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就在一年一度的傑克遜霍爾（Jackson Hole）全球央行年會即將召開之際，美聯儲和市場的博弈仍在繼續。

市場押注通脹已見頂以及“美聯儲看跌期權”將再次奏效，推升股債自6月低位反彈。

而多位美聯儲官員上週則陸續發表偏鷹牌觀點，打消市場對於美聯儲的“鴿派”預期。明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利（Neel Kashkari）上週稱：“市場有關美聯儲將在未來6~9個月內開始降息的預期並不現實。美聯儲更有可能將利率提高到某個水平，然後保持在這個水平上一段時間，直至確認通脹朝着2%的目標位回落。”

一些分析師認爲，市場與美聯儲關於加息預期的分歧並不利於市場，因爲如果美聯儲採取卡什卡利提到的政策路徑，那麼市場可能將因爲錯誤押注而面臨嚴重損失，市場或將回吐最近錄得的大部分漲幅，從散戶到對衝基金再到養老基金的各類投資者都將經歷更爲漫長的動盪。

不論如何，市場都期待從傑克遜霍爾會議上獲得更多美聯儲政策路徑的線索。

市場篤信“美聯儲看跌期權”

自7月美聯儲利率決議中釋放了“今年稍晚放緩降息”的信號後，遭受了半年多股債雙殺的市場似乎看到了“救命稻草”，開始大舉押注美聯儲政策轉向。因美聯儲加息而重挫的美股正快速回升。截至上週，標普500指數已較6月中旬的低點攀升17%，10年期美國國債收益率也從6月峯值下降逾0.5個百分點，就連此前暴跌的加密貨幣也出現反彈。

這背後的深層邏輯可歸結爲市場幾十年來篤信的“美聯儲看跌期權”，即市場相信，每當市場遭遇重挫時，美聯儲就會通過降低利率、購買債券等方式增加金融系統的流動性，重回量化寬鬆來提振市場。

這種信念可以追溯到20世紀80年代。在1987年的“黑色星期一”、1998年俄羅斯金融危機以及隨之而來的對衝基金長期資本管理公司破產以及21世紀初互聯網泡沫破裂等以往的市場動盪時期，時任美聯儲主席格林斯潘都採取了快速降息的做法。因此，到2006年格林斯潘卸任美聯儲主席時，美聯儲會一直是風雨來臨時的“避風港”的信念已被植入投資者腦中。

近年來，這一信念越發被美聯儲自身強化。2018年，美聯儲加息四次，市場出於對長期超寬鬆貨幣政策即將結束的不安而下滑。美聯儲次年突然暫停加息並重新轉爲降息，股市也隨之回升。2020年3月，在新冠疫情導致全球經濟停擺後，市場再次暴跌，但由於美聯儲隨即推出一系列史無前例的支持政策，市場在一個月內觸底反彈，隨後更大幅走高。

但是，在今年的大部分時間裏，“美聯儲看跌期權”似乎失效。今年3月，美聯儲上調利率，並暗示將繼續快速加息對抗40年來的高通脹。美股上半年錄得1970年以來同期最差表現，投資級債券上半年也錄得史上最差表現。而就在最差上半年股債表現使得投資者押注“美聯儲看跌期權”之際，美聯儲在6月利率決議中卻更爲激進加息，一次性加息75個基點，爲1994年以來最大加息幅度。不過，美聯儲主席鮑威爾在新聞發佈會上承認，此次加息是“一次異常大幅度的加息”，而不是他預期中的常態。在最近幾次降息週期中，美聯儲很難將通脹率推高到2%的目標水平。歸根結底，投資者和美聯儲官員是在對同樣的增長風險做出反應。而眼下，隨着通脹居高不下，情況已經今非昔比。

隨後，在7月利率決議後的發佈會上，鮑威爾一方面重申對核心通脹強度的擔憂，一方面也暗示不必將利率提高到遠高於4%或5%的水平，未來某個時間點放緩加息可能是合適的。華爾街立刻將此解讀爲美聯儲終於再次服軟轉“鴿”，標普500指數當日收漲2.6%，納指更是大漲4.1%創兩年多來最大單日漲幅。

