光大證券：核心通脹大超預期，美聯儲大概率激進加息

格隆匯 09-15 18:00

本文來自：高瑞東宏觀筆記，作者：高瑞東劉星辰

核心觀點

事件：

美國8月CPI同比增 8.3%，前值 8.5%，市場預期 8.1%；季調後8月CPI環比 0.1%，前值 0%，市場預期 -0.1%；8月核心CPI同比增 6.3%, 前值 5.9%，市場預期 6.1%；季調後8月核心CPI環比增 0.6%，前值 0.3%，市場預期 0.3%。

截至9月13日收盤，10年期美債收益率上行5bp至3.42%，三大股指大跌，標普500指數跌4.32%，納斯達克指數跌5.16%，道瓊斯工業指數跌3.94%。

核心觀點：

美國8月CPI回落程度不及預期，核心CPI超預期上行，顯示出美國通脹粘性仍然維持高位。季調後環比看，能源價格下跌、家庭食品價格漲幅收窄，推動CPI環比回落，但是住宅、新車、交通和醫療服務價格環比再度擡升，推升核心通脹壓力。

數據公佈後，市場迅速上調美聯儲加息預期。Fed Watch數據顯示，9月加息75bp的概率爲64%，加息100bp的概率爲36%；市場對年末美聯儲利率水平的預期，上升至4%-4.25%。在通脹回落速度不及預期的背景下，預計9月議息會議中，美聯儲仍將激進加息。

油價下跌牽引CPI同比增速回落，但核心通脹壓力不減。

受國際油價下行影響，8月季調後CPI能源價格環比降5.0%，連續兩個月環比下降，帶動8月季調後CPI環比回落0.1個百分點。向前看，考慮到美聯儲大步加息，將持續削弱原油的金融屬性，疊加需求轉弱預期正逐步兌現，需求主導原油定價回落，CPI能源項將大概率持續拉低通脹高度。

但需要注意的是，8月核心CPI超預期上行，核心商品和服務價格環比增速均高於上月，主要包括住宅、新車、交通服務、醫療護理服務等，顯示在勞動力供給短缺、供應鏈修復偏慢、房價堅挺的背景下，美國通脹粘性仍然較高。

通脹回落速度不及預期，預計9月美聯儲仍將激進加息。

數據公佈後，市場迅速上調美聯儲加息預期。Fed Watch數據顯示，9月加息75bp的概率爲64%，加息100bp的概率爲36%；市場對年末美聯儲利率水平的預期，上升至4%-4.25%。

核心通脹大超預期，美聯儲大概率延續激進加息。一是，商品、服務、勞動力市場的供需結構修復緩慢，推升通脹粘性；二是，長期通脹預期仍然維持在較高水平，疊加8月非農數據顯示就業市場維持緊張態勢，我們認爲，9月議息會議中，美聯儲大概率加息75bp。

正文

一、通脹回落不及預期，主因核心CPI再度擡升

8月CPI同比增 8.3%，前值 8.5%，市場預期 8.1%；季調後8月CPI環比 0.1%，前值 0%，市場預期 -0.1%；8月核心CPI同比增 6.3%, 前值 5.9%，市場預期6.1%；季調後8月核心CPI環比增 0.6%，前值 0.3%，市場預期0.3%。

8月食品價格季調後環比升0.8%，較前值（+1.1%）小幅回落，主要與家庭食品價格漲幅收窄有關，環比升0.7%，低於上月的1.3%，而非家庭食品價格環比漲幅擴大，環比升0.9%，高於上月的0.7%。

家庭食品價格環比漲幅收窄，則與穀物、奶製品、飲料等價格上漲放緩有關，肉類、水果蔬菜價格環比與上月持平，顯示出食品供需緊張問題得到部分緩解。其中谷物價格環比升1.2%（前值1.8%）、奶製品價格環比升0.3%（前值1.7%）、無酒精飲料價格環比升0.5%（前值2.3%）、其他家庭食品價格環比升1.1%（前值1.8%）。

