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評級機構穆迪今早發報告將復星國際(0656.HK)的企業家族評級(CFR)下調至Ba3，評級展望為負面，穆迪稱下調評級和負面展望主要是反映新冠病毒所引發經濟低迷的預期，穆迪預測復星業務將面臨極具挑戰的經營環境，公司流動性壓力或會增加。

事實上，今年受新冠肺炎疫情影響，全球經濟都陷入了不同程度的衰退，許多上市公司的業務受到疫情影響出現大幅波動，短期來看，我們並不否認復星國際受到了疫情牽連，但這種不可抗力是在所難免的。而此次穆迪調降復星國際評級的事件，我們認為是對復星未來發展有了過度悲觀的預設或估計，一方面高估了復星所面臨的困難，另一方面同時又低估了復星“抗逆+抗疫+抗風險”的能力，以及其基本面和業務板塊結構所具備的韌性。

目前，復星的業務在聚焦和產業運營的戰略指導下快速且有計劃有序地恢復，同時憑藉復星國際多元化的資產配置，相信公司有望率先擺脱疫情不利影響，充分把握疫情後出現的變化和新機遇，並最終迴歸其既定的發展軌道。

牛市大利投資和融資，復星金融資產公允值的下調將得到修復，流動性壓力是不存在的

面對全球疫情的影響，中國經濟復甦明顯比起其他國家快速，A股市場在資本市場改革及寬鬆貨幣預期下，邁進新一輪的牛市週期。隨着6月份國內資本市場開始復甦，復星此前受疫情導致旗下若干金融資產公允值下調的影響將會修復。

我們認為疫情對全球金融市場的影響已經見底，從6月底至目前的歐美主要股市表現來看，繼二季度的大幅反彈後，再出現了10%左右的增長，短期內全球再次大規模爆發疫情的可能性和全球股市再次出現大幅下滑的可能性都相對較小，因此隨後復星的槓桿率下降的概率反而更大。復星在投資方面向來執行力強，精於尋找並把握良好資產，因此受此因素拖累的中期業績，毫無疑問僅屬暫時性。

復星國際的現金儲備一直相當充足，截至2019年底，集團總債務佔總資本比率為53.5%，維持在穩定水平。

值得一提的是，復星的資金安全性高，雖然穆迪認為復星主要靠短期債務來為長期投資提供資金，貨幣資金不足以覆蓋公司的短期到期債務。但從上半年的公開信息來看，在整個復星控股集團的層面，公司在香港通過銀團和美元債融得中長期債務18億美元，復星高科發行40億人民幣中長期債券。同時，復星高科有近100億中長期債券的發行額度，復星國際在2019年末的未用銀行授信額度1747億元。這些銀行授信及債券發行額度，能有效幫助復星應對短期債務償還壓力。

此外，作為一個成熟的債券市場發行人，復星國際一直以來都會主動管理債務久期，2019年6月和2020年6月，復星國際分別發行7億美元和6億美元債券，用於要約回購即將到期的債券。其中2020年6月發行的這筆債券，是市場在疫情後出現的要約回購債券總量和回購上限最大的一筆中資美元債。復星國際的長期債務佔比由於境內部分中長期債券臨近到期日，會有所下降。據相關報道指出，公司管理層曾多次對公開市場投資人表示，結構性的長期債務佔比低不是常態，會秉持一貫穩定的資金管理原則，提前管理債務久期，將長期債務佔比恢復到60%左右。

這也意味着，復星國際結合自身多年穿越週期經驗、多元產業經營反饋及全球聯動的獨特優勢，早已形成了對債務風險識別、有效控制和主動利用的風險管理風格，因此，單憑數據的高低和債務結構變動來判斷復星對債務風險的實際感知，更象是“紙上談兵”的偽專業誤判，同時又犯了“刻舟求劍”的錯誤。

我們始終相信，對於優質的公司和優秀的管理層和執行團隊，只要能夠長期穩健風格保持，不過分冒險及重視經營或運營能力和業務，追求自由現金流創造的藍籌公司，會比其他股東或投資者，甚至是局外人，更加謹慎地維持債券及風險的平衡性，對於復星的債務結構和債券流動性問題，要以長期視野去匹配，掌握更多動態的消息才能作出判斷。若只有靜態的短期數據是會更容易產生誤判和誤解的。

復星戰略聚焦，重視投退平衡，流動性高且抗險力佳

市場資料顯示，復星上半年有幾個交易，基本實現了投退平衡，現金儲備相當充裕，整體抗風險能力得到了大幅提升，安全邊際提高。

雖然穆迪認為復星的投退資金之間有巨大的差距，導致復星資金缺口的產生，但根據之前媒體報道，復星擬以200億美元估值全部或部分出售菜鳥6.7%的股份。我們保守估計這部分股權的價值在13億美元以上，僅此一項的處置資金可有效改善復星負債水平和維持投退的動態平衡。

此外，復星以前投資的項目，比如樂鑫科技、勁嘉股份、酷特智能以及最近參與投資的中芯國際等，都將會在未來12個月內陸續進入解禁期。比如，招金礦業的H股全流通已經獲批，資產的流動性持續改善。我們不知道公司是否會有處置計劃，但如果有新的投資機會，預計上述資產能有效維持公司的投退平衡的問題。

