市場資訊

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：李昭，楊曉卿，齊偉，王漢鋒

10月份中外市場可能仍偏震盪，但國內政策與海外通脹初現改善信號。建議標配國內股票，超配黃金，低配海外資產與商品。

國內“穩增長”政策繼續加力，增長改善可期，中期勿悲觀

9月底國內穩增長政策力度加碼，階段性下調房貸利率與住房公積金貸款利率，減免換購住房相關所得稅。財政政策持續發力，基建投資加快落地。

3季度貨幣政策會議聚焦穩信貸，強調對基建與合理住房需求提供金融支持，政策儲備充裕，仍有加力空間。經濟數據初現改善信號，9月PMI重回擴張區間，我們預期國內經濟週期延續復甦行情。

但從政策發力到經濟改善需要時間，同時地產與疫情不確定性削弱政策效率：貨幣政策已經保持寬鬆一段時間，仍未轉換爲信用擴張與增長上行，對資產價格影響減弱，出現“流動性淤積”現象。

從近期數據看，季節調整後的9月高頻地產銷售數據尚未明顯改善。我們構造的中金疫情指數繼續上行，局部疫情反彈對國內消費復甦仍然形成壓制。

國慶假期期間國內出行旅遊下滑明顯、票房收入疲弱、居民消費活動半徑變小。向前看，我們認爲經濟數據改善與市場情緒提振可能需要政策繼續發力。當前時點，我們建議靜待政策信號。風險溢價顯示國內股票相對於債券估值具有吸引力，國內股票可能已經對於負面因素計入較充分，我們建議目前維持標配，後續根據政策信號擇機加配，穩而後進。結構上關注政策支持領域的相對錶現，尤其是受地產和疫情政策邊際變化影響較大的板塊。

對於國內利率，我們認爲在財政發力託底經濟回升過程中，貨幣政策仍然需要維持寬鬆，從而刺激融資需求回暖、化解債務風險。但考慮到當前債券估值相對股市已經偏高，且信貸擴張後期貸款需求上行、風險偏好走強也可能增加利率上行風險，債券配置性價比有所減弱，我們建議將國內債券從超配下調爲標配。

美國CPI通脹或釋放積極信號，美債利率明顯超調，維持超配黃金與美債

本週四（10月13日）將公佈美國9月通脹數據，市場預期通脹可能繼續高位運行，名義通脹小幅下行（一致預期8.1%%，前值8.3%），核心通脹小幅上行（一致預期，6.5%，前值6.3%）。我們認爲市場一致預期可能過於悲觀。

由於上個月核心通脹環比高達0.6%（預期0.3%），投資者擔心通脹韌性較高，美聯儲緊縮預期明顯升溫，資產價格大幅調整，形成“通脹恐慌”。我們認爲在經濟下行與貨幣收縮背景下，通脹持續回落的可能性更高。

目前市場預期核心通脹環比在0.5%左右仍然偏高，可能反映投資者對於上個月過熱通脹的線性外推。但是近期高頻數據已經提示通脹可能開始改善：9月二手車價格明顯下行，相當於壓低核心通脹環比0.1%-0.2%。如果本月公佈的CPI通脹超預期下行，有助於打消市場對通脹韌性的疑慮，海外與國內的股債資產或有表現機會。

根據滯脹-衰退時期資產週期輪動規律，黃金與海外債券可能率先受益，我們維持超配美債與黃金的判斷。

9月美債利率大幅上行，盤中一度突破4%，更多受到英國財政衝擊的黑天鵝事件影響，超出我們此前預期。從基本面出發，我們認爲美債利率難以保持在當前高位：假設聯儲加息終點在4.8%，十年期美債利率的估值中樞也僅爲3.2%左右。近期俄烏局勢升級，英國政策不確定性較高，疊加美債市場流動性偏差，短期市場可能仍然震盪較大。

但中長期來看，基本面變化將最終決定美債利率走勢。隨着海外經濟週期由滯脹向衰退切換，增長與通脹數據持續下行，我們繼續預期十年期美債利率回落至3%附近。由於當前市場波動較大，資產定價可能需要更長時間才能收斂至均衡水平，我們觀點兌現的時點可能由今年年底推遲至2023年Q1。海外衰退前景下，美股和商品反彈的時點可能偏後，我們保持謹慎，建議低配。

10月大類資產配置建議

國內股市：維持標配，後續根據政策信號擇機加配，穩而後進

當前國內週期在穩增長政策支持下整體仍處於向復甦轉化階段，中期利於風險資產表現。政策方面，9月底密集出臺的一系列穩增長政策聚焦地產問題化解，強化了積極的政策信號。9月29日公佈的央行3季度貨幣政策會議通稿延續了“三重壓力”的判斷，央行表示國內經濟仍然面臨“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”三重壓力，提出着力“穩就業和穩物價”，表明當前的政策取向沒有明顯的變化，穩增長仍然是首要目標。並且在地產基建方面新增積極表態，如用好政策性開發性金融工具，重點支持基礎設施建設、加大對房地產領域的金融支持等。政策面的逐步加力可能對於穩定和修復市場預期具有一定積極效果。基本面上，9月製造業PMI環比上升0.7ppt至50.1%，重回擴張區間。

