市場資訊

本文來自：聰明投資者，作者：志剛

精彩觀點

1.高質量成長沒有什麼嚴謹的定義，很多專業的機構投資者來説也是見仁見智，我們主要看兩個緯度，一個是公司的治理結構，另一個是持續為上市公司本身以及所有股東創造價值。

2. 對上市公司治理結構的關注不在於抓了幾條大魚，找到翻倍股或者十倍股，重要的是規避了一些潛在的大雷。

巴菲特講過長期累計下來的收益不在乎你打過幾場勝仗，而在於你規避了多少個大雷，對於A股市場同樣適用。

3. 現在我們處於這樣的點位，大概率處於一個磨底階段，把很多大概率的事件疊加在一起，就會發現這一次大概率不會“不一樣”。

4. 要敬畏週期的力量，所謂的胳膊就不過大腿，再強的阿爾法也敵不過貝塔，週期的情緒就像一個鐘擺，它很少正好停在6點鐘的位置，這是小概率的事情，大部分都是在左右擺動。

5. 做投資管理還是要抓主要矛盾，儘量過濾掉噪音和雜音。現在市場受到影響最大的矛盾，還是海外流動性收緊的預期和國內疫情。

6. 人民幣匯率雖然會影響短期情緒，但是不是一個主要矛盾，它和股市是弱相關性。

7. 市場過多計入了短期因素，比如供應鏈問題，這些風險未來都會逐步消除掉。還有一些風險，不排除市場預期不夠充分，比如在“吸引外資”、“走出去”的方面，未來可能面臨更大的挑戰。

8. 假以時日，賺錢還是大概率，等待賺錢的時間不會太長，具體的投資方向，低估值的價值股是一種選擇，看長一些，總是奔着成長來的。如果把當下定義為熊市，就好好珍惜當下的熊市吧。

以上是5月8日，世誠投資創始人、董事總經理陳家琳，圍繞“當下市場如何投資高質量成長”進行的精彩分享。

陳家琳擁有26年證券研究和投資管理經驗，擅長挖掘高質量的成長股，曾擔任全球最大的主動管理型QFII基金——富通“揚子”基金的基金經理，並在管理期間取得較高的收益回報。

2007年，陳家琳從公募基金轉行到了私募，並且一做就是十幾年，長期業績在市場排名中始終靠前。

陳家琳認為成長是一個永恆的主題，從投資的角度來看，最重要的是抓主要矛盾，同時過濾掉一些噪音，這是作出投資策略的前提。

此外，認清自己能力圈也很重要，陳家琳如是説道：“要有所為有所不為，看清楚自己能夠做什麼，不要以為自己既可以、又可以、還可以，實際上有可能你什麼都不可以。”

活動期間，治理結構是陳家琳多次提及的詞彙，在他看來，高質量成長裏的第一因素就是公司治理結構。

對此，陳家琳解釋道，對治理結構的關注不見得一定能逮到幾條大魚，抓住幾個翻倍股，甚至是10倍股，更加重要的是讓你可以更好的規避一些潛在的大雷。

對於高質量成長而言，行業、板塊、公司之間其實都是相通的。

具體來看，世誠投資近期主要聚焦的行業分佈在：

第一是以能源革命為代表的高端製造業；

第二是以消費、醫藥、生命健康為代表的傳統的核心資產；

第三是上游的週期品。

如何定義“高質量成長”

我相信“成長”是資本市場一個永恆的主題，包括A股市場也是一樣。

在機構投資者的眼中，我們不單單是看“成長”兩個字，前面還要再加一個定語，就是高質量成長。

何謂高質量成長？

其實沒有哪本教科書上有一個非常嚴格嚴謹的定義，對於高質量成長，哪怕是在專業的機構投資者之間也是見仁見智。

在世誠投資看來，我們理解的高質量成長無非是兩個維度。

一個是治理結構，一家公司從制度安排上有沒有這麼一種機制，讓外部的小股東或者其他的利益相關方的利益，相對於大股東相而言，都能得到保障，得到保護。

讓各方都能分享上市公司的成長成果，這是我們做公司選擇的時候一個關鍵所在。

最近幾年關於治理結構，關於 ESG非常流行，但從我自身而言，包括我們的投資團隊，接觸治理結構還是蠻早的。

20多年前我們就已經有一份關於治理結構的打分表，零零總總差不多有70多個問題，涵蓋了治理結構的方方面面。如果上市公司打分不及格，對不起，其他基本面再好，也不能推薦。

