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資料來源：東方匯資產管理

儘管通脹率上升，美國10年期國庫債券收益率持續偏低，這主要由於特殊貨幣政策所致：我們確定未來12個月的目標爲2%至2.3%。

面對市場波動加劇宜保持理性

美國國庫債券收益率曲線的長久期部分，受非常規貨幣政策影響多年。我們在第二季初已經爲債券市場波動加劇做好了準備，預計政策制定者主張的「經濟大緩和」將會結束。

Q1：美國國庫債券持續下跌的成因是什麼?

不可忽視非常規貨幣政策的影響力

面對這樣的環境，我們的看法是什麼？我們認爲Delta變種病毒株是重要的風險，但在現階段無需過份憂慮經濟衰退。雖然疫情未必能夠單單依靠疫苗來終結，但各國政府已懂得如何減少疫情對經濟增長的溢出效應。同時，美國經濟增長於第二季到達頂峯，可能於2023年逐步放緩。

Q2：現時的通脹水平會持續多久？

Q3：美國收益率曲線模擬的結果說明瞭什麼？

基於我們對美國收益率曲線的模擬（根據Nelson Siegel估計），可以得出幾個結論：

總結一

央行的非常規貨幣政策使利率的主要動力模式改變，即長期通脹預期（5年／5年通脹掉期）、美聯儲資產負債表佔美國總債務的比例，以及投資者對此比例的敏感度。重要的是，上調利率對長久期收益率的影響有限（即利率上調25個基點很可能會使10年期美國國庫債券收益率上升6個基點）。長期預期仍然穩定（5年／5年爲2.46%），資產購買仍然是長期實際利率的驅動因素。

此外，資產負債表變動佔美國總債務的比例，以及投資者對此比例的敏感度，解釋了10年期和30年美國國庫債券實際利率分別下跌100個基點和180個基點的原因。美聯儲的資產負債表佔美國總債務比率目前處於28.06%的歷史新高，預計會在一年內上升至28.6%。讓人驚訝（且不切實際）的是，如果比率降至26.9%（即2021年購買1,200億美元資產，而2022年則減至0美元），在其他條件保持不變的情況下，10年期美國國庫債券收益率將會變爲1.8%。如果利率要進一步向上，長期通脹率預期便需上調和／或美聯儲出現失信情況。

總結二

(1)目前的基本面使10年期美國國庫債券的公允價值爲1.7%。市場參與者對非常規貨幣政策的執着，限制了收益率的潛在升幅。

(2)如果要使10年期美國國庫債券升至2%以上，長期通脹率預期必須持續高於2.75%至3%，而且美聯儲必須大幅縮減資產負債表或增加美國的債務。

(3)在另一個情況下，如果要使10年期美國國庫債券升至2%以上，利率必須不受資產負債表變動影響，而其他因素則維持不變，除非美聯儲失信（信用轉差）或成功使利率回覆至雷曼事件前的正常水平，纔會出現這種情況，只有這種情況纔會對風險資產有利。

總體而言，市場很難不再倚賴實施多年的非常規貨幣政策，因此需要一段時間才能改變投資者對美聯儲資產負債表的敏感度。我們仍然認爲10年期美國國庫債券收益率將於未來12個月上升至2%至2.30%。