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本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬、隋修平

摘 要

上半年經濟增長2.5%，如何看待4月以來的經濟修復情況？雖然數據有較多改善，但是地產形勢嚴峻、消費後勁堪憂、就業仍有壓力。

展望下半年，疫情很難絕對控制，對於經濟修復依然有其不利影響。全球景氣觀察，衰退風險上升，預計未來總體出口對於經濟增長的貢獻下降。未來經濟修復的持續性取決於實體資產負債表修復情況。基於當前宏觀圖景，自然還是需要外力幹預，也就是還需要進一步增量政策的引導。

但是上令下達，政策執行需要資金支持，目前地方財政壓力巨大，難免對地方政府行爲有所影響，存量和增量政策的落地可能會有所變形。

總體上，疫情衝擊並未完全修復，經濟下行壓力依然高企，經濟修復持續動能不足。

三季度因爲新老交替，按照最新政策表述，不透支未來的主基調似乎還是用好存量和已有增量。市場關注的增量政策，至少三季度內有低於預期的可能。無論是貨幣、財政，還是地產。

從經濟增長的底線出發，畢竟全年經濟增長可能只有3.9%，嚴重低於潛在增速的同時，就業壓力高企，經濟增速過低，金融抗風險能力也會弱化。相信後續政策還是會有對應安排，只是時間問題，可能是四季度，也可能是明年初。

從這個角度考慮，後續問題在於是否認可政策只要做了就還是有效，如果認可，利率方向其實是短多中空。

現階段建議邊走邊看，目前觀察，更進一步的增量政策不落地，三季度流動性很可能還是高於合理充裕的水平，所以市場仍可無懼調整，在現有區間內展開交易，交易的區間邊界總體清晰，非牛非熊的窄幅震盪格局也不會改變。

風險提示：經濟復甦不及預期，疫情大規模反覆，政策調整超預期

正文

二季度數據落地，如何評估經濟走勢？展望下半年，市場關注在於經濟修復動能；關注居民和企業的信心和擴張意願；關注政策下一步的選擇。我們先從上半年數據入手。

1. 數據落地，經濟怎麼看？

1.1. 上半年經濟如何評估？

今年以三重壓力疊加疫情衝擊開局，一季度同比4.8%已滑出合理增長區間。二季度當季同比0.4%，勉強實現正增長，上半年GDP增長2.5%，意味着全年實現5.5%目標的難度明顯加大。

由於基數原因，今年同比有前低後高傾向，季調環比更能反映真實狀態。對比歷史，除2020年受疫情擾動較大外，今年的一季度數據已是歷史較低水平，二季度-2.6%更是明顯偏離正常水平。

對比重要指標增速和GDP增速，可清晰發現上半年經濟的拉動項和拖累項：

固定資產投資中製造業、基建維持較大正貢獻，地產和消費成嚴重拖累，出口始終維持較強韌性。工增和GDP增速基本同步，不過剪刀差在二季度有所收窄。

1.2. 哪些數據超預期？哪些數據低於預期？

1.2.1 哪些分項超預期？

基建作爲政策抓手，上半年始終維持較高增速。6月基建投資累計同比9.3%，始終是增長的重要拉動項。

此前市場一直認爲5%左右是基建投資重要的上限和瓶頸，目前看基建靠前發力略超預期。

就業顯著改善。根據人社部消息，1-6月全國城鎮新增就業654萬人，完成全年目標任務的59%，符合時序進度。6月城鎮調查失業率大幅下行0.4個百分點至5.5%，31個大城市城鎮調查失業率大幅下行1.1個百分點至5.8%。

失業率此前因疫情衝擊一度大幅走高，尤其是31大城市失業率指標遠超2020年高點。隨疫情淡去，失業率顯著改善，改善幅度和斜率超預期。

6月消費修復大超預期。社零當月同比3.1%，比上月回升9.8個百分點，分項全面好轉。

雖然4月社零數據重挫，但指標修復也較快，當月同比在兩個月內回升14.2個百分點。2020年兩個月內從低點回升的幅度爲13個百分點。

從分項看，汽車消費復甦最爲明顯，或是與促消費政策有關。此外伴隨線下接觸式行業逐步重啓，餐飲消費增速亦上行，不過仍處於負區間，或說明其仍受一定困擾。

出口維持強韌性，國際收支出現衰退性順差。6月出口當月環比7.5%繼續大幅高於季節性，進口環比1.7%弱於歷史水平。整體而言，上半年三重壓力疊加疫情衝擊，內需較弱使得進口增速明顯下滑，但出口增速始終較強，最終表現爲連續幾個月遠超季節性的衰退性順差。

