如何看待後續同業存單的利率走勢？

格隆匯 05-25 12:03

本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

5月以來同業存單利率震盪下行，目前已觸及較低水平，背後驅動因素主要是存單供給較少以及機構配置力量加強。考慮到後續信貸投放節奏大概率放緩，商業銀行負債端壓力減輕，同業存單利率仍有可能進一步下行，但受到期規模抬升等因素影響，預計下行空間相對有限，可以適度配置或繼續持有。其中，短期限的同業存單由於前期下行幅度較大，後續或有回調可能，疊加跨月時點臨近，相較之下長期限存單更具配置性價比。

近期同業存單量價走勢回顧：融資規模方面，3月以來同業存單發行量不斷縮小，疊加到期壓力較大，因此整體淨融資額持續下行，從目前趨勢來看，5月同業存單存量大概率維持負增長。收益率方面，5月以來，不同期限的同業存單收益率均震盪下行，其中短端利率下行更為明顯；而不同評級的存單收益率並未出現分化。

同業存單利率下行的驅動因素。供給端：同業存單供給減少。①銀行同業存單發行意願有所回落，一定程度上源於居民超額儲蓄的影響仍存，機構負債端仍保留了大量存款，導致主動負債的必要性不足。②另一方面，資金利率中樞自5月以來震盪下行，市場流動性維持寬鬆改善了機構預期，也降低了銀行融資意願。需求端：農村機構和理財配置力量增強。①4月理財規模環比增速大幅轉正，對同業存單的配置需求顯著抬升，增強了買盤力量。②農村金融機構也在低貸款利率的背景下加大了對於存單的持有力度。

如何看待當前同業存單的配置機會。預計存單利率仍有下行空間：①信貸投放節奏整體放緩，商業銀行負債端壓力減輕，為同業存單利率打開了下行空間；但同業存單到期壓力抬升，也制約了下行幅度。②同業存單募集成功率持續提升，機構配置熱情短期內有望延續。料配置長期限存單勝率更高：①從同業存單內部擇券來看，信用利差一直較為穩定，但近期期限利差迅速走闊，使得長期限存單配置價值有所凸顯。②臨近跨月、跨季時點，短端存單利率波動可能會放大或階段性衝高。

債市策略：5月以來同業存單利率震盪下行，目前已觸及較低水平，但我們從發行供給和配置需求等角度來看。同業存單利率仍有可能進一步下行，但預計空間相對有限，可以適度配置或繼續持有。其中，短期限的同業存單由於前期下行幅度較大，後續或有回調可能，疊加跨月時點臨近相較之下長期限同業存單的投資勝率會更高。

風險因素：央行貨幣政策超預期收緊；信貸投放超預期；流動性過快收緊。

正文

近期同業存單量價走勢回顧

3月以來同業存單發行規模不斷縮小，疊加到期壓力較大，因此整體淨融資額持續下行，從目前趨勢來看，5月同業存單存量大概率維持負增長。3月同業存單發行25028.90億，4月同業存單發行21907.50億，環比下降12.47%，截至5月23日，5月同業存單已經發行17849.60億，預計本月發行規模較4月仍將環比下滑。此外，由於5月到期償還量2.1萬億元，規模較大，因此全月同業存單淨融資規模大概率延續負值。

5月以來，不同期限的同業存單收益率均震盪下行，其中短端利率下行更為明顯；而不同評級的存單收益率並未出現分化。不同期限和評級的同業存單收益率自5月以來開始全面震盪下行。截至2023年5月23日，1年期AAA同業存單到期收益率從3月初的2.5250%持續下降至2.44%，降幅達8.5bps；3個月期AAA同業存單收益率則從2.3193%震盪下行至2.2093%；1個月期同業存單收益率下降幅度最為明顯，從2.0505%下行至1.9201%,壓縮了13bps。同業存單短端利率降幅更大，期限利差整體走闊，曲線收益率趨於陡峭化。此外，年初以來不同評級存單收益率基本同步調整，並未出現分化。

同業存單利率自5月持續下行，近期更是一度逼近2.40%水平線。在當前的收益率水平上，同業存單是否仍存配置價值？如何看待後續的量價走勢？在下文將結合此前存單利率下行的背景進行探討。