同時，最近公佈的美國7月經濟數據中，消費者物價指數（CPI）從峯值回落，生產價格指數（PPI）兩年來首現環比下滑，“恐怖數據”零售銷售環比持平，首次申請失業救濟金人數達到去年底來最高，這似乎都爲通脹的回落提供了有力佐證。眼下，投資者已收縮對通脹上升的押注。反映市場對未來五年通脹預期的指標——五年期盈虧平衡利率已從4月的3.6%降至2.6%左右。

洛伊特霍爾德集團首席投資策略師保爾森（Jim Paulsen）稱：“當前美聯儲的立場仍傾向於過度緊縮，但這並不意味着他們不會在幾個月後轉向寬鬆，歷史總是一次又一次地重演。”

芝商所的美聯儲觀察工具顯示，截至22日午間，市場預期美聯儲在9月加息50個基點的概率爲53%，加息75個基點的概率預期爲47%。但對於11月的會議，市場目前預期基準利率爲3%~3.25%以及3.25%~3.50%的概率分別爲26.9%和50%，即預期將放緩加息。

美聯儲高管頻頻釋放偏“鷹派”信號

市場的反彈使美聯儲原本就面臨的“控通脹同時保增長”越發困難，因爲自美聯儲6月會議以來，股票和債券價格的上漲使得金融條件不僅沒有收緊反而變得更爲寬鬆，而這與美聯儲試圖通過加息來收緊流動性，從而減少支出並控制通脹的目標背道而馳，也使得美聯儲很難暫緩繼續激進加息。

瑞銀全球財富管理的美洲資產配置主管德拉霍（Jason Draho）直言，美聯儲任何關於通脹正在放緩的表態都可能會帶來市場進一步上漲的風險，而市場進一步上漲又會令金融環境越發寬鬆，“這在某種程度上毀掉了美聯儲今年至今爲減緩經濟從而遏制通脹所做的大量艱苦工作”。

正因如此，上週以來，至少4位美聯儲高官在公共講話中發表了整體偏“鷹派”的觀點。

卡什卡利上週四表示，美聯儲需要儘快降低“非常非常高”的通脹，即使付出可能引發經濟衰退的代價。過去一年始終持“鷹派”態度的聖路易斯聯儲主席布拉德表示，他贊成9月繼續加息75個基點，稱“美聯儲應該繼續迅速將基準利率提高到能給通脹帶來巨大下行壓力的水平”。舊金山聯儲主席戴利也稱，她對下個月加息50或75個基點持開放態度，聯儲官員們不會急於在明年改變政策方向。

不過，在6月會議上對美聯儲激進加息投下反對票的堪薩斯聯儲主席喬治稱，“美聯儲在加息方面已經做了很多，但我認爲繼續加息的理由仍然很充分，我和同事們討論的主要是加息速度究竟應該多快。”

貝萊德的全球首席投資策略師李偉（Wei Li）表示，市場反應超前了，“最終，美聯儲確實會政策轉向，但恐怕不會像市場目前預期的幅度那麼大。”

一些華爾街分析師也警告稱，市場不應過度解讀最近美股上漲。摩根士丹利首席美國股票策略師兼首席投資官威爾遜（Mike Wilson）預測，標普500指數今年年底將在3900點左右，美銀的美股和量化策略主管薩勃拉曼尼亞（Savita Subramanian）對標普500指數2022年底的水平預測更低，爲3600點。

高盛今年稍早的研究也指出，如果美聯儲未如市場押注的開始政策轉向，市場可能會經歷一段艱難的旅程。高盛發現，自1950年以來，美國股市有17次下跌行情跌幅達到15%或以上。在這17次下跌行情中，有11次股市是在美聯儲再次轉向寬鬆貨幣政策前後才成功觸底反彈的。

眼下，市場將目光投向了本週稍晚的傑克遜霍爾全球央行年會，以求獲取更多關於美聯儲政策路徑的信號。鮑威爾將在美國東部時間26日上午10點談論美國經濟前景。市場期望通過鮑威爾在會上的表態判斷美聯儲在9月21日的下一次會議中是會再度加息75個基點還是放緩加息速度至50個基點。