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在2023年第一季度的行情中，計算機板塊成為量價齊升的領軍者。截至一季度末，申萬計算機板塊大幅上升超30%，展現了強大的市場號召力。而隨着港股年報季到來，港股計算機板塊受到的關注度也得到提升。

日前，國內智慧CRM第一股玄武雲發佈了上市後的首份年度業績報吿。2022年全年公司的總收入實現逆勢增長，首次突破10億元（單位：人民幣，下同）；其中，CRM SaaS服務收入達4.74億元，佔總營收的比重為45.4%，實現穩健提升。

剛過去的2022年是較為特殊的一年。尤其在第四季度，很多行業都因疫情經歷了一定的經營困難。

玄武雲也不例外——公司業務具有一定的季節性特徵，通常在第四季度是銷售旺季；公司總部位居廣州，經歷了較長時間的疫情影響，導致銷售簽約困難、項目交付延後。

公司董事會主席兼首席執行官陳永輝在業績發佈會上表示，隨着疫情因素的消散，公司SaaS板塊的銷售雲2023年的增長預計會超過80%，同時，基於過去一年在技術研發以及產品的戰略儲備，未來三年，玄武雲的銷售雲會保持60%左右的複合增長率，也將是公司最強勁的增長動力來源。

數據顯示，雖然受第四季度不可抗力因素的拖累，全年CRM SaaS服務收入增速仍有8.4%的增長；其中，AI相關產品及服務的收入更是同比增長高達73.8%，為投資者帶來驚喜。

數據再次驗證，在經營挑戰之中，玄武雲的成長驅動力仍在提升。

從PaaS切換至SaaS的成長驅動力

玄武雲依託aPaaS（低代碼開發平台）、cPaaS（雲通信平台）、AI（人工智能）、DI（數據智能）四大平台能力，以及銷售雲、營銷雲、客服雲三大核心SaaS應用，為客户提供自上而下的實現了全觸點、全渠道、全生命週期的智慧CRM管理服務。也就是説，玄武雲擁有涵蓋PaaS和SaaS的產品與服務矩陣。

在過去，PaaS是玄武雲主要的成長驅動力。在CRM PaaS領域，在雲通信、AI、DI等技術能力的加持下，公司始終位居行業領先地位。PaaS業務確定性強、經營現金流穩定，是典型的現金牛。

當前，在PaaS業務堅實的基礎之上，公司正致力於業務重心延伸至CRM SaaS業務上。在業績交流會上，玄武雲的管理層指出，公司會推動CRM PaaS業務增長的同時，不斷提升SaaS業務的比重，最終使CRM SaaS服務成為最核心的業務。“我們的SaaS收入佔比會持續提升，未來三年我們希望能突破到50%以上”，管理層稱。

玄武雲將成長驅動力選擇從PaaS切換至SaaS，是基於我國國情的考慮。美國雲服務龍頭Salesforce等公司在SaaS領域取得成功後，將業務延伸至PaaS層。但國外市場能跑通的方法，不一定適合國內。國內的中小企業付費意願較低、生命週期更短；中大型企業才是信息化轉型主力軍、企業級市場的主要客户羣體。國內的中大企業不僅更青睞個性化服務，而且其平均信息化水平相對發達國家落後，事務處理流程尚未完全規範，需要雲服務商幫助業務部署和平台建設。一開始直接採用標準化的SaaS模式，很難滿足這樣的下游需求。因此，以玄武云為代表的細分雲服務龍頭，選擇從PaaS層面出發，獲取關鍵客户資源，並搭建客户SaaS服務的IT基礎。

而在PaaS的基礎上，將業務重心聚焦至SaaS層面，意義十分重大。這將帶來從業務層面到投資維度的四個方面的影響：

1、更大的TAM（潛在市場空間）

PaaS業務延伸出的全生命週期SaaS業務具備更高的天花板。參考美國雲服務龍頭的經驗，SaaS模式下更容易實現產品品類擴張、跨領域擴張、跨區域擴張，未來想象空間極為廣闊。

圖：Adobe和Autodesk向SaaS模式轉型

2、更穩定、更高速的成長

通過交叉銷售的方式，玄武雲可以通過PaaS服務為其SaaS服務引流，進一步綁定優質客户資源。從SaaS模式自身特點來看，其往往採用重複收費模式，使得長期收入更具穩定性。另外，SaaS只要在已有的客户基礎上，再獲增量客户就可以實現增長。這使得SaaS模式往往比Paas模式具有更快、更穩定的增長速度。

3、更可觀的盈利能力

SaaS服務的盈利水平遠高於PaaS服務。以玄武云為例，2022年公司CRM SaaS服務的毛利率為38.1%，而CRM PaaS服務的毛利率為7.9%，前者接近於後者的四倍。

這還要考慮到玄武雲的SaaS業務才進入初步發展階段，在後續規模效應下SaaS的費用有望進一步優化、人效有望進一步提升。

4、估值邏輯變化

重心的轉換，意味着公司逐步從PaaS業務為主的公司升級為以SaaS業務為主公司。相應地，成長邏輯的改變對應着估值邏輯的改變。由於資本市場已充分認識到SaaS收入可持續、可預測、邊際成本較低、規模效應較強等優點，因此SaaS廠商往往對應高得多的估值水平。

必須提到的是，資本市場仍未對玄武雲的SaaS業務有充分的認知。目前，玄武雲的估值為17億港元，摺合人民幣不到15億元。不計算玄武雲CRM PaaS業務的價值，CRM SaaS業務的PS僅為3，遠低於行業平均水平。