所以，從20多年前一路傳承下來，我們到現在也還是非常看重這一塊。

對治理結構的關注不見的一定能逮到幾條大魚，抓住幾個翻倍股，甚至是10倍股，更加重要的，其實是讓你可以更好的去規避一些潛在的大雷。

我記得巴菲特也講過，長期累計下來的收益，不在於你打了幾個大勝仗，而在於你規避了多少大雷，我覺得，對A股市場這句話同樣的適用。

高質量成長的第二塊，就是要能夠持續的為上市公司本身，包括背後所有的股東創造價值，包括內部財務資源的持續積累，或者在傳統領域裏，持續的創造自由現金流，持續保持一個比較健康的資本回報率。

然後聰明的用好這些不斷積累起來的內部財務資源，不管是用於投資，還是用於策略性併購，或者説一時半會實在沒有太好的投資機會，轉而通過提升現金分紅率，或者增加回購來回報股東。

這是我們對於高質量成長的定義。

A股市場的本質是一個博弈的市場

關於高質量成長的投資策略，我覺得這跟高質量成長相關的價值投資，其實是兩個維度。

一是要能夠穿透概念、故事題材、包裝表象、直達事物的本質和真相，去想一想上市公司背後的大股東、實控人，到底在下一盤怎樣的棋？而上市公司又是他怎樣的一枚棋子？

A股市場跟美股市場相比，一個根本性區別在於，A股的4000多家上市公司裏，絕大多數都有一個實控人，有一個大股東，它不像美股基本上已經機構化了。

所以我們在分析研究，做價值投資的時候，不單單要把上市公司本身搞清楚，還要把背後的大股東給搞清楚。

在世誠投資內部，我們把它稱之為people-research，就是對於人的研究。

另外一個角度，A股市場的本質是一個博弈的市場，在這樣的市場裏，我們要做到知己知彼。

需要把我們自己的初步想法跟市場其他投資主體的想法結合起來，看看裏面有沒有預期差，然後再來制定我們最終的交易策略。

這裏面的博弈特性，不管是我們在玩剪刀石頭布的遊戲，還是在A股市場，都是相通的，而且這種博弈的特性在未來還會持續存在於資本市場。

所以我説，高質量投資和高質量成長的價值投資，其實是兩個維度。

一個是要看透上市公司，包括大股東的實質和真相。

第二也要洞悉、洞察市場上的其他投資人，其他交易者，他們的想法，他們所要採取的交易策略，要保留第二層次思維的立場。

3000點可能是一個磨底階段

我覺得3000點的市場短期可能是一個磨底階段，畢竟眼下還有一些不確定性，包括海外流動性到底收緊到什麼地步？大家的預期已經到哪裏？

包括國內的疫情還是比較難判斷。

市場還是非常的有效，它會提前行動，其實市場也正在給流動性拐點、給疫情定價，我相信後續一旦這兩大宏觀因素明朗之後，還是會迎來非常可觀的機會。

現在的情緒是比較低落的，但恐慌倒還不至於，跟兩年多以前的情況還是有所區別的，跟2016年年初熔斷還不一樣，跟2015年股市的異動也有很大的區別。

現在是一個處於情緒比較低落的時間窗口，同時，股指不管是絕對水平，還是看估值，都處於一個低位。

在這個時候用一句簡單的話來講，就是輸時間不輸錢。

對話環節 

這一次大概率不會“不一樣”

