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近期以來，港股市場中的一隻教育新股——思考樂教育（01769.HK）股價漲勢可謂引人矚目：自6月21日上市以來，三個多月的時間，該公司股價累漲了90.24%，截止發稿總市值為43.01億港元。

（行情來源：wind）

據資料顯示，成立於2012年初的思考樂教育，是一家立足於華南地區的中小學課外教育培訓企業，目前也是廣東第四大及深圳第二大的K12教育培訓機構，主要擁有學科備考類課程“升學”與初階小學素質教育課程“樂學”兩大子品牌，覆蓋K12全學段。目前該公司在全國共經營了64間學習中心，主要分佈在深圳、東莞、佛山、惠州以及廈門等地區。

值得留意的是，隨着思考樂股價一路走高，市場對其好奇心也越來越熱切：這究竟是一隻怎樣的教育股？而股價暴漲背後還有哪些隱藏在冰山腳下的風險未曾發現？

一、思考樂教育知幾何？

事實上，不得不説的是，廣東省作為一個人口大省和經濟大省，可謂是為K12教培機構提供了良好的“生長環境”。

一方面，人口基數大，且K12階段的學生不斷增長的因素不斷刺激消費者的需求，另一方面，教育資源競爭激烈（即2018年廣東省大學錄取率為39%，低於全國平均的43%）的因素也間接着催生了華南地區教培輔導業的興盛。

因此，這裏可謂是誕生了諸多的K12教培機構，例如在網上傳得風風火火的“華南五虎”五大教育機構——廣州卓越教育、東莞星火、廣州明師、深圳邦德以及深圳思考樂。

就目前而言，“華南五虎中”只有兩家公司已完成上市，一家是華南地區最大的K12教培機構卓越教育，另一家則是廣東第四大及深圳第二大的K12教培機構，本文的主角思考樂教育。

因此，令人好奇的是，能夠那麼早實現上市的思考樂教育，潛質究竟如何？

從業績上來看，按營收計，2018年該公司在廣東K12課後教育服務提供商中排名第四，深圳排名第二。同時，該公司在廣東同類競爭者中營收及淨利潤增速位居第一，2016-2018年其分別實現營收為1.71億元、3.76億元、4.93億元，同比增長120.08%、31.22%；同期淨利潤分別為1037.6萬元、2590.1萬元、7208.1萬元，對應同比增速為149.62%、178.29%。

（資料來源：wind）

而需要指出的是，營收淨利的高速增長則主要源自於該公司網點快速擴張，及學生人次和學費增加的 。2016年之前，思考樂的學習中心僅為16家，而2016年當年一年便擴張了12家；到了2018年底，學習中心更是猛增至54間，增長三倍多。而截止今年上半年，其門店已擴張到64間。

據最新財報顯示，截止2019年6月30日，思考樂教育的學習中心常規課程的入讀學生人次約11.6萬，同比增長25.2%；輔導課時數目約370萬個，同比增長21.1%。此外，平均每課時輔導費亦由上年同期的77.2元，增長3.4%至79.8元。

不過，值得注意的是，同比競品來看，思考樂教育的毛利率並不優秀。其中近年來卓越教育毛利率一直維持在40%上下浮動，好未來毛利率為52%，新東方為57%。而該公司毛利率則比較低，2016年至2018年分別為32.96%、32.86%、37.87%。

（資料來源：wind）

而綜合其財報來看，其毛利率不高的原因主要是受業務擴張、研發投入加碼導致管理費用率、研發費用率逐年攀升影響。2016年至2018年，該公司管理費用率分別為13.21%、13.62%、14.29%；同期研發費用率也逐步攀升，分別為3.79%、4.06%、6.28%

此外，還要一點值得一説，那就是思考樂教育的業務結構和“海底撈”式服務。

業務結構方面，思考樂採取的是“正金字塔”的結構佈局，以“升學”為品牌，提供面向1-12年級學生的學科輔導;以“樂學”為品牌，面向一年級至三年級提供兒童教育、語言、表演藝術等初階小學素質課程。所有課程均以小班授課，每個班級不超過20名學生。