市場不僅低估了公司商業模式的價值，很可能還低估了玄武雲SaaS業務的發展前景，尤其是銷售雲的潛力。

銷售雲成第二成長曲線

公開資料顯示，玄武雲正深耕消費品行業，重構人、貨、場，賦能消費品行業數字化轉型，通過銷售雲勾勒第二增長曲線。根據知情人士透露，玄武雲旗下SaaS產品智慧100在快消行業的滲透率很高。

管理層稱銷售雲是第二增長曲線這一點不會改變，並表示對銷售雲非常有信心。公司給出的銷售雲業績指引十分引人注目：預計銷售雲2023年業績增長超80%，未來三年的年平均複合增長率約為60%。

儘管由於第四季度是銷售雲業務的旺季，因此銷售雲受到較大的疫情影響。但從全年度數據來看，銷售雲依然貢獻了6100萬的收入，佔整體CRM SaaS服務收入的比重近13%。由於銷售雲具有超過60%的高毛利水平，遠超出營銷雲的毛利率（收入佔比超八成，毛利率超不到40%）。由此可見，銷售雲已成為SaaS業務、乃至整個公司強勁的盈利增長引擎。

從更長遠的角度看，衡量一個SaaS業務的可持續成長性，關鍵要審視客户結構和市場份額。

一方面，擁有一定數量的優質核心客户資源，能帶來較為穩定的營收來源、營收體量，並使公司的拓展之路走得更有底氣。

玄武雲在各行行業均積累了優質客户羣。在快消品行業，14家白酒百強企業、22家日用品百強企業、32家飲料百強企業及34家食品百強企業是公司的客户。此外，公司與大客户深度綁定。根據財報，2022年銷售雲的核心客户留存率為91.7%，構成了該業務穩健向上的基本盤。

業績發佈會上的資料顯示，在2022年，銷售雲業務除了實現了量升（客户數量增加），亦實現了“價升”（ARPU上升）。同一個客户往往需要更多項目的轉化及延伸，玄武雲在已有客户關係的基礎上進行產品與服務的交叉銷售，成功地提升銷售雲用户的平均貢獻收入（APRU）。

另一方面，若SaaS廠商的市佔率達到一定的份額、客户達到關鍵規模（critical mass），就脱離多個小廠商殘酷競爭的局面，更加專注於技術升級和客户服務，並進一步獲得更多的市場份額，形成正向循環。據管理層在業績交流會上的説法，目前公司在快消零售行業的市佔率為20-30%，處於龍頭地位。公司已具備開啟良性循環的基礎。

快消行業的市場潛力巨大。根據弗若斯特沙利文的數據預測，2026年智慧CRM服務市場的營收將達到368億元，2021年至2026年的年複合增長率高達38.6%。玄武雲的銷售雲業務在該領域積累了眾多的頭部客户和案例經驗，有了行業龍頭作為背書，能將成功經驗進行復制到其它大客户中，並通過不斷完善產品矩陣，進而獲得腰部企業的訂單，提高產品與服務的滲透率。管理層稱，未來公司的目標是得到50%以上的市場份額。

“過去一年，無論是在技術研發以及我們產品的戰略儲備，我們都做了充足的準備。”玄武雲的管理層指出。2022年，公司繼續秉承廠商共耕、通路精耕、終端門店和終端用户的營銷和數字化管理一體化（BC一體化）三大業務模式，滿足客户日益增長的需求。

AI+SaaS打開應用場景天花板

除了銷售雲業務值得期待，AI相關業務展示出來的潛力也讓人印象深刻——2022年該細分業務的收入增長高達73.8%。

這得益於玄武雲多年來的研發投入。在2017年，公司成立了行業內第一家成立AI實驗室，具備全棧自研技術能力，搶佔先發優勢。目前，公司已開發基於機器學習、深度學習、圖像分割及光學字符識別的計算機視覺相關的人工智能識別引擎，以及基於數據智能的智能決策算法。這使得公司能夠為客户提供快消行業一流的算法，併為公司帶來更多的收入。“我們很多客户在AI場景上面的使用量也在不斷增加。”玄武雲管理層透露。

在2022年，儘管大環境承壓，玄武雲並未放緩研發與創新進度。相反的，公司繼續加大研發力度，報吿期內，研發費用同比增加25.1%，遠超收入增速。其中，公司夯實並完成了快消領域創新技術，包括3D深度估計及應用情景分析，進一步降低建模時間和人力成本。

玄武雲下一步計劃在生成內容領域(不限於文字，圖像，語音)結合CRM做更進一步的智慧場景創新。當前，類ChatGPT應用使得生成式AI時代提前到來。在2021年，玄武雲已基於Transformer的類ChatGPT技術來完善自身的算法。玄武雲原來的產品矩陣中就囊括了對話機器人。利用既有的AI+SaaS優勢，玄武雲將能更高效地擴展到更多的應用場景。

此外，在產品層面，公司不斷升級與完善AIoT產品和服務。2022年公司推出智能盒子、智慧冰櫃等主打產品，憑藉全渠道數據的整合力，助力客户實時監控終端冰櫃的陳列和動銷情況；完成了研發風幕櫃，用於實時識別產品陳列和銷量的情況，以便客户的業務人員根據終端情況及時進行產品補貨或陳列的調整。

綜合以上對各分部的估算，管理層對2023年全年做出了業績指引，預計公司整體收入的增速將達到20%。結合內部結構的優化，以及銷售雲業務十倍之於PaaS業務的毛利率來估算，2023年公司的盈利增速將十分樂觀。結合估值邏輯改變的影響，2023年玄武雲有機會迎來一記漂亮的“戴維斯雙擊”。