 艾暄之城 世誠投資成立以來，經歷過牛熊的洗禮，對投資而言，永遠都有不確定的事情，本質上來説你是在做大概率的事情。從26年的投資經驗來説，當下有哪些還屬於大概率？

 陳家琳 你剛才講到有很多橋段是新的事，我感覺不單單橋段是新的，連整個大環境框架也是全新的。

因為我們現在所處的是百年未有之大變局，也就100年才能遇見一次的大變局，我們沒有一個人曾經碰到過這樣一種局面。

另外，兩年前我們又趕上了百年一遇的新冠疫情，同時我們還遇上了40年以來全球範圍內最高的通脹，還遇到了30年以來最大的地緣衝突。

所有的事件疊加在一起，我們所面對的是每一個人投資生涯中最大的不確定狀態。

就我們自己所從事的這份工作而言，投資也好，投資管理也好，它的本質上就像我説的在管理風險，管理不確定性，本質上在做一個大概率事情，那麼到底還有哪些大概率？

首先，我們還是走在民族復興的道路上，總體而言國運還是在往上走的，而且我們的資本市場還在繼續的改革開放之中。

如果回望10年前、20年前整個市場裏面一兩千家上市公司，一方面偏週期屬性多一些，跟宏觀經濟高度相關；另外一方面整個投資者羣體機構化還不夠成熟，所以它基本上是同上同下的。