同業存單利率下行的驅動因素

供給端：同業存單供給減少

銀行同業存單發行意願有所回落，一定程度上源於居民超額儲蓄的影響仍存，機構負債端仍保留了大量存款，導致主動負債的必要性不足。 2023Q1居民存款累計新增9.9萬億大超往年季節性，同時地產數據式微等現象也反映居民資金出表用於消費、投資的意願有限。在此背景下，雖然4月居民存款半年以來首次實現縮減，但超額儲蓄出表釋放的進程相對緩慢，一季度央行調查顯示居民傾向“更多儲蓄”的人羣佔比小幅回落但仍維持高位。而銀行部門在負債端仍保有大量存款資金的同時，資產端信貸投放節奏在初步完成央行指導目標後有所放緩，因此發行存單以主動擴表的必要性不足。

另一方面，資金利率中樞自5月以來震盪下行，市場流動性維持寬鬆改善了機構預期，也降低了銀行融資意願。4月PMI、通脹以及金融數據表現相對偏弱，反映經濟內生修復動能尚未得到完全釋放，使得資金面維持着自發性寬鬆，DR007利率自5月初持續回落，近一週則在1.80%的較低水平震盪波動。即便5月是税收大月，但資金也完成了税期的平穩過渡，進一步提升了投資者對於後續資金面的樂觀預期。在流動性相對充裕的背景下，銀行即便有融資需求，也可通過在銀行間市場以較低的資金價格進行拆借，進一步擠出了對存單的發行需求。

需求端：農村機構和理財配置力量增強

根據上清所披露的數據，4月同業存單託管量增加2839億元，創下開年以來最高記錄，其中非法人產品增持1706億元，農商行及農合行增持412億元，是同業存單的配置主力。

4月理財規模環比增速大幅轉正，對同業存單的配置需求顯著抬升；同時，債市加槓桿情緒升温也增強了買盤力量。2022年11月中旬開始的贖回潮對銀行理財造成了較大的負面影響，據我們測算，截至2023年3月底，5個月時間內理財規模降低了約6.58萬億元。然而，4月底理財存續規模環比大幅增長6.67%，達到了26.4萬億元，二季度理財規模預計將會持續修復，持續流入的資金增大了非法人產品對同業存單的需求。此外，一季度末投資者對於資金面預期趨於保守，債市槓桿率呈下行走勢。但近期債市加槓桿情緒再度升温，同業存單作為相對主流的槓桿套息品種，槓桿資金入場使得同業存單買盤力量進一步走強。

農村金融機構也在低貸款利率的背景下加大了對於存單的持有力度。在政策引導疊加信貸投放壓力之下，許多銀行通過下調貸款產品利率以吸引用户，當前貸款利率已經到了歷史低位。極低的貸款利率壓縮了銀行的盈利空間，相比之下，債券投資的性價比得到提升，銀行配債的意願邊際增強。尤其是對於中小農商行而言，由於信貸資源有限、議價能力不足，便通過投資同業存單來進行資產配置，以實現業績目標。

如何看待當前同業存單的配置機會

存單利率仍有下行空間

信貸投放節奏整體放緩，商業銀行負債端壓力減輕，為同業存單利率打開了下行空間；但同業存單到期壓力抬升，制約了下行幅度。4月以來票據利率持續回落，反映出當前貸款投放壓力增加，雖然5月票據利率邊際回升，但絕對水平仍處於歷史較低區間，國內信貸增長節奏放緩將持續改善了資金供需結構，減輕銀行負債端融資壓力。但是，6月存單到期壓力有所升高，目前來看僅次於今年3月，屆時存單供給壓力或有所抬升，進而形成一定流動性摩擦，造成資金面波動放大。總體而言，同業存單利率仍有下行空間，但預計空間有限。

同業存單募集成功率持續提升，機構配置熱情短期內有望延續。我們以“同業存單計劃發行總額/實際發行總額”代表存單募集成功率，成功率越高則表示市場配置同業存單的情緒越積極。我們計算了不同類型的銀行近一年存單募集成功率，可以看出國有行一直維持極高的成功率，深受投資者青睞，而股份行、城商行和農商行的同業存單募集成功率此前雖有波動，但自今年年初以來持續上行，且並未出現出回落的跡象。我們認為機構配置熱情短期內有望延續，支撐同業存單利率維持低位。

配置長期限存單勝率更高

從同業存單內部擇券來看，信用利差一直較為穩定，但近期期限利差迅速走闊，使得長期限存單配置價值有所凸顯。四月以來，1M期限同業存單利率下行幅度最大，較3月高點下行約50bps，而其他各期限基本調整幅度在25-30bps左右，説明資金面的寬鬆對於同業存單利率下行有一定助推作用；同樣的，一旦資金面收緊，1M為代表的短端利率可能反彈幅度更大。因此對於前期利率下行過多的品種還是需要提高一定的警惕。相比之下，長端利率相較短端或存在更多的走強空間，而曲線可能呈現先陡後平的趨勢。