12月31日，六家博企須為這半年延期支付5000萬-8000萬澳門元的續牌費，並向政府提交最多16億澳門元的銀行擔保。

2）賭桌重新分配，我們重申1月報吿觀點，這點是博彩行業最大變數，政府雖尚未釐定賭桌分配的規則和標準，但或將是從財務實力、非博彩業務規模、酒店承載力等方面綜合考量。我們認為銀河娛樂作為行業龍頭，現金最多而債務最少，加上新建物業將重點發展非博彩業務，以及早年投資橫琴並獲批土地，有望成為踐行琴澳一體化的先行者，在牌照競投和賭桌分配上可看高一線；金沙中國對澳門路氹早期發展影響深遠，其中場和非博彩業務規模為六家博企之首，酒店承載力高和會展設備完善，最能迎合澳門轉型，建議關注。

3）賭桌和老虎機設定毛收入下限：賭桌及老虎機的年收入連續兩年未達到政府要求的毛收入下限，將視作博企沒有充分利用獲批的賭桌和老虎機，有可能減少博企獲批的賭桌或老虎機的數量。

4）取消政府代表進入公司監管經營狀況的建議，以防對博企業務運作和獨立性帶來干擾，並且政府不干預派息政策，取消派息需要徵得政府同意的建議，但也強調博企定立重大決定須向政府彙報（我們在1月報吿有提及）。

5）註冊資本從2億澳門元提高到50億，提高對博企的財力要求，鑑於此前博企註冊資本均低於50億，我們認為這對博企派息能力也會有一定影響（我們在1月報吿有提及）。

6）中介業務強調“一對一”防止無限擴張，每一中介僅可在一家博企內營業並收取佣金，不得參與娛樂場收入分成。鑑於政府希望以“一對一”形式確保中介和博企的合作與財務關係更明晰，未來也將就中介業務的責任和監管方式細化規定（我們在1月報吿有提及）。

7）提倡適度降低博彩税，希冀開源國際客流，但外部競爭強敵環伺：目前的博彩税率約40%（35+5%），其中的5%是用作社會保障事業的特別撥款：包括3%用以發展城市建設、推廣旅遊以及注資到社保中；2%則予以澳門社會公共基金會。二常委的建議是按照海外客源的實質貢獻，或將此部分的税項減免，以鼓勵博彩企業拓展海外客源。此舉針對澳門過於依賴內地遊客，希望日後客源可以更多元化，但該建議具體標準尚未界定，包括如何被判斷拓展有成效或有貢獻？多少海外客源才可以減免？減免的幅度如何？各種問題仍待細節出台（我們在5月報吿有提及）。因此這條建議在立法會獨立表決中，也遭到了一名議員的反對票。

我們也認為此項減税建議或會遇到阻力，由於澳門社保支出正逐年增加，目前澳門社保基金中超90%來自於澳門政府注資，而博彩撥款便是重要貢獻部分。2019年澳門社保福利金及津貼支出47億澳門元，2020和2021年分別升至近51億元及55億元。而澳門博彩毛收入2019-2022年為2925、604和869億澳門元，若按3%測算則對應88、18和26億澳門元。澳門社保基金行政管委會主席容光耀表示，若社保基金沒有任何注資，只能運作至2056年，比原來設想提前十四年。

而放眼亞洲，澳門也面臨頗多外部競爭，亞洲東北部有包括日本、韓國、俄羅斯海參崴各自佈局；東南亞有柬埔寨、越南、新加坡、菲律賓等近年來發展迅速。我們認為亞太各國以購物、美食、會展、滑雪、主題公園、名勝古跡、陽光海灘等，主打合家歡旅遊體驗為主，相對澳門具有一定吸引力。

8）衞星娛樂場“鬆綁”：無須設立於牌主的物業裏，經營模式有望延續：草案建議給衞星娛樂場三年過渡期，過渡期後衞星娛樂場仍可在非牌主的物業場地內經營，並將轉型為管理公司，向合作牌主收取管理費。即便衞星場主決定終止營業，其場地設備即未完成的博彩投資項目，也無須歸還政府（我們在5月報吿有提及）。

