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本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

在流動性合理充裕，資金市場利率低於政策利率的背景下，11月MLF縮量平價續作，反映央行維持中長期流動性合理均衡、助力寬信用的政策意圖。當下債市的基本面和政策面邏輯面臨較大扭轉，預計長債利率向上波動調整仍將持續。

事項：中國人民銀行2022年11月15日公吿稱，為對沖税期高峯等因素的影響，維護銀行體系流動性合理充裕，2022年11月15日人民銀行開展8500億元中期借貸便利（MLF）操作和1720億元公開市場逆回購操作，MLF操作利率和公開市場7天逆回購操作的中標利率維持不變。當日共有10000億元MLF和20億元逆回購到期，實現流動性淨投放200億元。

MLF縮量平價續作。11月共有10000億元MLF到期，11月15日央行縮量續作8500億1年期MLF，實現1500億元資金淨回籠，同時維持2.75%的利率不變。數量方面，到期量較高的基礎上，11月MLF縮量續作，11月MLF操作將導致中長期流動性回落1500億元。當月PSL以及科技創新再貸款等結構性政策工具實現3200億元的中長期資金投放，因此並沒有造成中長期流動性缺口。本次縮量續作一方面是由於資金市場利率長期低於政策利率，市場對於MLF需求量較低，另一方面當下貨幣政策的主要目標是助力寬信用，而在結構性工具加持下當下流動性水準相對合理充裕，提供增量流動性的緊迫性不高。

11月MLF縮量續作配合近期結構性政策工具提供的資金增量，當前的中長期流動性水準維持在相對合理充裕的水準。儘管央行選擇了縮量續作的方式實現了1500億元的MLF淨回籠，但是11月來央行通過抵押補充貸款(PSL)、科技創新再貸款等結構性政策工具向市場投放了約3200億元的中長期流動性，因而結合MLF續作的實際投放量為11700億元，超過了10000億元的MLF到期量。此外，短端流動性方面央行同日投放了1720億元的7天逆回購，以對沖近期資金面的寬幅波動。總體而言，MLF縮量並不必然意味着中長期流動性的收緊，總量政策工具也不是唯一的補充流動性水位的方式。央行基於我國內外經濟環境靈活搭配總量和結構性政策的組合方式，保證了中長期流動性整體維持在合理充裕的水準。

同業存單利率和MLF利率長期倒掛，因而市場對於MLF需求量較低，本次縮量續作並不會引起流動性市場較大波動。2021年4月以來1年期NCD利率持續低於1年期MLF利率，當下兩者仍有70到80bps左右的利差；此外，7天資金利率和7天逆回購利率在今年4月中旬持續倒掛至今，儘管近期資金面穩步收斂，但DR007相較於政策利率仍有15bps左右的利差。同業存單利率與資金利率長期低於政策利率意味着銀行間借貸成本低於OMO工具成本，因此商業銀行更傾向於直接向同業拆借中長期和短期流動性，本輪MLF縮量對於流動性市場的影響較低。另一方面，央行在今年二三季度維持資金面相對寬鬆的目的在於對沖散點疫情對於經濟的衝擊。隨着疫情控制邊際向好而防疫政策優化，維持大幅寬鬆的流動性環境的必要性降低。

當下貨幣政策的主要目標是助力寬信用，而非提高流動性市場水位。回顧央行近期出台的政策工具，一是民營企業債券融資支持工具延期擴容的“第二支箭”，二是出台十六條措施支持房地產市場平穩健康發展，三是加大對小微企業貸款延期還本付息支持力度。不難發現，各項政策工具均指向支持寬信用修復。在散點疫情衝擊下，10月社融信貸數據有所走弱，結構上企業端中長貸需求保持高增，但對於我國寬信用目標的實現來説顯得獨木難支，居民端信貸需求偏弱、民企融資難等結構性問題仍待解決。因此央行聯合其他部門密集出台寬信用政策工具，和穩增長一攬子政策以及地方房地產“一城一策”形成政策組合拳。從流動性市場的角度來看，中長期流動性實質上並不存在較大缺口，引導流動性向實體經濟流動是當前的政策重心，因此央行並未主動放量MLF來抬升流動性市場水位。

總量寬貨幣謹慎，我國基本面的內外變化是主要原因。儘管市場對於降準等總量寬貨幣手段存在一定預期，但從我國的角度看，當下內外經濟環境並不具備總量寬貨幣政策實施的必要性和可行性。外部環境方面，儘管美國10月通脹數據大幅回落，後續加息節奏或邊際放緩，但短期我國貨幣政策寬鬆的外部制約尚未解除，中美利差倒掛程度仍然較高。內部環境方面，隨着優化疫情防控“二十條”近期出台，市場對於我國經濟增長預期更為樂觀，風險偏好與投融資意願逐步回升，經濟基本面偏弱復甦的格局或將迎來扭轉。近期“第二支箭”、“十六條措施”等寬地產政策的密集出台改善了民營房企發債融資環境，並提振了投資者信心，預計未來房企流動性壓力與信用風險將進一步減輕，寬信用環境邊際好轉，進一步加大流動性投放的必要性降低。

展望後續，預計在寬信用目標下結構性貨幣政策將和穩增長政策、產業支持政策組合推出。今年以來央行更為注重結構性貨幣政策的活用，預計後續將針對經濟結構性問題繼續推出結構性工具，與穩增長政策、產業支持政策形成組合拳。相對於總量型貨幣政策，結構性工具更加精準，能夠在提振經濟動能的同時避免“大水漫灌”。除去前文提到的PSL、科技創新再貸款外，今年還推出了普惠養老、物流運輸、設備更新等結構性再貸款工具，政策力度較大。近期央行接連出台支持房地產和民營企業的結構性政策及工具，包括“第二支箭”民營企業債權融資支持工具擴容和金融穩地產“十六條”等，市場反饋積極，地產企業債券融資得到提振。總體而言，結構性貨幣政策與穩增長、產業政策的結合帶來政策面和預期面多層次的利好。往後看，在寬信用目標下，預計結構性貨幣政策與穩增長、產業政策將持續配合發力。

債市策略：基本面和政策面的底層邏輯扭轉，短期債市難改調整波動局面。在近期疫情優化政策以及一系列寬地產政策出台的背景下，市場對於後續經濟增長的預期發生較大變化，債市可能將面臨較長時間的調整週期。儘管MLF利率的錨位仍是2.75%，但短期市場預期仍在不斷修正中，不建議貿然博弈反彈。