華泰固收：5月減速收縮、6月出谷爬坡

格隆匯 05-31 21:15

本文來自格隆匯專欄：華泰固收張繼強，作者：張繼強、張大爲、吳靖

2022年5月官方PMI點評

5月官方製造業PMI 49.6%，回升2.2個百分點;非製造業PMI 47.8%，回升5.9個百分點。主要有如下關注點:

①供需層面，製造業被動補庫存狀況有所緩解；

②價格層面，原材料價格回落，中下遊製造業成本壓力減輕；

③行業層面，原材料、中間品和設備類製造業景氣回升，基建強與地產弱的分化加大；

④5月PMI回升但尚處在收縮區間，意味着經濟減速收縮，消費和地產等需求、服務與中下遊製造等生產預計仍同比負增，而6月提速復工+穩經濟精神落實，經濟將呈現小復甦態勢。

⑤政策層面，穩經濟一攬子措施出臺、地方穩經濟責任壓實，但目前私人部門預期轉弱尚未消除，地產鬆綁和消費券主要帶來邊際效果，基建投資仍是穩增長的重點方向。財政會否擴容（增加赤字或發行特別國債）、央行會否重啓PSL值得關注。

⑥市場層面，上週是各方共振較好的時點，留給長端利率交易的時間和空間都較爲逼仄，需要快進快出、啞鈴型組合應對。不過，目前基本面還是低層次修復，利率向上調整空間仍會有限。疫情緩解有助於推動股市短期延續修復行情，不過空間已經基本到位，後續仍需要等待二季度業績和美聯儲加息落地，仍處於“探頸”期，風格預計中小盤好於大盤，中遊行業景氣度好轉。

PMI是反映環比的指數，5月PMI明顯回升但尚處在收縮區間，意味着經濟開始減速收縮。未能（像2020年3月）迅速進入擴張區間的原因，一是本輪疫情長尾、防疫封控時間拉長，直至5月下旬日增感染者仍超過百例，上海分階段復工而北京等地疫情有所反覆；二是地產週期下行對經濟動能的抑制；三是疫情反覆+動態清零，私人部門預期轉弱、投資和消費意願不強，企業庫存高企，產能恢復存在阻力。

但向前看，本輪疫情已趨於穩定、上海6月1日啓動全面復工，同時穩經濟一攬子措施出臺、地方穩經濟責任壓實，房地產在政策效應積累下也有望邊際修復，疫情不再規模性反彈的前提下，6月經濟預計明顯好轉。但目前私人部門預期轉弱問題尚未消除，地產鬆綁和消費券主要帶來邊際效果，政府主導的基建投資仍是穩增長的重點方向。財政會否擴容（增加赤字或發行特別國債）、央行會否重啓PSL值得關注。

製造業被動補庫壓力緩解

5月生產指數49.7%，回升5.3個百分點，新訂單指數48.2%，回升5.6個百分點，顯示供需有所恢復、但低於50%說明動能還不強。分行業看，化纖、橡膠塑料、專用設備、汽車等中下遊行業的生產修復較快，造紙、石油煤炭、化學原料、黑色金屬等上遊行業的需求恢復較快。

庫存端看，5月原材料庫存指數47.9%，回升1.4個百分點；產成品庫存指數49.3%，回落1個百分點，“新訂單-產成品庫存”反映的經濟動能指數回升至-1.1%，顯示製造業被動補庫存的情況有所緩解，積極補庫原材料也預示生產回升態勢。供應鏈看，5月供貨商配送時間指數44.1%，回升6.9個百分點，反映物流配送效率有所提高，統計局稱5月反映物流運輸不暢的企業比重較上月下降8個百分點。

中採行業景氣數據顯示，當月原材料、中間品、設備類景氣回升，消費類回落。細分行業中，景氣度領先的行業爲食品、醫藥、化纖、服裝，環比靠前的行業爲化纖、電氣機械、石油煤炭，近3個月趨勢靠前的行業爲服裝、飲料、食品；非製造業中，土木、電信優於其他行業，航空、餐飲回升幅度較大。

復產或帶動出口短期修復

5月新出口訂單指數46.2%，回升4.6個百分點，進口指數45.1%，回升2.2個百分點。新出口訂單指數在所有分項中僅高於進口，環比修復程度低於全部新訂單，說明出口修復弱於內需；規模方面，小企業新出口訂單已基本恢復至本輪疫情前1-2月的水平，但大中型企業仍有差距，說明疫情影響總體弱化，但與上海關聯度更高的中大型出口企業修復可能弱於全國。往前看，短期外需尚不弱（韓國5月前20日出口同比24.1%、快於4月）、企業復產與貨物物流改善將帶來出口短期修復。但歐美PMI已顯露走弱態勢，下半年尤其四季度出口壓力需要關注。