但今天這個市場，我們經常用的一個詞叫“輪動”。輪動意味着在大部分時間裏，我們還是能夠看到一些所謂的結構性行情。

我們在過往，包括預判未來的時候，還是可以看到上市公司羣體，包括一些板塊能夠持續的給我們提供一些投資機遇。

另外，不管是上市公司的領軍人，企業家，還是一些非上市公司，我們看到這裏面有很多的企業家還在繼續努力的做大做強。

回顧歷史，3000點大概率對應着一個相對的底部區域，所以我們大概率處在這樣一個磨底階段。

把這些大概率事件疊加在一起，就讓我們感覺到，這一次大概率不會“不一樣”。

投資最重要的是抓主要矛盾

 艾暄之城 談到現在是百年未有之大變局，包括疫情也好，通脹也好，美聯儲加息，俄烏衝突，包括4月份人民幣這加速貶值的走勢。

在這所有的信息當中，你最關心的是什麼？影響到你的投資決策的主要因素有哪些？

 陳家琳 從投資方法論的角度，我們最重要的是抓住主線，抓住主要矛盾，但確實現在越來越不容易。

因為現在的資訊太發達了，我們每天被各種各樣的信息包圍着，充斥着。從投資的角度，抓住主要矛盾，同時儘量過濾掉那些噪音和雜音。

現在整個資本市場，包括股票市場，除了微觀層面的因素之外，受到影響最大的主要還是兩個宏觀變量。

一個是的海外流動性收緊的預期和節奏，另外一個就是國內的疫情，包括對於經濟的影響，其他因素我覺得暫時可以退居到次要地位。

但是在主要矛盾和次要矛盾之間，有的時候也會做一些轉換，所以，在不同的階段，信息或者説主要矛盾，主線，有的時候也會有所變化。

舉個例子，人民幣匯率。我覺得人民幣匯率雖然會影響短期的情緒，但是本質上人民幣匯率應該不是主要矛盾。

我們現在越來越觀察到它跟股市的這種弱相關性，而且純粹從技術角度講，這次人民幣的貶值，開玩笑的説是在還之前的債。

為什麼説在還之前的債，因為之前人民幣實在太強了，有點強過頭了。

所以哪怕這一次貶到，比如離岸已經到了接近6.7%左右，但是人民幣在主要貨幣裏仍然是最強的幣種之一。

對於這種分析框架內的次要矛盾我們會關注，但是不會過多的受到它的干擾。

另外在微觀層面，我們還是會比較關注上市公司的盈利趨勢，並且會客觀的去分析形成這種趨勢的原因，然後採取相應的一些投資策略，或者是交易策略。

沒有被充分認知的風險——國產替代的不確定性

 艾暄之城 最近大家確實是比較悲觀的，正好我們最近在重温往年巴菲特股東會的一些內容，2008年5月的伯克希爾股東會上，其實還沒有發生雷曼兄弟破產這些糟糕的事情。

但巴菲特當時説，重要的是考慮風險，就連過去從來沒有出現的風險也要考慮在內。

你剛才也特別強調要敬畏市場，強調無處不在的尾部風險。現在有哪些風險我們是反應過度了？或者還有哪些風險沒有被充分認知呢？

 陳家琳 我想在大家比較悲觀或者是迷茫的時候，去多看看巴菲特過往的股東信也好，或者是股東大會上的一些講話也好，應該還是能夠給到我們一些指引的。

我們經常聽到巴菲特的一句話是，別人恐懼的時候我貪婪，別人貪婪的時候我恐懼，但實際上他還是非常看好他投資的這些上市公司。

還有霍華德·馬克斯，他非常強調週期，琢磨最多的也是週期。

我現在也更加的深刻理解這麼一句話，叫“凡事皆週期”，包括最近這幾年的投資經歷，也讓我對“凡事皆週期”有了更加深刻的認識。

其實市場上有很多自下而上選股的投資人，我們世誠投資也是偏自下而上，但是我們更要去敬畏週期，所謂的胳膊擰不過大腿，再強的阿爾法敵不過貝塔。

週期的情緒，大家都知道是一個鐘擺，它總是反應過度的，很少有正好反應到位的，恰恰停在6點鐘方向，這是一個小概率事件，更多的時候是鐘擺在左右擺動。

就當下而言，我們覺得反應過度的地方可能在於目前市場過多或者過高的計入了一些短期的因素。

包括疫情帶來的供應鏈、物流方面的衝擊，我相信隨着後續有序的復工復產，這些風險都會被逐步的消除掉。

另外，如果看的稍微再長遠一些，還有一些風險，不排除目前這個市場預期還不夠充分，比如説我們在吸引外資，或者走出去方面，在未來有可能會面臨更大更持續的挑戰。

之前我們公司內部有個投資策略，我把它稱之為“賺老外的錢”，這裏麪包括出口的主題，國產替代的主題。

現在看來，我覺得這個主題的不確定性不可否認比之前有所抬升。

舉個例子，像前兩天有一家電子公司，只是有一個傳聞説有可能因為所謂的人權問題會受到進一步的制裁，這家公司的股票幾乎連續兩個跌停板。

在我看來，如果説還有哪些風險沒有被充分認知，國產替代的不確定性應該算一個。

最終沒有辦法創造現金流的企業都是在“耍流氓”