8月非家庭食品價格季調後環比擡升，其中全餐服務價格環比增0.8%，高於上月的0.6%，顯示居民外出餐飲需求增加而服務業時薪增速維持高位，導致外出餐飲價格持續上行。向前看，美國勞動力市場，尤其是餐飲業勞動力供需緊張狀態仍將持續，支撐薪資增速和外出餐飲價格維持高位。

8月能源價格季調後環比降5.0%（7月環比降4.5%），連續兩個月環比下降，主要受燃油（環比-5.9%）、汽油(環比-10.6%)價格影響。受原油價格回落影響，汽油和柴油零售價格自6月下旬起開始持續回落，汽油零售價格8月均值較7月下跌12%；柴油零售價格8月均值較7月下跌9%。

原油方面，6月以來，伴隨油價的一路下跌，原油的三重屬性均有回落或收斂。金融屬性方面，美聯儲大幅加息背景下，金融屬性削弱、壓制油價上漲；地緣政治方面，儘管俄烏衝突仍在持續，地緣風險仍有不確定性，但鑑於歐洲制裁已有邊際放鬆，計劃年末使用價格上限取代禁運措施，以保證俄羅斯原油流向市場，對未來供給短缺的擔憂也在逐步消退；商品屬性方面，需求轉弱預期已在逐步兌現，需求主導原油定價回落，但鑑於供給增量有限，將對油價形成底部支撐。我們預計原油仍處在緩慢下行通道，下半年原油價格震盪中樞可能在90美元/桶附近。因此，向前看，原油價格對汽油和柴油價格的影響將趨於回落，能源項對通脹環比形成拖累。

8月核心CPI超預期上行，同比增6.3%，季調後環比升0.6%（前值分別爲5.9%、0.3%）。其中，核心商品環比上行0.5%（前值0.2%）；核心服務環比上行0.6%（前值0.4%）。季調後環比看，住宅（+0.7%，前值0.5%）、新車（+0.8%，前值0.6%）、交通服務（+0.5%，前值-0.5%）、醫療護理服務（+0.8%，前值0.4%）爲主要貢獻項。

住宅項價格環比上行0.7%，高於上月的0.5%。其中，租金環比升0.7%，與上月持平；業主等價租金升0.7%，高於上月的0.6%。一般來說，房屋價格對房租價格有引導性和領先性，在今年上半年住宅價格持續上行的背景下，預計下半年房租價格維持堅挺。

一方面，房屋價格持續上行，疊加房貸利率高企，導致部分買房需求轉移至租房需求，整體租房市場供需緊張，推升租金價格上行。8月CPI租金環比與上月持平，略低於6月環比0.8%，顯示出環比增速邊際收斂，但仍維持剛性。

另一方面，房屋價格上行也會帶動業主等價租金上行，推升整體住房項通脹壓力，這也是本月住宅環比再度擡升的主因。因此從房價漲幅維持高位的角度看，住宅項通脹粘性仍然較高。

8月新車價格環比升0.8%，前值0.6%，相比之下二手車和卡車價格環比降0.1%，前值降0.4%，顯示出汽車產能修復不足、勞動力成本擡升是導致新車價格持續上行的原因。8月ISM製造業PMI數據顯示，供應商交付指數（指數越低表示交付越快），自7月的55.2%小幅回落至55.1%，供應鏈問題尚未有進一步好轉，在汽車庫存維持低位的背景下，供需趨緊情況仍然延續。

二、通脹粘性仍然較高，預計美聯儲仍將激進加息

本次數據顯示通脹壓力仍然較高，並且粘性較大，回落速度不及預期，導致市場迅速上調美聯儲加息預期。Fed Watch數據顯示，9月加息75bp的概率爲64%，加息100bp的概率爲36%；市場對年末美聯儲利率水平的預期，上升至4%-4.25%。