這一點和卓越教育很相似，但不得不説，這樣的正金字塔的結構佈局卻是有利於培養學生和家長品牌忠誠度，進而實現已有生源從低齡段到高齡段的流轉，減少獲客成本。

服務態度方面，思考樂似乎是有意向教育界的“海底撈”服務進軍。此前廣證恆生便在其研報中就指出，思考樂教育致力於打造教培行業“海底撈”，用特色服務標籤形成差異化競爭優勢。

而實際上，在服務方面，思考樂還是比較重視與家長的溝通，甚至一度延長教師的教學時間，學生可晚間來訪學習中心做家庭作業並能免費得到教師指導。同時，為了能及時得到反饋，其還建立了線上辦公自動化系統，用於隨時接受投訴並24小時處理投訴。

二、K12培訓行業哪些不確定因素充斥？

眾所周知，看一家公司好不好，不單單侷限於其業績怎麼樣，還要看看其身處的賽道如何，而事實證明，思考樂教育所選的賽道還算不錯——自2014年起，K12教培行業市場規模就已經達到千億級別。

據弗若斯特沙利文顯示，2014年全國K12課外教育服務市場的市場規模約3318億元，2018年市場規模約為5064億元，複合年增長率達10.52%；預期2023年K12課外教育服務市場規模可達8194億元，預計複合年增長率為8.74%。

（資料來源：wind）

與此同時，數據還顯示，2019年華南地區（指廣東、福建）K12課外教育服務市場規模預估約798億元。華南地區K12課外教育服務市場由2014年的人民幣470億元增至2018年的721億元，複合年增長率為10.68%；預期2023年市場規模可達1211億元，預計複合年增長率為10.35%。

但不得不説的是，即使市場規模再大，也抵不過“一紙監管”打下來的衝擊。

2018年以來，針對K12課外培訓行業的監管政策頻出，專項治理活動有序推進。截至2018年12月30日，全國共摸排校外培訓機構401050所，存在問題機構272842所，現已完成整改269911所，完成整改率98.93%。

而監管政策收緊，也意味着企業進入壁壘增高，短期內行業內企業合規成本增加，這對單店模型不成熟和業務運營不規範的中小企業衝擊更大，加劇其出清壓力。

此外，就目前而言，國家對K9義務教育的監管不會放鬆，非營利性辦學的監管會持續趨嚴。因此，對於整個K12板塊來説，政策風險仍是一把高懸於頂的“達摩克里斯之劍”，但基本面優秀的公司依然可能在這個政策真空期走出獨立行情，未來發展還需靜待政策落地。

至此，在這個監管趨嚴的大背景之下，也給思考樂教育的發展增添了一些不確定性因素。

一方面，行業整頓背景下，該公司線下擴張速度已有所放緩。預計未來監管力度將持續加強、整治內容可能升級邁入常態化，對公司業務可能產生進一步影響，當前思考樂則面臨未來K12教培行業政策不確定性及監管風險。

另一方面，監管趨嚴之下，該公司還可能面臨擴張成本增高、異地運營效率降低等問題。

目前其仍持續深耕華南地區市場，計劃到2021年底在廣東省及華南其他主要城市開設約95間新學習中心，包括惠州、中山、江門及珠海，不過教培行業監管趨嚴使公司可能面臨擴張成本增高、異地運營效率降低等問題。此外，公司在華南地區將長期面臨新東方、好未來、卓越教育、邦德教育等全國性和區域本土品牌的激烈競爭。

此外，在這大環境下，思考樂的辦學資格風險有待考究。據公司招股説明書顯示，其2017年未通過年檢，主要由於未獲授權設立學習中心分點及誇大廣告。若年檢結果連續兩年為不合格，根據深圳當地相關法規或會被吊銷民辦學校辦學許可證。目前思考樂中心已糾正不合規問題並取得相關政府機構的確認，將盡力通過2018年年檢。

三、結語

整體來看，思考樂上市以來一路上揚的股價充分證明了投資者對其信任，但不得不提醒的是，就安信國際根據招股定價（3.64港元-4.68港元）和2018淨利潤7208萬計算而言，其發行後市值對應公司2018年全面攤薄備考市盈率應為24-32 倍。不過，目前來看，其靜態市盈率已高達52倍，不免存有估值過高的嫌疑。

因此，再結合前文所提的風險來看，思考樂當前的狀態應該還不是上車的最好時機，而比較穩妥的策略為——不是盲目追高，而是耐心等待黑天鵝，回調後在上車。