穆迪在報告中一再指出復星的流動性較弱，主要體現在控股公司層面的（經營現金流+利息）/利息的指標在未來12-18個月，會持續低於1。 復星從2020年以來，提出“聚焦”的戰略方向，要聚焦現有的核心產業，目標把每一個核心產業都做到行業數一數二的龍頭企業。今年以來，雖然受到疫情影響，各企業的業績都受到了不同程度的影響。但從中長期來説，考慮到公司投資標的本身資產質量就比較好，只要復星堅持自己的戰略方向，未來旗下公司的分紅收入會持續增長。

另一方面，從投資角度來看，當前市場環境下，我們認為，投資者和經營者或許會更加關心和聚焦在上市企業的經營現金流上面，（經營現金流+利息）/利息的公式重要性甚至還不如轉向跟蹤公司的經營現金流的同比恢復情況。穆迪的邏輯也有點奇怪，如果流動性差，經營層面一直在“失血”，假設公司在各種財務風險及投退失衡之下，為什麼還要融資來發股息？能夠發放股息的復星，反倒而可印證自身業務和流動性的健康，對經營現金流的恢復情況和進度是有信心的，這一點可拭目以待。

新冠病毒mRNA 疫苗獲批人體臨牀實驗，復星通過合作與創新抗擊疫情

我們都知道，疫苗的研發過程充滿了未知和不確定性，只有合作和創新才可以共同解決問題，更好地抗擊疫情。因此，復星積極開展國際研發合作與市場開發，其健康板塊旗下獲德國BioNTech授權許可的針對新冠病毒的疫苗，已獲批於中國境內開展人體臨牀實驗。

該疫苗 I 期臨牀試驗由江蘇省疾控中心（江蘇省公共衞生研究院）負責。Ⅰ期臨牀試驗的疫苗已獲美國食品和藥物管理局（美國FDA）的快速通道資格（Fast Track designation），在收到國家藥監局臨牀批件後不到一週時間就啟動了臨牀基地，邁出了該款mRNA疫苗在中國臨牀試驗的第一步，臨牀效果及反饋也相當理想，這意味着復星在新冠疫苗研發方面進入到新階段。

今年3月，公司獲得德國BioNTech SE授權，在中國大陸及港澳台地區獨家開發、商業化基於其專有的mRNA技術平台研發的、針對新型冠狀病毒的疫苗產品。根據 BioNTech 最新公開信息顯示，其基於 mRNA 的新型冠狀病毒疫苗在 1/2 期臨牀試驗中取得積極結果，其中最先進的兩款基於 mRNA 的候選疫苗BNT162b1和BNT162b2於近期獲得美國 FDA 的快速通道資格。待監管部門批准後，BioNTech 預計最早於本月晚些時候開始全球多中心 2b/3 期臨牀試驗，預計全球將有多達 3 萬名受試者參加。

原研藥方面，復宏漢霖已成功上市國內首個生物類似藥漢利康（利妥昔單抗），另2個產品（HLX02曲妥珠單抗、HLX03阿達木單抗）上市申請正在審評中，並獲得優先審評審批資格，有望於今年國內上市。HLX02（注射用曲妥珠單抗）首個歐盟訂單產品已經踏上奔赴歐洲市場的征程。

通過這次疫情，更加明確了復星未來以創新為核心的戰略發展目標。未來複星將投入更多的資源在科技創新領域，也將與更多的全球頂尖創新藥研發團隊合作，承擔更多為全球家庭生活帶來幸福和健康的社會責任。

復星旅遊業務陸續恢復，下半年大幅增長可期

疫情對全球旅遊行業的影響巨大，這也在投資者們的預期之內，隨着市場風險的釋放，目前，已經逐步構築底部。以復星旅文為首的旅遊文化業務，其國內業務正快速恢復，3月底起其三亞亞特蘭蒂斯度假區已全面復工，亞特蘭蒂斯水世界在重新開園當日，入園人數近2,500人。五一小長假期間，亞特的平均入住率達84%，最高達到94%。6月起營業額恢復至95%，根據暑假火爆的預訂情況，收入有望恢復成長。

近日文旅部辦公廳印發《關於推進旅遊企業擴大復工復業有關事項的通知》，指出恢復跨省（區、市）團隊旅遊，三亞亞特蘭蒂斯所在的海南三亞等熱門旅遊目的地有望得到進一步提振。亞特蘭蒂斯於暑期推出夜場嘉年華活動，7月18日入園人次已經破萬。復星旅文上半年的營業額雖然受新冠病毒疫情重大負面影響，但疫情後中國旅遊行業恢復很快，海外度假村也先後重啟。截至7月15日，海外已重啟15家度假村。

雖然疫情對復星上半年業績帶來影響，但也加速了復星圍繞數字化、健康化和家庭化三大戰略方向的產業轉型升級。憑藉復星資產佈局的多元化及極速的執行力和修復能力，以及隨着國內疫情危機逐步平息，復星已全力推進業務迴歸正軌，捕捉疫情後的全球消費需求的反彈機會。