然而，商品、服務、勞動力市場的供需結構修復緩慢，推升通脹粘性，長期通脹預期仍然維持在較高水平，過早放緩加息有可能無法有效抑制通脹，對長遠經濟不利，預計9月議息會議中，美聯儲仍將激進加息。

第一，美國通脹粘性持續走高。亞特蘭大聯儲粘性CPI（Sticky CPI)已從年初的4.2%一路上行至7月的5.8%，該指標統計了CPI籃子中，價格變化相對緩慢的項目的通脹率。該指標上升表明，通脹壓力可能會持續較長一段時間。另外，克利夫蘭聯儲截尾CPI（Trimmed CPI)，是在調整了支出權重位於價格變化分佈的前8%和後8%的項目後，計算得出的CPI指數，其同比增速也已從1月的5.4%上行至7月的7.0%，凸顯普遍的價格上漲趨勢。

第二，美聯儲最關注的長期通脹預期指標以及工資通脹維持高位，無法成爲放緩加息的有力證據。現階段，10年平衡通脹率以及亞特蘭大聯儲5-10年通脹預期都處於3%左右水平，而非農時薪同比增速也維持在5%左右水平，兩者合力，則可能導致通脹預期與薪資水平相互強化，並且進一步上行的結果。

7月議息會議中，FOMC與會者對抗擊通脹達成空前一致的共識，貨幣政策將更加緊縮，以此穩定市場對美聯儲維持價格穩定的信心。若公衆對美聯儲控制通脹的決心產生動搖，則高通脹可能變得越來越頑固，導致通脹預期以及通脹的相互強化。8月，美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾會議中，表明美國將繼續採取措施“強力”抗擊通脹。因此，短期內，美聯儲連續、大步的加息路徑較難改變，我們仍然延續此前觀點，認爲9月加息75bp。

第三，以史爲鑑，美聯儲控制通脹的最佳方式就是，堅定不移維持緊縮政策。1970年代，美聯儲在經濟衰退和通脹高企之間猶豫不決，導致通脹在長時間內維持高位。1973年中東戰爭顯著推升美國通脹，美聯儲開始大幅加息；然而，1974年，時任美聯儲主席亞瑟·伯恩斯迫於經濟壓力，中途開始降息，導致高通脹持續。1973年，因原油價格大漲，美國CPI同比增速自1972年的3.4%快速上行至1973年的8.7%，並在1974年進一步上行。爲應對通脹，美聯儲大步加息，聯邦基金利率從1972年年末的5.5%快速上調至1973年年末的9.8%。

然而，1974年年末，美國失業率快速上行至7.2%，並在1975年年末進一步上行至8.2%。迫於經濟和就業壓力，美聯儲選擇在1974年8月開始下調聯邦基金利率，聯邦基金利率自1973年年末的9.8%迅速下行至1974年年末的3.9%，並在1974-1976年間，持續低於核心通脹水平。

美聯儲因過早讓步於經濟和就業問題，放鬆貨幣政策，不僅沒能有效提振失業率，還導致通脹指標在整個1970年代，維持在較高水平，對經濟形成重大沖擊。

1979年8月6日，保羅·沃爾克（Paul Volcker）被任命爲美聯儲主席，在他的領導下，美聯儲堅定開啓緊縮政策，聯邦基金利率大幅擡升，並在1980年年末達到了22%的水平。在1979-1987年期間，聯邦基金利率始終維持高於CPI同比增速的水平，成功抑制通脹，經濟在高通脹時代結束後，也穩步修復。

可以看到，美聯儲堅定不移的態度和執行力，是最終有效控制高通脹最有力的方式。這也是爲什麼，現任鮑威爾主席在新聞發佈會中，不斷強調美聯儲抗通脹的決心。因此，我們預計，9月議息會議中，美聯儲還是有可能大步加息，加息幅度可能落在75bp。