1.2.2 數據同時呈現哪些問題？

第一，地產是經濟嚴重拖累。

從高頻指標觀察，地產銷售高頻明顯回落，銷售指標後續難言樂觀。

銷售數據不力，房企融資環境複雜，拿地和開發環節增速也難言改善。疫情大幅好轉的第一個月，新開工、施工、竣工增速均有下滑，當前也未見改善信號。

從挖機和螺紋鋼觀察，當前挖機開工小時數和螺紋鋼表觀消費量均明顯弱於歷史同期，考慮到基建的表現，顯然地產施工較弱是問題所在。

第二，青年羣體就業壓力依然高企。

6月城鎮調查失業率顯著改善，但是16-24歲人羣的失業率繼續大幅上升，青年羣體失業壓力再創歷史新高。

如何看待目前失業問題？一方面，經濟增長仍然大幅低於潛在增速；另一方面疫情對於中小企業和線下經濟依然影響不斷，雖然總量上就業有改善，但是改善的趨勢和動能顯然不足。

第三，消費數據後勁堪憂。

近期消費數據，一是居民應急行爲增加，使得糧油食品、中西藥品類維持超季節性增速，二是促銷費政策有所起效，汽車、通訊器材、辦公用品類大幅反彈，三是傢俱、建築建材等品類仍然較弱，則是受到地產不景氣的影響。

高頻數據反映出情況有所好轉，但斜率不明顯。

影響消費的因素主要有三個：一是居民內在的消費能力和意願；二是疫情對消費場景和消費選擇的擾動；三是促消費政策的作用。按照目前就業狀況和疫情情況，後續消費改善仍有後勁不足之憂。

第四，工增略低於預期，隱含結構問題。

工業增加值6月同比增長3.9%，顯著高於5月的0.7%，但略低於預期。生產端恢復並沒有足夠的需求相對應，表現爲產成品快速累庫和產銷率大幅下滑。假如需求持續疲軟，當前工業生產復甦就難以持續。

再從結構上看，工增存在上遊強、下遊弱的表現，經濟復甦並不均衡。

進一步利用高頻數據做交叉驗證，當前輪胎開工率已恢復正常，高爐開工率維持一定水平，與工增數據有對應。

另有部分行業修復斜率較緩，如包括PTA在內的化學制品生產；有部分行業未見修復甚至持續下滑，如江浙滌綸長絲開工率創下新低。

第五，製造業回升但斜率與2020年相差較大。

2020年製造業PMI一度快速下滑至35.7，但在疫情好轉後的第一個月內（2020年3月）PMI即報52.0重新實現擴張。但今年4月PMI爲47.4，隨後5月數據爲49.6，反映出底部構造的複雜性，至少不是V型。

製造業投資增速同樣如此，2020年走出疫情後投資增速大幅反彈，企業生產活動經營預期也迅速好轉。但當前投資增速回升幅度並不大，且企業預期仍在走弱，意味着復甦後勁可能不足。

綜上，經濟雖然逐步修復，部分分項表現超預期，但總量與結構問題仍然嚴重。展望下半年，經濟能否持續修復？

2. 展望下半年，經濟修復的持續性如何？

2.1. 疫情走向是重要影響

從最高層表態來看，我們目前還是堅持動態清零的總方針不變：

“我們實施動態清零政策，是黨中央從黨的性質宗旨出發、從我國國情出發確定的，寧可暫時影響一點經濟發展，也不能讓人民羣衆生命安全和身體健康受到傷害，尤其是要保護好老人、孩子。”

——6月總書記在武漢考察

在總方針不變的基礎上，具體措施可能會隨形勢發展而局部優化，使得防疫措施更加科學精準。近期衛健委發佈了第九版防控方案，對風險人員的隔離管控時限和方式進行了優化。此外還成立了整治“層層加碼”問題的專班。

國務院聯防聯控機制綜合組明確提出要讓防疫措施更精準，堅決克服防控鬆懈和“層層加碼”兩種傾向：“九不準”是在毫不動搖堅持“外防輸入、內防反彈”總策略和“動態清零”總方針的前提下，更加高效統籌疫情防控和經濟社會發展，進一步提高防控措施的科學性、精準性、針對性，堅決防止簡單化、“一刀切”和“層層加碼”等現象。