中下遊製造業成本壓力減輕

5月原材料購進價格指數55.8%，回落8.4個百分點；出廠價格指數49.5%，回落4.9個百分點。推測5月PPI環比爲負、疊加高基數因素，同比放緩至6%左右。

5月能源化工漲勢較強、有色金屬回落、黑色金屬與建材價格持續走低。1）5月初歐盟表示將在半年時間內全面禁止從俄羅斯進口石油，雖然禁運措施尚未在歐盟內部達成一致，但仍帶來供給趨緊預期，同時，北半球夏季出行高峯來臨，能源供需矛盾加大。受國際能源價格提振，國內煤價繼續跟漲。今年夏季能源供給仍存壓力，穩經濟措施要求調整煤礦核增產能政策、新開工水電煤電等能源項目；2）有色與能源的背離（銅油比大幅回落）反映全球製造業景氣走弱，與國內局部停擺、歐美需求邊際放緩有關；3）鋼鐵水泥等建材自國內本輪疫情擴散以來被動累庫，尤其是房地產下行壓力仍未解除，近期價格理性回調。

總體上，終端需求放緩對上遊價格的制約開始體現，除能源糧食產業鏈供需矛盾較大外，其餘商品漲價動能趨弱，PPI-CPI剪刀差加快收斂，中下遊製造業利潤率或迎來改善。後續關注國內穩增長、夏季用能高峯會否造成PPI階段性反彈。

消費性服務業修復彈性大

5月服務業PMI回升7.1個百分點至47.1%，回升幅度較大、但絕對景氣度仍偏弱。其中，消費性服務業PMI環比升10.7個百分點至48.1%、生產性服務業PMI環比升2.9個百分點至47%。消費性服務業前期受疫情壓制程度最大，隨着社交隔離逐步解除，修復彈性也相對更大，當月住宿餐飲和零售環比升幅分別達24.7和18.7個百分點。生產性服務業內部分化較大，依託於線上經濟的信息服務業保持56.5%的高景氣，而依託線下場景的租賃商務服務業36.4%、仍在深度收縮區間。

基建與地產景氣漲跌分化

5月建築業PMI回落0.5個百分點至52.2%，其中，土木建築業指數高位回升，環比升1.7個百分點至62.7%，指向基建投資加快，房屋建築業連續第三個月回落，環比降3.2個百分點至44.9%，顯示地產投資仍在放緩。

基建方面，4月短暫挖坑後、5-6月預計迎來反彈。一是中央財經委第十一次會議精神傳達後，各部門對基建投資協調配合度高，用地配套與項目審批較快；二是資金端仍有保障，專項債發行再提速，5月發行5500億（同比多2000億），並要求6月底基本發完、8月底基本使用到位。同時，支持發行2000億航空業債券、3000億鐵路建設債券、政策行加大信貸支持；三是基建由政府主導，受市場主體預期轉弱影響小，隨用工物料疏通存在修復空間。下半年保基建後勁仍有賴於地產穩定和財政擴容，增加赤字或發行特別國債或提前下達明年專項債額度存在可能性，央行會否重啓PSL也值得關注。

地產方面，5月30城商品房成交面積同比跌幅接近-50%、僅比4月弱改善，房地產仍處在行業磨底階段。銷售端，5月全國首套房貸利率下限放寬20BP、5年期LPR下調15BP，房貸利率下降從預期層面和購房成本層面都有利於銷售改善，再加上疫情好轉、各地放鬆限貸限購等政策效應積累，6月有望邊際修復。投資端，房企修復資產負債表、重塑信心仍需要過程，因銷售下行期長、政策放鬆力度相對小，加上前期土地儲備不足，地產投資短期改善難度仍大，下半年同比因低基數或有所回升。

市場啓示

國內疫情明顯好轉，復產復工加速，穩定經濟大盤會議精神繼續落地，在5月份PMI數據中初步體現，6月份將繼續明顯好轉。從這個意義上說，我們堅持週報《用久期管理思路做債市應對》看法，上週是各方共振較好的時點，留給長端利率交易的時間和空間都較爲逼仄，需要快進快出、啞鈴型組合應對。不過，目前基本面還只是低層次修復，市場化主體活力不足等導致融資需求疲軟，風險偏好仍低推動配債需求強烈，利率向上調整空間仍會有限。疫情緩解不僅僅影響基本面，更會提振投資者的風險偏好，有助於推動股市短期延續修復行情。不過，股市修復空間已經基本到位，後續仍需要等待二季度業績和美聯儲加息落地，仍處於“探頸”期，風格預計中小盤好於大盤，中遊行業景氣度好轉。

PMI數據全覽