 艾暄之城 談到高質量的成長股，最核心的這些高質量指標的權重是怎麼來界定的？再比如説像剛才講的財務指標，觀測高質量成長公司時有沒有一些變化？

 陳家琳 要去很量化的説這個權重是比較難的，我們只是有一個大致方向，毫無疑問我們也需要去與時俱進。

一方面，高質量成長裏的第一因素是治理結構，有沒有一個好的制度安排，能夠讓外部股東也跟大股東一起按比例來分享成長。

另外一方面，現在有很多初創型的獨角獸也好，或者一些更大型的巨無霸，確實從財務指標上可能一時半會還不盡如人意。

所以我開玩笑的説，如果是一個最終沒有辦法創造現金流的企業都是在“耍流氓”。

如果你有內部的財務、資源的積累，你就可以做很多事情，前面講了我們可以做投資，可以做回購。

但如果你什麼都沒有，又需要成長，你就沒有選擇，要不去做債權融資，不斷的去借錢，要不就是不斷的做股權再融資。

回過頭去看，A股市場過去幾十年的發展，沒有一個牛股是靠借錢借成牛股的，靠加槓桿加成牛股的，或者説靠不斷的做定增發股票發成牛股的。

所以我覺得，在高質量成長裏給全體股東創造財務上的回報，有持續的價值創造，始終是高質量成長裏的一個非常重要的因素。

看清自己的能力圈：有所為有所不為

 艾暄之城 你前面在談到做成長股投資不僅要看企業，還要尊重市場，因為市場裏面還要賺博弈的錢，包括賺一些預期差的錢。

你談到看企業要看企業家，要做people research，要研究對手方，這樣做投資的難度是不是太大了？因為你要始終保證自己的認知是可以超越市場的。

 陳家琳 我覺得 A股市場的有效性也在不斷的在提升，但還遠遠不夠。

因為很簡單的一點，現在個人投資者還是佔了很大的比例，每天的成交金額不管1萬億也好，8,000億也好，估計80%以上的成交量是由個人投資者提供。

而且機構投資者有時候的投資心態也沒有真正的機構化，包括我們自己有的時候也難免會被市場帶着節奏走。

當然，預期差我相信還是會有不少，比如説，市場可能過度反映了短期疫情的衝擊，所以總是會有預期差。

但是對我而言，我首先想到的是，從方法論的角度是有所為有所不為，還是要看清楚自己能夠做什麼，也就是所謂的能力圈，不要以為自己既可以、又可以、還可以，實際上有可能你什麼都不可以。

另外，所謂的預期差，還是要去更多的關注那些長期的趨勢。

市場的這種結構其實決定了短期確實容易被一些情緒所左右，情緒就是一個鐘擺，有的時候還擺的挺厲害。

但如果你把時間放的稍微長一些，我相信整個市場總體上還是能夠比較好的反映基本面。

選擇佈局能夠穿越整個經濟週期的方向

 艾暄之城 你現在投資組合的行業結構是什麼樣的？它主要現在是分佈在哪些領域，或者是哪些板塊？

 陳家琳 我們目前聚焦在以下幾個領域。

第一個是以能源革命為代表的高端製造業，我相信中國未來還是以製造為本，製造立國，短期應該不會有太大的變化。

而且我們還面臨着很多所謂的掐脖子的工程，上市公司裏面的這些先進製造業、智能製造、高端製造的羣體，當然也包括像能源革命，還包括其他一些像半導體諸如此類的，這還是一個聚焦的重點領域。

另外一塊是以消費、醫藥、生命健康為代表的傳統的核心資產，核心資產從去年春節開始一路調整到現在。

但是這些公司，特別是各個細分行業的龍頭公司，還是體現出了很強的韌性，我覺得這些傳統的核心資產在經過這一年多的調整之後，未來也會迎來轉機。

還有一塊是上游的週期品，我覺得未來通脹應該還是一個大概率事件，這裏麪包括之前不斷的放水，包括近期大部分的商品，包括一部分服務業，他們的供求不平衡的狀態會持續更長的時間。

不管是高端先進製造業，還是傳統核心資產，還是一些上游的資源品，它們是有機會能夠穿越整個經濟週期。

我們不用去過多的糾結今年5.5%的目標能不能實現，我們希望能夠找到一些行業的細分領域，不管經濟怎麼樣，經濟好對於這些企業是錦上添花，如果經濟一時半會比較一般，這些行業的這些公司還有足夠的生命力，有足夠的韌性，自然是一個很好的選擇。

選擇的另外一個維度，是由我們自身投研團隊的能力圈來決定的。

在這麼多的行業中，這麼多的企業是到底哪些符合高質量成長的理念？

對於高質量成長而言，行業、板塊、公司之間其實都是相通的，也就是説你有好的治理，高的透明度，對全體股東價值的重視，能夠真正的想着幫公司去創造價值，保持持續的成長，而不是為了滿足一己之慾或者是一己之力而去透支上市公司，甚至去魚肉中小股東。