當前在國內流行的奧密克戎毒株具備高傳染性，就近期的防控經驗看，及時的動態清零政策能夠阻斷疫情進一步傳播，但由於其傳染力確實較強，部分地區疫情反覆可能也將是常態。

總之，疫情很難絕對控制，對於經濟修復依然有其不利影響。

2.2. 出口對經濟的貢獻大概率下降

出口主要觀察全球經濟景氣度。當前摩根大通全球製造業PMI和OECD綜合領先指標快速回落，衰退風險上升。預計未來總體出口對於經濟增長的貢獻下降。

2.3. 地產拖累依然嚴峻

地產持續承壓，對經濟復甦和信用投放形成更大拖累。

根據前期報告《地產向下、利率向？》的測算，地產增速每下降1%，GDP增速約下降0.19%。且地產融資端受限會拖累信貸投放，因爲房地產是社會最終抵押品。在此情形下，土地出讓也會顯著受衝擊，導致地方財政面臨收支壓力，財政支出空間被壓縮，基建投資也會間接受到影響。

後續怎麼看？關鍵之一在於地產銷售何時確認週期拐點並重新進入上行階段。

歷史上地產往往是量價齊升，背後是居民預期的變化，體現的是金融屬性，存在預期走強->加槓桿購房->量價齊升->預期再走強的正反饋。當下的問題就在於居民難以再加槓桿、預期再走弱的負向螺旋。

總之，地產是否好轉需要看居民部門加槓桿的能力和意願如何，居民有了加槓桿的支點纔是破局的關鍵。至於觀察標準，就是居民現金流和資產負債表是否有修復、對未來的信心是否好轉，而這些都需要外力來改變，關鍵在於是否有增量政策引導和救助。

2.4. 地方財政是難點

上令下達，政策執行需要資金支持，但目前地方財政壓力較大，可能影響政策落地傳導。

當前全財政收支缺口已經較大，上半年快速上升至5.05萬億。作爲對比，2020年同期爲3.4萬億，2021年是7200億。

穩增長需要政府支出維持力度，但當前經濟環境下財政收入和土地出讓收入同時大幅收縮。

上半年財政收入端預算完成度僅50.1%（過去十年均值爲55.1%），受疫情困擾和留抵退稅影響，從4月起各月份當月完成度均遠低於過去十年對應月份最低值。中央和地方財政收入增速雖6月有反彈，但仍處於負區間。

地產持續承壓使得土地財政形勢嚴峻，大幅拖累基金收入。6月出讓收入當月同比-39.7%，甚至弱於4月數據，拖累基金收入當月同比創今年新低-35.8%。

基金收入疲弱，則可調入公共財政的空間受壓縮，財政預算壓力更大。

地方財政壓力難免對地方政府行爲有所影響，這關係到存量和增量政策的落地是否“變形”。

2.5. 如何評估經濟內生動能？

經濟動能在於實體資產負債表擴張意願和能力。經濟修復的前提是金融修復。當前中長貸數據變化表明企業部門擴張意願邊際修復，但居民部門仍然不強。

對於地方政府，需要考慮債務率限制，從城投債淨融資觀察，地方政府總體擴張能力依然不佳。

中國經濟擴張的主體是企業、居民和地方政府，從現有主體資產負債表約束觀察，經濟內生動能依然不足。

2.6. 我們預計全年經濟增長大約3.9%

基於已公佈的數據以及當前的政策和宏觀環境，我們最新的經濟數據預測如下：

如何評估3.9%的經濟增速？

我們先看決策層的基本要求：

“把穩增長放在更加突出位置，着力保市場主體以保就業保民生，保護中國經濟韌性，努力確保二季度經濟實現合理增長和失業率儘快下降，保持經濟運行在合理區間。”

——5月25日會議

“當前，疫情還沒有見底，外防輸入、內防反彈壓力還很大。堅持就是勝利。要克服麻痹思想、厭戰情緒、鬆勁心態，抓實抓細疫情防控各項工作，同時要儘可能推動經濟平穩健康發展。各級黨委和政府要想辦法幫助人民羣衆解決實際困難，確保經濟發展和人民羣衆生產生活少受影響。我們有信心統籌好疫情防控和經濟社會發展工作，爭取今年我國經濟發展達到較好水平。”