此外，當前國內股市具有估值和流動性雙重優勢：當前滬深300指數隱含風險溢價爲4.42%，處於歷史較高水平，反映當前國內股市相對債券吸引力上升；信貸脈衝上行預示國內流動性政策環境對股市形成支撐。但是當前流動性和估值優勢並未轉化爲股市上漲動能，背後由於經濟基本面受制於地產低迷和疫情反覆，流動性淤積在貨幣層面，並未轉化爲信貸增長、經濟回暖、預期提升。近期高頻經濟數據顯示國內消費整體仍然偏弱，內生需求不足。同時，海外經濟體從滯脹向衰退轉化不僅可能導致外需回落，也可能通過資金和情緒渠道壓制國內風險資產表現。

綜合多空因素，我們認爲雖然當前中國經濟受內外部環境階段性影響較大，風險偏好短期受到壓制，但中國市場中期經濟韌性較強，政策發力空間充足，結合當前市場整體估值已經具備較強吸引力，我們對中國市場中期並不悲觀。在靜待政策信號階段，我們建議國內股市維持標配，後續根據政策信號擇機加配，穩而後進，注重結構。結構上建議圍繞政策支持板塊，關注低估值反轉機會。成長板塊雖然受益於流動性寬鬆，但是前期漲幅較高、倉位仍然不低，戰略配置機遇可能仍有待觀察。

海外資產：維持低配，關注美債利率築頂後成長風格的階段性機會

當前海外經濟體在激進加息下整體仍處於從滯脹向衰退轉化的階段。從歷史規律看，美聯儲過去50年間的9次加息週期中，7次加息的終點是衰退，只有2次實現“軟着陸”，共同的宏觀前提是美聯儲較早採取緊縮政策，避免加息前油價大幅上漲、CPI高企。本次加息週期明顯不具備類似的宏觀條件。

在聯儲快速緊縮的同時，雖然通脹仍處於歷史較高水平，但美國經濟已經出現增長放緩勢頭：美國上半年GDP連續兩季度負增長，已經陷入技術性衰退，製造業也開始出現放緩跡象。歐洲受俄烏衝突的衝擊更直接，面臨經濟下行壓力更大。在此背景下，海外央行面臨通脹高企和增長放緩的兩難抉擇。9月底，英國央行選擇“保增長”，在高通脹背景下出臺鉅額財政刺激，隨之而來英國資產遭遇拋售，市場對英國的交易邏輯從發達市場轉爲新興市場。英國長端利率快速上行首先衝擊英國養老金體系，由於大量採用利率衍生品增加久期敞口，英國債券價格暴跌，導致養老金利率衍生品持倉出現鉅額浮虧，需要追加大量保證金。如果養老金被迫出售股票和債券籌資，或加劇市場震動，形成惡性循環。爲避免債市流動性危機演變爲金融危機和債務危機，英國央行被迫推遲量化緊縮，轉而臨時性QE，導致宏觀政策自相矛盾、出現混亂。參考英國案例，其他海外國家的政策制定者可能更加審慎，海外經濟在從滯脹向衰退的切換過程中，海外風險資產整體可能繼續受到壓制。

結構上看，當前美國通脹中二手車和房租分項正在出現積極信號：9月二手車價格明顯下行，美國成屋銷售價格同比下行也預示着未來房租增速可能下降。美國通脹若如期下行，短期有助於打消市場對通脹韌性的疑慮，爲資產表現提供支撐。但參考70年代大滯脹時期經驗，爲遏制高通脹，海外緊縮政策短期難以轉向寬鬆。中期海外市場主線仍爲衰退交易。在增長下行背景下，海外風險資產中期收益降低是大勢所趨，同時宏觀不確定性加大也可能增加波動風險，建議維持低配。

新興市場在疫情之後面臨資本外流、財政收支惡化、通脹高企等多重風險，復甦進程相對緩慢。我們認爲在歐美收緊貨幣政策背景下，若海外央行爲控制高通脹與穩定匯率激進加息，可能增加經濟壓力與市場風險。2018年美聯儲貨幣緊縮，引發部分新興市場發生危機，貨幣大幅貶值。與2018年相比，目前主要新興市場的經常賬戶進一步惡化，外部債務更高，面對歐美貨幣緊縮可能更爲脆弱。建議維持低配。

