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本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：裘翔 秦培景 楊家驥

2022年以來A股市場經歷了3輪調整，5月行情則以疫後復甦和超跌反彈為主要特徵，週期和成長風格領漲，但市場整體動態估值仍處於較低位置。A股盈利方面，4月底披露完畢的一季報主要反映了原材料價格高位的成本端壓力，考慮到疫後貨運物流恢復正常需要20-40天的週期，預計上海疫情對供應鏈的阻斷將在中報完全出清。實體經濟方面，5月地產銷售有邊際好轉跡象但恢復速度仍需觀察；政策推動下，預計基建開工端復甦將快速反映在相關商品的6月高頻數據上；工業生產面臨高成本和需求疲軟的雙重壓力，傳統制造業開工率恢復整體不及預期，但以新能源為代表的先進製造業高景氣延續；最後，耐用品消費改善依賴居民收入的恢復，但短期局部疫情對消費場景的壓制預計將減弱，細分消費品類的需求端復甦彈性值得持續跟蹤。

▍A股行情綜述：5月以超跌反彈為主要特徵。

2022年以來A股市場共在1/3/4月出現過3輪迴調，本輪迴調盤中低點出現在4月27日，隨後5月全月以修復行情為主，主要寬基指數均錄得正收益，其中中證1000（+10.8%）、科創50（+9.3%）月漲幅靠前。

風格層面，本輪反彈中成長股和部分上游資源行業彈性更大，因此中信週期（+10.2%）、成長（+9.0%）風格指數5月漲幅靠前；我們以創業板指/滬深300，300非周/300週期兩組指標作為成長/價值的替代，截至5月末，成長與價值的指數比價回到了歷史上2020年7月水平。

估值層面，19箇中信一級行業動態估值分位數低於過去十年的30%水平，表明A股整體處於估值偏低狀態。場內槓桿方面，兩融交易額佔A股成交比重也在5月有所回暖。

▍A股盈利：一季報反映成本端壓力，預計疫情帶來的供應鏈擾動將在中報出清。

本輪原材料價格上漲起始於2020年4月，疫後國內製造業快速復甦的階段，CRB現貨指數從2020年4月低點350點持續上升至2022年5月末的640點。實體經濟早在2021年中開始感受到價格高位對需求的壓制，並開始在接單、庫存管理方面調整經營策略，發改委也在2021年下半年開始推行保供穩價措施。

但考慮到A股上游資源品盈利規模佔工業板塊的比重遠高於實體經濟，且上市公司的中游製造龍頭價格轉移能力更強，因此直到2022年一季報，上市公司業績才開始反映成本端壓力對中游製造毛利率和下游需求的壓制，導致大類行業中僅上游資源品一枝獨秀，其餘板塊盈利顯著承壓。

但我們認為上海疫情對運輸的阻斷在一季報尚未充分反映，參照吉林、江蘇，從疫情社會面清零到貨運流量恢復至正常水平，需要20-40天週期，因此在北京、上海全面復工的背景下，預計對A股盈利的負面影響將在2022年中報集中出清。

▍實體經濟觀察：

1）外圍擾動減弱，為A股復甦交易提供了很好的環境。美股5月“衰退交易”特徵顯著，10年期國債收益率衝高回落，期限利差（10Y-2Y）一度出現倒掛，SPX也開始出現盈利的快速下調，有盈利支撐的“成長”再次成為稀缺屬性。美股“衰退交易”的同時，中美利差和人民幣匯率維持穩定，北向資金重新恢復淨流入，為A股的復甦交易提供了不錯的宏觀條件。

2）基建地產產業鏈為“重要抓手”，6月關注銷售/開工數據驗證。房地產行業當前核心矛盾在需求端，不論從居民中長期貸款、還是地產投資、開工竣工、建安投資等指標來看，4月數據均處於磨底狀態。但根據中信證券研究部地產組跟蹤高頻數據，5月樣本企業銷售金額和麪積環比4月邊際轉暖，下半年地產行業銷售復甦值得期待。基建產業鏈的開工復甦節奏預計更快，包括挖機、水泥、玻璃、螺紋鋼在內的4-5月份中觀數據尚未驗證復甦邏輯，但在疫情得到有效控制的背景下，6月2日財政部表示“確保今年新增專項債在6月底前基本發行完畢，力爭8月底前基本使用完畢”，產業鏈相關數據的改善值得期待。

3）工業生產成本端壓力較大，中游開工率出現分化，先進製造業維持高景氣。成本端，儘管發電用煤和電價維持穩定，但大宗商品價格整體仍處於上漲趨勢，銅/鋁價格短期下滑也主要反映了需求的疲軟。傳統制造業環節，截至5月末，產線開工率恢復到往年同期水平的品種包括電爐、純鹼、汽車輪胎；開工率恢復不及預期的集中在基建地產產業鏈，包括水泥磨機、石油瀝青裝置等。高景氣的先進製造業環節，5月以“蔚小理”為代表的新能源車交付回暖，光伏、風電裝機穩步推進，但半導體行業相關數據較為平淡。

4）消費受疫情擾動最大的時期已過，關注需求端的復甦彈性。長週期來看消費水平受居民可支配收入的影響，當前仍未恢復至疫情前的潛在增速；短期消費主要受疫情對消費場景的影響，細分品類的恢復彈性依賴數據跟蹤。具體來看，耐用品消費：①汽車銷量分化明顯，新能源乘用車增速明顯高於傳統燃油車；②智能手機出貨量增速維持在-30%左右；③白電中空調的銷量增速較高，冰箱洗衣機銷量增速較低。其他主要消費品類：①5月茅台批價環比提升，白酒動銷數據改善值得期待；②5月主要電商渠道的運動服飾銷售額環比提升，需靜待出行回覆後的需求改善；③接觸式醫療以口腔和眼科為代表，5月樣本公司客户服務金額僅相當於2021年平均水平的60%左右；④能繁母豬持續去化，豬價短期有所上漲。

▍風險因素：

國內外疫情反覆；中美科技貿易領域摩擦加劇；國內政策及經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏衝突進一步升級。