風險偏好底部，重在安全邊際
本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：劉方 趙文榮 顧晟曦 劉笑天 史豐源 厲海強
結合風險偏好指數、居民理財產品配置結構、資產風險溢價等指標看，當前市場風險偏好呈現底部特徵。控制波動、避免擁擠是配置策略和基金選擇的基礎原則。從控制安全邊際角度出發，建議重點關注三類配置策略：一是基於宏觀週期和趨勢動量的風險預算策略；二是大類資產趨勢配置策略，重視下行風險的約束控制；三是引入動態風險乘數的組合保險策略。在不同風險等級的基金指數中，重點關注相對波動率較低的方向，例如：權益基金中的價值型基金、指數增強型基金，行為風格中的獨立型基金等。此外，參考海外長期機構投資者的發展經驗，預計未來委外投資理念將從單一績效維度向多維考察轉變，更加註重組合配置框架與管理人行為評估
▍結合多維量化指標看，當前市場風險偏好呈現底部特徵：
一是從風險偏好指標看，風險偏好處在歷史較低水平（約10%）；二是從居民資產的配置變化看，2023年3月以來銀行理財規模總量見底回升，但配置結構以現金類為主、混合類和權益類產品仍未淨贖回。此外，ERP指標處於過去5年84分位數水平，PIR指標處於過去5年96分位數水平，權益資產中長期配置性價比較為突出。
▍配置實踐：多元化與體系化的力量，競爭“投”與“顧”的資源和能力稟賦。
回顧配置理念和模型的演變，歷史上經歷了多個週期階段的發展：1936年-1974年的配置理念以均值方差模型、CAPM模型以及多因子模型為主線；1982-1992年的配置理念漸漸開始探索多種大類資產不同匹配方式並開始探索收益的具體來源；1994年以後，配置理念開始愈發成熟，呈現出體系化的發展態勢。從國內目前業態發展時間看，FOF基金、基金投顧、財富配置、家族信託等四種類型；上述不同的展業形態體現了"投"和"顧"的不同定位和偏好，及資源和能力稟賦。
▍配置模型選擇：重視安全邊際的配置策略。
在風險偏好低位、資產輪動加快的環境下，中信證券從安全邊際角度出發，建議重點關注三類配置策略：
一是風險預算策略：基於宏觀週期和趨勢動量的風險配置。基於宏觀週期進行大類資產的風險預算分配、基於趨勢動量進行細分資產的風險預算分配。通過調節風險貢獻比例，風險預算模型能夠在一定程度上解決"風險平價模型總是為固收資產分配更多權重導致組合收益較低"的問題；同時，將主觀觀點和風險平價模型有機結合，能夠在戰略配置的基礎上靈活實現戰術偏離。
二是大類資產趨勢配置策略：重視安全邊際的下行風險平價。採用絕對收益和夏普比率兩種指標衡量動量水平，新增下行風險平價和回撤風險平價兩種組合加權方式。結合時序動量和截面動量篩選向上趨勢相對較強的資產；疊加下行風險平價組合和回撤風險平價組合，有利於對下行風險的進一步約束控制。
三是組合保險策略：絕對收益目標的FOF構建。組合保險模型以TIPP策略為基礎，引入動態風險乘數概念，同時加入應急止損策略進一步穩定歷史績效。
▍基金池及基金指數：於無聲處覓真金。
在風險偏好低位的背景下，控制波動、避免擁擠是基金選擇的基礎策略。從上述思路出發，在不同風險等級的基金指數中，重點關注相對波動率較低的方向，例如：權益基金中的價值型基金、指數增強型基金，行為風格中的獨立型基金，固收+基金中的低權益、穩定型產品，純債基金中的中短債產品等。
▍委外投資：博採眾長，點石成金;專業化程度將不斷提升。
委外業務通過外部管理人高效佈局不同市場，成為多元配置重要渠道。從投資應用角度，風險溢價高、投研成本明顯的項目更適合以委外形式進行，幫助應對複雜配置需求和環境。參考海外長期機構投資者的發展經驗，未來委外投資理念將從單一維度向多維考察轉變，相比單一的績效指標考量，更加註重組合配置框架與管理人的行為評估；激勵基準從絕對收益考量，逐漸轉化為基於相對業績基準、錨定超額收益的考核機制，並對長期穩健收益的重視程度提升。
▍風險提示：
基金策略漂移或持續性不足的風險；權益資產長期收益率低於預期的風險；流動性緊張風險；模型失效風險；系統性信用風險；政策超預期變動風險等。
注：本文節選自中信證券研究部已於2023年5月25日發佈的《組合配置2023年下半年投資策略—風險偏好底部，重在安全邊際》報吿，分析師：劉方 S1010513080004； 趙文榮S1010512070002 ；顧晟曦 S1010517110001；劉笑天 S1010521070002 ；史豐源 S1010519090002 ；厲海強 S1010512010001
