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本文來自格隆匯專欄：中信證券研究；作者：黃昕

1-11月，規上工企利潤同比下降3.6%，較前值下降0.6個百分點。上中下游行業間利潤格局繼續改善，下游行業利潤佔比持續回升。1-11月，裝備製造業利潤持續恢復，汽車製造業利潤保持增長。預計後續各地防控逐步放開後感染人數高峯到來、出口回落及PPI高基數等問題仍會對工企利潤增長構成拖累，不過隨着穩經濟一攬子政策措施的落地見效，經濟回穩向上基礎進一步鞏固，預計12月工業企業盈利將基本保持穩定。

國家統計局12月27日發佈工業企業利潤數據，1-11月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額7.7萬億元，同比下降3.6%，實現營業收入123.96萬億元，同比增長6.7%。

▍工業企業利潤增速受多因素影響繼續回落。

按1-11月累計口徑，規上工企利潤同比下降3.6%，較前值下降0.6個百分點。其中11月單月工企利潤增速降幅保持穩定。從三大門類看，採礦業利潤增速仍然表現最好，1-11月，採礦業利潤同比增長51.4%（前值60.4%）。製造業同比下降13.4%（與前值持平）。電熱燃水生產供應業利潤增速有所加快，1-11月同比增長26.1%（前值+15.5%）。多因素導致工企利潤降低：

1）國內疫情散點多發。11月以來，多數省份疫情持續發生，人口密集城市成為疫情防控的重點地區，並且疫情傳播範圍較廣，傳播鏈條不斷增多，有的省份面臨三年來最嚴峻複雜的局面。11月累計報吿的新冠肺炎新增確診病例和新增本土無症狀感染者分別達到6.1萬例和54.8萬例，分別是10月份的7.4倍和17.3倍。11月30日，全國新冠肺炎密切接觸者醫學觀察病例為207.5萬例，是10月末的3.5倍。

2）工業經濟基本面下行帶動企業盈利下降。11月份規模以上工業增加值同比增長2.2%，較10月份下降2.8個百分點。11月份製造業PMI為48.0%，較10月下降1.2個百分點，繼續位於收縮區間，且11月份製造業PMI供需指標均有回落。

3）去年同期高基數價格因素。去年11月的PPI基數較高（12.9%），今年11月PPI為-1.3%，疊加11月份農業品、能化等大宗商品價格環比略有下降，共同導致1-11月份規上工企利潤增速與1-10月相比呈現回落態勢。

▍上中下游利潤格局不斷優化，下游利潤佔比持續上升。

1-11月，上游、下游利潤增速均較1-10月有所下降，中游利潤增速呈現分化態勢，下游利潤佔比繼續上升。具體來看，1-11月：

1）上游行業利潤三年平均增長43.0%，較前值下降0.5個百分點，上游利潤佔比19.2%，較前值下降0.9個百分點。

2）中游石油煤炭燃料加工業、黑色有色金屬的合計利潤三年年均複合增速為-11.4%，較前值降低2.6個百分點，拖累較大。

3）中游其他行業利潤三年平均增長12.1%，與前值持平。1-11月，中游行業利潤合計佔比為35.7%，較前值下降0.4個百分點。

4）下游行業利潤三年平均增長5.8%，較前值下降0.2個百分點，1-11月下游利潤佔比為45.1%，較前值上升1.4個百分點。11月PPI同比下降1.3%，CPI同比上漲1.6%，PPI-CPI同比增速剪刀差為-2.9%，下游行業成本端壓力進一步緩解，上中游利潤向下遊傳導。

▍裝備製造業利潤持續恢復，汽車製造業利潤保持增長。

1-11月份，裝備製造業利潤同比增長3.3%，增速較前值擴大0.1個百分點，連續7個月回升。分行業看，在新能源產業的帶動下，電氣機械行業1-11月利潤同比增長29.7%，增速較前值增加0.7個百分點。此外，新能源汽車銷售繼續保持較快增速，帶動汽車製造業利潤同比增長0.3%。在上述因素的影響下，裝備製造業利潤佔規模以上工業的比重擴大到33.1%，較1-10月份、上半年分別提高0.9和5.5個百分點。

▍採礦業和電氣水行業利潤增長較快。

1-11月份，採礦業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤分別同比增長51.4%和26.1%。其中，煤炭採選業利潤同比增長47.0%，增速位於較高區間；受石油價格同比上漲帶動，油氣開採業利潤增長113.1%；在煤炭保供穩價工作的支持下，電力行業成本壓力保持穩定，行業利潤同比增長47.2%，增速較前值增加19.1個百分點。

▍企業經營成本繼續增加，庫存、資金週轉延續放緩。

截至11月底，工業企業資產同比增長8.6%，資產負債率為56.9%，同比增加0.2個百分點。1-11月，企業營收同比增長為6.7%（前值為7.6%）、百元資產實現營業收入為90.7元，同比減少2.3元；比較而言，企業營業成本為105.12萬億元，同比增長8.0%，百元營業收入中的成本同比增加1.02元，這使得營收利潤率同比降低0.66個百分點至6.23%。11月末產成品存貨週轉天數、應收賬款平均回收期分別同比增長1.0天、3.3天，分別達18.2天、54.8天。

▍國企盈利延續增長，民營企業利潤降幅有所收窄。

1-11月，國有、股份制、外商港澳台、私營企業利潤增速分別為0.5%、-2.8%、-7.8%、-7.9%，僅國企實現利潤正增長。在一系列支持民營企業紓困發展政策的帶動下，1-11月份，民營企業利潤同比降幅較前值縮小0.2個百分點。

▍預期12月工業企業利潤降幅保持穩定，與11月基本持平。

儘管近期穩經濟一攬子政策和接續措施不斷落地見效，但有3方面因素可能會對12月份工業企業利潤增速造成負面影響：

1）PPI同比讀數可能保持低位。近期大宗商品價格有所回落。截至12月23日，12月份中國大宗商品價格指數環比下跌2.47%。由於去年12月PPI同比基數為10.3%，處於歷史高位，預計今年12月PPI同比讀數可能延續低位運行，價格因素可能會對12月份工業企業利潤增速繼續構成拖累。

2）出口增速下滑可能繼續對工業企業利潤造成負面影響。截至12月23日，12月份中國出口集裝箱指數環比下降16.58%，反映集裝箱運輸需求繼續下滑。

3）疫情管控逐漸放開後多個省份在12月份迎來感染人數高峯。12月初以來，全國層面的百度發燒搜索指數持續上升。12月17日，全國層面的百度發燒搜索指數為80211，是12月初以來的最高值，相當於12月1日的20.78倍。河北、北京、四川、湖北、河南、重慶等多個省份的百度發燒搜索指數自12月以來上升較快，並在12月中旬持續位於較高區間。