——6月總書記在武漢考察

二季度我國經濟發展極不尋常，超預期因素帶來嚴重衝擊，經濟新的下行壓力加大，4月主要指標深度下跌。在以習近平同志爲核心的黨中央堅強領導下，各地各部門落實黨中央、國務院部署，有力應對困難挑戰。我們及時果斷施策，堅持不搞“大水漫灌”，靠前實施中央經濟工作會議和《政府工作報告》政策舉措，按照已確定的總體思路、政策取向，推出穩經濟33條一攬子政策措施等，召開全國電視電話會議部署穩住經濟大盤工作。政策效應較快顯現，5月主要經濟指標跌幅收窄，6月經濟企穩回升，這極爲不易。但經濟恢復基礎不穩固，發展環境中的不確定因素較多，穩住經濟大盤需要繼續付出艱苦努力。要以習近平新時代中國特色社會主義思想爲指導，全面貫徹新發展理念，高效統籌疫情防控和經濟社會發展，抓住經濟恢復重要窗口期，堅持發展是解決我國一切問題的基礎和關鍵，穩市場主體穩就業穩物價，推進改革開放，齊心協力在三季度鞏固經濟恢復向好基礎，推動經濟運行儘快迴歸正常軌道。

——7月12日經濟形勢專家企業家座談會

“就業是頭等民生大事、穩經濟大盤的重要支撐。有就業才能創造財富、增加收入，進而帶動消費、拉動經濟增長。要堅持就業優先，以發展促就業，以穩就業支撐經濟加快恢復和平穩發展。”

——7月13日國務院常務會議

什麼是較好水平？

從中美經濟增速對比來看，參考7月12日IMF對美國經濟的最新預測，2022年美國GDP增速爲2.3%，中國經濟來疫情等新增壓力下，依然在主要經濟體中取得較好的增長表現。

從防範金融風險角度看，根據2021年《中國金融穩定報告》中對銀行償付能力的宏觀情景壓力測試，在輕度壓力情景（2022年實際GDP增速爲4.78%）且不考慮儲備資本的情況下，2022年30家大中型銀行中有一家銀行未能通過測試（核心一級資本充足率、一級資本充足率和資本充足率任何一項低於7.5%、8.5%和10.5%的監管要求）。

在防範金融風險的大背景之下，政策端不會允許30家大中型銀行出現資本充足率不達標的情況，這從側面說明4.78%是今年經濟增長的重要下限。經濟增速低於4.78%，自然意味着局部金融風險上升，當然，因爲目前銀行撥備覆蓋總體較高，再加上央行的支持，目前金融風險總體可控，不過局部壓力還是不能排除。

最後，按照潛在增速來評估：

下半年GDP同比超5%，參考央行對潛在增速約在5-5.5%的估計結論，是否可以認爲經濟站上潛在增速？

第一，基數效應下，同比讀數參考意義不大。2021經濟增速達到8%，並不能據此斷言經濟過熱，因爲這主要是低基數的影響。

第二，從失業率角度衡量，經濟站上潛在增速或仍存在較大難度。

2020年2到4季度31個大城市城鎮調查失業率從近6%降低到5.1%，最終經濟站上潛在增速。目前31大中失業率5.8%，似乎實現了快速修復，但從各方面觀察，經濟進一步修復持續性堪憂，年內經濟站上潛在增速的可能性並不高。

3. 經濟恢復前景不佳，政策需要做什麼？

從高層表態來看，政策還是會發力，但是在力度上可能還是講求適度。

“抓住時間窗口，注重區間調控，既果斷加大力度、穩經濟政策應出盡出，又不超發貨幣、不透支未來，着力保市場主體保就業穩物價，穩住宏觀經濟大盤。”

——6月15日國務院常務會議

“保持經濟運行在合理區間，要應對好兩難多難問題，既穩增長，又防通脹、注意防輸入性通脹。要保持宏觀政策連續性，既要有力，尤其要加大穩經濟一攬子政策等實施力度，又要合理適度，不預支未來。穩經濟一攬子政策等實施時間才一個多月，還有相當的實施空間，要繼續推動政策落地和效果顯現。”

——7月12日李克強主持召開經濟形勢專家和企業家座談會

3.1. 貨幣政策繼續總量發力、結構性政策做加法

央行對下一階段的工作重心，在7月13日發佈會有明確表示：

“下階段，人民銀行將適時靈活運用多種貨幣政策工具，更好發揮總量和結構雙重功能，預計信貸投放以及社會融資規模均保持平穩增長態勢。”

意味着行爲上是繼續總量發力、結構性政策做加法，中介目標是實現信貸投放和社融的平穩增長，從而體現貨幣政策穩增長的作用。

具體而言，在增量政策出臺前，信貸投放需要寬鬆的流動性寬進，總量上必然是維持流動性高於合理充裕水平。

“總量上，保持流動性合理充裕，加大對實體經濟的信貸支持力度，保持貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配，提早完成全年向中央財政上繳結存利潤。引導政策性開發性銀行落實好新增8000億元信貸規模和設立3000億元金融工具，支持基礎設施建設。”