低估值的價值股或許是一種選擇，但成長風格的空間會更大一些

 艾暄之城你最新的觀點提到未來一段時間，相比價值投資你更看好成長。但最近大家可能更關注低估值價值股的投資機會上，你覺得中間有這種預期差嗎？

 陳家琳 我覺得放長來看，毫無疑問成長是永恆的主題，短期來講低估值的這些價值股也可能會有一些相應的機會，但這種機會在我看來更多的是戰術層面的。

就是你現在需要面對宏觀的不確定性，你要把自己先躲起來，大家發現從估值，從交易結構，或者是抗風險能力，短期而言，低估值的價值股説不定是一個所謂的避風港。

但是你去投這些公司，對於所投的這些標的，就具體的公司而言，真的有那麼強的信仰，或者是底氣嘛？我覺得不見得，你是為了躲起來。

不是説這種投資方法不可以，其實可以看到，在過去的小半年時間裏，這種投資方其實還是蠻成功的，不管是從絕對收益還是從相對收益的角度。

稍微拉長一些來看，未來一年賺錢的確定性還是蠻高的， 3000點入市不排除會有一些浮虧，但是假以時日賺錢還是一個大概率事件。

我特別強調這個，是我們講很多東西的時候其實都是在講一個概率，它沒有那麼清楚的非白即黑，或者説不是1就是0，沒有這麼簡單。

我覺得低估值的價值股或許是一種選擇，但如果稍微看長一些，市場總是衝着高質量成長來的。

所以只要成長股的估值、交易結構又回到一個可接受的範圍之內，理論上講，成長風格的空間會更大一些，我們現在已經看到了這方面的苗頭。

大概是從去年12月份中央經濟工作會議開完之後，2012年整個經濟工作放在了更重要的位置，要穩字當頭，穩中求進。

從那個時候開始，價值基本上持續的跑贏，但到了最近，價值和成長兩者在交替了，並沒有出現像之前這種持續的一邊倒的情況。

撇開這種風格的輪動，回到整個市場，牛市的時候大家很懷念熊市，如果你把當下定義為熊市，我覺得你就要好好的珍惜當下的熊市，我覺得此刻應該是要珍惜的。

應對通脹可以配置這些資產

 艾暄之城 最近巴菲特又在加倉西方石油，不光是這一點，現在國外的流動性在收縮，通脹的趨勢還在持續的，包括從去年底，可以看到很多國外的投資機構都把抗通脹作為特別重要的一個主線。

你以前管過QFII，如果放眼這種多元化的資產，你有什麼樣的抗通脹的應對建議呢？不僅僅侷限在A股上。

 陳家琳 實際上，當你跳出權益資產，從商品的角度去看，油是一個選擇。

兩年多前，2020年3月份，美股一個月內三次熔斷，對巴菲特來講也是活久見，他都沒有出手。

但最近一個季度大概已經買了四五百億美金，這裏面有兩家石油公司，一家保險公司，包括的西方石油，所以油是一個選擇。

另外，不管是在權益資產裏，還是從商品的角度，部分的工業金屬、能源金屬也值得關注。

未來能源金屬的供求矛盾一時半會很難得到緩解，甚至貴金屬在美國的實際利率還在上行的過程中，現在實際利率已經轉正了，馬上就可以到我們的預期中，

假如説到了0.3-0.5這樣一個範圍，我相信貴金屬、黃金後面也會有相應的表現，這些都在選擇的範圍之內。

另一方面，包括一些傳統的能源上游領域，也不排除會有一些投資機會。

不要在新的吃飯工具還沒到之前，就把原來吃飯的傢伙給扔了，説的其實就是部分傳統能源。

如果回到股票投資，我們還是需要在行業內去鎖定那些有質量的公司，而不是僅僅為了獲取行業的一個頭寸，而在公司層面就做得很隨意，或者是很隨便，這是一個對於抗通脹的大致想法。

