財報解剖 | 東南亞小騰訊SEA危機來自何處

格隆匯 03-02 16:30

作者 | 美股研習社

數據支持 | 勾股大數據（www.gogudata.com）

昨晚盤前，有東南亞小騰訊之稱的SEA發佈新一季財報：營收32.2億美元，同比增長106.4%，比市場預期高2.3億；EPS-0.88美元，比預期高0.03美元。營收和以往季度相似，比預期高出不少，不同之處也很明顯——EPS在連續8個季度miss之後，這個季度也超預期了。但是市場對此並沒有買賬，我們從核心數據拆解來看。

（1）營收與毛利

SEA21Q4整體營收32.2億美元，同比增長106.4%；毛利13.1億，毛利率40.68%，維持相對穩定的狀態（上一季度37.51%）。毛利率相對於20Q2時47%的高位有所回落，主要由於電商增速太快，在營收中佔比上升，而電商業務毛利率相較遊戲偏低。

（2）成本率

SEA成本的大頭爲營銷成本，Q4營銷費用率37.86%，與Q3基本持平，相較於此前超過40%的高位有所回落，但仍處於比較高的水平。這符合SEA一貫“燒錢換增長”的策略，但此前我們也分析過，在現下市場大環境不好的情況下，對燒錢和虧損容忍度尤其低，所以之前連續7次EPS不及預期（燒錢過多）也一路漲勢如虹，但到去年Q3第八次的時候，市場開始踩踏式拋售。

SEA燒錢換來規模增長和更大盈利空間的戰略贏面還是不小的，只是市場不願再押注。

管理成本總體有下降的趨勢，反映規模效應擴大；研發費用率比較穩定，和營收增長步調基本一致，反映對產品驅動的重視。此前有些小道消息稱SEA爲元宇宙做準備，需要大量算法工程師，從在深圳的招聘來看，基本也可以驗證。

（3）遊戲：Garena

和市場預期相近，SEA的遊戲進一步出現了退潮，這裏面主要有疫情復甦、遊戲生命週期下坡、印度下架FreeFire等原因。具體來看，遊戲營收11億美元，環比下降1億美元，同比增速54.8%雖然絕對值上很高，但增速已經明顯有放緩的趨勢。另外EBITDA(%)也進一步下滑至54.8%。

用戶方面也出現了比較大的退坡（印度的影響不小），活躍用戶從7.79億下滑至6.54億，這也基本印證了市場此前的擔憂，即便不出印度的幺蛾子，SEA的遊戲用戶增長也基本到天花板了。相對的好地方在於ARPU（單位用戶營收）處於比較穩定的水平，不過1.68美元/人也反映出SEA經營的地區消費能力確實還比較有限，BP黨多。

（4）電商：Shopee

Shopee總體發展良好。營收16億美元，同比高增90%，可以說是所有一二線成長股中增長最強的了。Take Rate和上季度基本持平(微降)，達8.79%，相較於20年時期5%-7%已有較大幅度的提升，主要反映電商這門生意燒出規模和黏性（B、C兩端）後，有相對強的定價權，takerate有提升的空間（參照淘寶的發展歷程）。

另外，商戶服務（如淘系的“超級店長”）和廣告（如“直通車”）方面未來有更大的盈利想象空間，這也是一直以來市場期待之處。

（5）數字錢包：Sea Money

有東南亞支付寶之稱的Sea Money發展勢頭挺好，只是相對遊戲和電商來說體量還比較小。從財報披露來看，季度活躍用戶同比增90%，達到4580萬，TPV（數字錢包總支付額）同比增70%，達50億美元。

（6）指引與紀要

SEA管理層指引22年遊戲收入29億-31億美元之間，按中值30億美元計，同比將下降35%，這也是市場尤其擔憂的地方——遊戲退潮太快，沒辦法給電商持續輸血，並且有新遊戲青黃不接的風險。

22年電商收入89億-91億美元之間，按中值90億美元計，同比繼續高增75.7%；DFS（數字金融服務）收入11億-13億美元，按中值計同比增155.4%，營收已有遊戲的40%。

總的來說，SEA的電商和數字金融業務發展依然亮眼，不好的地方在於市場擔心虧損擴大。遊戲業務退潮之大超過了市場預期，加劇了擔憂情緒。按中值指引營收計，22年營收132億美元，同比增長約32%，P/S 5.3x，保守假設隱含淨利潤率15%，對應P/E 35x，對於仍有較大增長空間的成長股來說，這個估值已經是比較低的水平了。只是對SEA自身業務的擔憂加上消費互聯網整體退潮的大壞境，市場接貨的意願偏低，短期很難看到轉勢。

看看電話會的一些重點內容：

預計Shopee今年將在東南亞和臺灣的總部成本分配之前實現正的經調整EBITDA，Sea Money在明年實現正現金流。相信到25年，這兩個部門能自己養活自己，從而實現正增長。

資產負債表上有約100億美元現金（包括等價物和短期投資），包括去年籌集的70億美元，打算未來投資於Shopee和SeaMoney的增長。尤其是拉美和巴西的電商，以及研發，將是投資的兩大重點領域。正如此前討論的，shopee進入巴西兩年就實現了強大的用戶吸引力、有意義的商業化和快速提高的單位經濟效益（take rate），這使得管理層對這個市場更有信心。