利率債：由超配下調至標配

現階段國內穩增長政策持續發力，基建投資對經濟形成一定支撐，9月官方製造業PMI回升至景氣區間，但阻礙國內寬信用傳導的房地產和疫情兩大風險因素仍存，企業和居民加槓桿行爲較爲謹慎，服務消費仍然偏弱，海外衰退預期下的需求走弱也對我國出口形成擾動，短期流動性淤積環境下的增長壓力可能仍是我國貨幣政策所關注的重點，國內流動性寬鬆週期可能延長，債市整體仍不逆風。但未來債市面臨的風險擾動可能加大，尤其是伴隨美聯儲激進加息，全球債券市場波動加劇，美元持續升值和美債利率大幅走高帶來人民幣匯率貶值壓力，外部緊縮環境可能對國內貨幣政策的寬鬆力度形成一定的制約。從相對估值角度，風險溢價指標提示當前債券估值相對股市已經偏高，債券配置性價比相對減弱。

綜合判斷，我們認爲未來利率下行空間可能相對有限，建議將利率債由超配下調至標配，注意控制風險，靜待政策信號。

信用債：維持標配

我們認爲信用債市場結構性“資產荒”仍將延續，城投融資政策收緊導致城投發行下降，信貸投放增加和貸款利率下降導致國企央企發行減少，市場上高息資產供給相對缺乏，建議維持低風險信用債底倉策略。但考慮到當前信用債收益率和利差均維持在歷史低位，未來下行空間有限，信貸需求擴張、信貸脈衝上行也可能制約低風險信用債的表現空間，建議信用債維持標配。

在久期和槓桿方面，中短久期配置策略可降低淨值波動，但由於貨幣政策寬鬆週期延長，建議可適度加槓桿增厚收益。板塊方面，建議選擇城投和金融底倉策略，配合優質區域城投擇券和部分國有產業擇券增厚收益，謹防弱地區城投和非國有地產債潛在風險。

商品：維持減配。內外品種走勢可能分化，國內需求主導商品的表現有賴於現實需求兌現

當前海外央行首要目標爲遏制高通脹，海外央行激進加息對於需求的破壞可能不遵循漸進過程，金融條件收緊疊加增長下行兩方面因素共同作用下可能對海外需求主導的商品整體形成下行壓力。國內方面，9月底地產基建端穩增長政策發力有助於工業品下遊需求邊際回升，高頻數據顯示基建正在加快形成實物工作量，表現爲石油瀝青裝置開工率上行、鋼材表觀需求回升、黑色金屬庫存繼續去化。但國內需求主導型商品在經歷上半年強預期與弱需求的矛盾之後，未來出現明顯上漲仍有賴於地產出現實質改善信號，建議短期保持謹慎樂觀。

細分商品品種看：

1）能源市場中，近期原油價格受OPEC+超預期減產影響震盪走強（中金商品組：OPEC+減產，後視鏡中的過剩出清）。伴隨石油消費進入旺季，以及歐盟對俄製裁即將執行，四季度海外原油供需可能再度轉向偏緊。同時，海外經濟體從滯脹向衰退轉化、金融條件持續收緊，需求走弱可能壓制原油價格表現。兩方面相反因素作用下，油價可能在四季度保持高位震盪。

2）工業金屬方面，九月底黑色金屬需求出現超季節性回暖，基建發力對衝了部分地產需求疲弱。同時，穩增長政策對地產、基建、製造業投資等黑色金屬下遊產業釋放利好信號，有助於黑色金屬預期改善，黑色系價格在四季度或迎來反彈，但由於上半年黑色金屬價格經歷了較長期的弱需求與強預期的拉鋸，後續反彈幅度仍需關注現實需求改善的持續性。

3）農產品中品種分化可能加劇：四季度我國生豬供給環比或出現改善，需求端節日效應可能帶來需求改善，但疫情散發仍帶來一定不確定性，綜合多空因素生豬價格短期或維持震盪偏強；俄烏緊張局勢加劇引發市場對黑海谷物貿易中斷的擔憂，美麥價格可能維持高位震盪；巴西大豆寬鬆預期以及新季美豆上市可能使得國際大豆價格維持弱勢格局。

黃金：維持超配

基於對於十年期美債利率“利率預期+期限溢價”的測算框架，我們認爲美債利率難以保持在當前高位：假設聯儲加息終點在4.8%，十年期美債利率的估值中樞也僅爲3.2%左右。近期俄烏局勢升級，英國宏觀政策不確定性和資產波動加大，疊加美債市場流動性緊張可能放大市場波動，黃金可以有效對衝宏觀尾部風險，平抑組合回撤。中期來看，隨着海外經濟週期由滯脹向衰退切換，增長與通脹數據持續下行，黃金可能受益於實際利率下行。美元也具有一定避險屬性，但當前美元指數已經突破114，達到2001年以來的最高水平。向前看，黃金可能接替美元取得較好收益表現。綜合來看，我們建議黃金維持超配，把握左側佈局時點。