 觀眾問答環節 

雙碳方向的產業鏈還在高速成長

 問你去年年度策略中提到“守正出奇”，守正中雙碳領域是重要的投資方向，但今年雙碳板塊的業績分化非常大，而且估值普遍大幅下調，世誠在雙碳領域是如何佈局的？

 陳家琳 關於雙碳、新能源在過去的兩年時間裏一直是A股市場裏大家關注度最高的板塊之一。

我們在年度策略報吿裏面提到的“守正”的一個方向，就是雙碳領域的投資，包括新能源，或者與新能源相關的像電網投資這些。

這個方向在實體經濟裏表現是非常的強勢，不管是新能源車，還是光伏、風電，包括電網投資，但是股票市場的走勢跟實體經濟正好兩個方向，為什麼會是這樣？

從事後看，在整個 A股市場裏，交易結構、估值相關的風險，需要得到重視，需要進一步的強化。

站在當下，這一批股票或者是此類風格的股票，大家把它簡稱為賽道股，不管是股價、估值，包括機構持倉其實都下來了不少。

如果回到基本面，不管是剛剛披露的年報，一季報，還是對於二季度，全年乃至對未來一段時間的展望，我們自己分析下來，雙碳方向的整個產業鏈還在高速的成長。

所以我覺得這種基本面跟估值、股價方面的分化，已經走到了一個比較極端的情況，後面應該會有收斂。

只要大家能夠看到基本面還在持續的提升，我覺得對於這類成長股而言，到時能夠享受估值切換。

成長股特別是有質量的成長，他們應該能夠通過時間來換空間。

所以，站在當下，我們自己對於雙碳領域的投資，是比之前看的更加積極了。

目前創新藥已跌出了價值，關注度較之前大幅提升

 問 如何看待醫藥板塊的這次大跌，後市如何看這個板塊？有什麼看好的子板塊？

 陳家琳 醫藥所涉及的細分領域非常的多，我們世誠投資主要還是聚焦在創新藥領域。

我們把它們稱之為BioNTech的一些生物製藥公司，其中相當一部分是初創型的公司，有一部分在逐步的在嘗試往Bioinformatic去轉，但這個路是蠻艱辛的。

對於這些公司來講，我相信一方面是投資者對於他們研發管線內部的價值過於樂觀了。

另一方面大家也可以看到，在過去的兩年時間裏，整個產業的政策，不管是CDE對於臨牀研發的新的指導，還是一些醫保談判的政策，包括中國創新藥公司在走國際化這條道路的時候，或多或少都遇到了一些挫折。

還有一點，這批公司比較多的在香港上市、美國上市，跟前面的互聯網公司有些相似，他們更容易受到外部流動性的影響和衝擊。

所以這些公司相對於A股的上市公司而言，除了基本面的一些變化，本身需要去消化一部分估值溢價之外，還有一個額外的衝擊就是來自於海外流動性的預期減弱之後受到的額外影響。

但是現在，這些公司都跌出了價值，特別是創新藥領域，我們的關注度較之前是大幅提升。

我們現在會更加挑剔的去看這些公司，看它們的管線，競爭力到底是怎麼樣。

然後從財務角度來講，他們有多大的能力能夠度過當下的寒冬。

另外，他們的科學家團隊、研發團隊非常重要，所以我們也會非常關注他們團隊的穩定性，這畢竟是一個跟人相關的生意。

把以上幾個維度梳理清楚了，我相信在目前的市場裏應該是能夠找到一些金子的。

始終關注迭代方面做的比同行更優秀的公司

 問 對於成長股投資，你更喜歡享受產品滲透率提升的這個過程呢，還是更喜歡等到行業滲透率達到快要成熟的階段，龍頭公司的格局更加穩定的時候再進入？

 陳家琳 現在已經不提倡2選1了，如果一定要2選1，我們會偏向於更加早期一些，因為這個時候往往是股價最有彈性的階段。

但是同樣的道理，在更早期的階段，往往風險也會更大一些，這個時候就考驗投資人的眼光和能力。

我們已經比一級市場的投資者要幸運很多了，畢竟這些公司再怎麼樣也處於行業早期階段，能夠看到一些眉目，看到一些趨勢了，而且不管是行業的透明度，還是上市公司的透明度，也足夠讓我們在更早的階段去參與這方面的投資。

還有就是，不管是偏早期，還是滲透力到了更加穩定、更加成熟的階段，技術突破也是一個永恆的主題。

一方面我們會考慮在不同的階段做一個取捨。

另外一方面就是不管是在哪個發展階段，我們會始終去關注那些技術領先，產品領先，能夠始終在迭代方面做的比同行更加優秀的公司，我相信他們能夠提供相當好的一個回報。