澳門原有22家衞星娛樂場，其中14家歸屬澳博旗下。澳博旗下衞星娛樂場中的賭桌均屬於澳博，但大部分物業場地均不屬於澳博，例如金碧匯彩娛樂場所在物業屬於匯彩控股，英皇宮殿娛樂場所在物業屬於英皇娛樂酒店。原來的《博彩法》修訂草案實際上意味着牌主需要收購衞星娛樂場的物業設施以延續經營，但鑑於衞星娛樂場規模一般較小，牌主收購意願可能不大，市場也認為原有建議可能令衞星娛樂場的形式消亡。目前銀河旗下的利澳和總統娛樂場宣佈結業，原準備結業的英皇宮殿娛樂場和金龍集團旗下3個衞星場中的萬龍娛樂場均轉為澳博接管至12月31日。隨着目前的新建議給予了較大的經營緩衝，我們認為衞星娛樂場經營模式有望延續下去。特別是從社會民生安定的角度，包括衞星場員工就業安置及周邊商業經營的延續。

而從澳博的角度，我們此前也分析過，衞星娛樂場的處理或會給澳博的發展格局帶來不確定性。但若衞星娛樂場經營延續，並從之前收入分成的模式轉為向澳博收取管理費，能降低投資者對澳博不確定性的疑慮。但同樣的，新建議下管理費的收取模式及規模多少等問題仍懸而未決。

最後我們認為，內地局部疫情緩和或帶動客流的復甦，重申包括港澳通關，以及內地赴澳機器辦理自由行簽證的重啟，仍是澳門板塊的中短期催化邏輯。不過，目前澳門出現本地疫情，或打破了板塊復甦的節奏。

1）我們認為，若機器辦證重啟，將會是對板塊的重要提振，不過目前仍需等待相關政策。雖然內地遊客自由行已於2020年9月底完全放開，但目前內地前往澳門的簽證仍需人工辦理，需時5-7天，加上局部疫情反覆導致旅客對於出境政策的不熟悉，一定程度上影響了赴澳意願。

2）我們也認為，香港何時恢復與澳門和內地的通關也是關鍵。之前內地與香港通關放寬的討論熱烈，而澳門也提出港澳通關的條件，但奧密克戎的出現讓好事多磨。我們認為，部分住在香港的內地人也是高端業務重要客源，加上港澳遊也是旅客熱門出行路徑，因此內地、澳門跟香港通關推進也有望助力訪澳客流復甦節奏。

3）但澳門疫情近日重發，有可能打斷行業短期復甦預期。截止6月21日5點澳門已累計本地49人確診。在20日10點至21日5點的全民核酸檢測中又新增發現21個10混1樣本呈陽性。而21日白天，澳門財神酒店也因疫情被封控，目前已有5名員工確診，而封控酒店時內有300名住客和80多名員工。此外澳門入境珠海、深圳、中山等廣東省地區也需要“7+7”隔離和健康監測等措施。

長期來看，在VIP業務繼續萎縮、轉型到中場和非博彩業務仍需時日、出境政策變化，以及在《博彩法》修訂塵埃落定後，博企將如何執行新的發展方向，整體依然充滿挑戰。

當下的政策應在圍繞琴澳一體化和經濟多元化的前提下，逐漸淡化澳門財政與民生對博彩行業的依賴，引導澳門經濟從單一產業向多元化過渡，讓澳門經濟可持續發展。

站在澳門轉型和琴澳一體化的角度，我們重申以中場合家歡為主的澳門博彩企業，以及接下來有新物業、酒店開幕的標的將較受惠的觀點。

風險因素：對博彩行業監管力度加大；宏觀經濟復甦放緩；內地局部、香港/澳門疫情反覆；疫苗接種進度及效果不如預期等。