同時用好各類結構性工具，包括8000億元政策性銀行信貸額度、3000億元專項金融債、普惠小微貸款和專項再貸款等。

其中3000億元專項金融債主要是解決重大項目資本金不足的問題，或是短期內爲專項債過橋。8000億元信貸額度則是在金融債的前提下投放，有着先後關係。

“金融工具可在較短時間到位，滿足項目資本金要求，使項目儘快開工建設。資本金足額到位後，前期的8000億元政策性、開發性中長期信貸資金就可以及時跟進，商業銀行貸款等社會資本也將迅速跟進，共同助力形成項目實物工作量，穩定宏觀經濟大盤。”

至於各類專項再貸款工具，將在下半年起效，並撬動銀行信貸投放約1萬億元：

“截至目前，碳減排支持工具累計發放1827億元，支持銀行發放碳減排領域貸款3045億元，帶動減少碳排放超過6000萬噸。煤炭清潔高效利用專項再貸款已經累計支持銀行向企業發放低成本貸款439億元。今年創設的三項新工具按季發放，將於今年7月首次申請，目前人民銀行正在有序推動相關工作。”

——2022年上半年金融統計數據新聞發佈會文字實錄

“加大再貸款等結構性貨幣政策工具的支持力度，用好支農支小再貸款和兩項減碳工具，加快1000億再貸款投放交通物流領域，創設2000億元科技創新再貸款和400億元普惠養老再貸款，預計帶動金融機構貸款投放多增1萬億元。”

——央行23條

還會有降準、降息等進一步安排嗎？

從內外均衡的角度考慮，央行未必會選擇信號意義過強的降息，但降準和其它投放基礎貨幣的工具仍有空間。且考慮到“發揮貸款市場報價利率改革效能和指導作用，發揮存款利率市場化調整機制作用，引導金融機構將存款利率下降效果傳導至貸款端，進一步推動金融機構降低實際貸款利率。”的提法，LPR保有進一步下調的可能。

3.2. 貨幣政策以外，增量財政是關鍵

經濟修復的前提在於社融的修復，但在當前的宏觀內外環境下，寬信用或者社融回升阻力重重。後續社融斜率的修復關鍵就在於增量政策，其中增量財政政策爲重中之重。

時至今日增量財政尚未出臺，但我們認爲無論是從平衡預算還是託底經濟的角度考慮，增量財政都有必要。前期高層發言也對增量政策做了一定提示：

“從全年來看，財政收支平衡壓力較大，完成預算需要付出艱苦努力。下一步，我們要認真貫徹落實黨中央、國務院決策部署，按照中央經濟工作會議精神和《政府工作報告》部署，嚴格執行全國人大批準的預算，堅持穩字當頭、穩中求進，落實疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全的明確要求，高效統籌疫情防控和經濟社會發展，加快落實已經確定的政策，加大宏觀政策調節力度，謀劃增量政策工具，靠前安排、加快節奏、適時加力，繼續做好“六穩”、“六保”工作，有效管控重點風險，保持經濟運行在合理區間。”

——6月21日，劉昆部長在人大常委會上做關於2021年中央決算的報告

從形式上看，爲彌補地方財政收支缺口，增量政策可以採取使用往年結轉結餘、加大從其它賬本的調入力度等方式。如果出現增發政府債，適當規模的國債和地方債都是可行的。至於特別國債，參考歷史，通常需要有特定合理的使用用途（1998年補充資本金、2008年成立中投公司、2020年抗疫），就目前來看，具體理由還需要再做考慮。

目前已是7月中旬，假如決策層對增量財政已有安排，則預計會在7月政治局會議上有所表示。但如果還是沒有很明顯的大規模增量財政信號，預計後續即使還會有，規模和力度可能會低於一開始的市場預期。

3.3. 穩地產需改善居民購房能力和信心

開年以來各地相繼下發諸多地產放鬆政策。據不完全統計，截至7月15日，放鬆限購、限貸、提供住房補貼的政策已達178條。但地產未出現實質性改善。

俗話說“信心比金子重要”，但前提在於手中“有黃金”。現在的問題在於“手中無黃金”，就沒法談信心。如果不對居民部門做進一步支持，居民資產負債表就無法修復。我們認爲前期很多舉措，都是給居民部門提供了加槓桿的空間，卻沒有提供加槓桿的支點，穩定的收入和預期很關鍵。沒有這個支點，加槓桿無從談起，已有的槓桿也會有問題。

我們認爲後續政策還是有必要賦予居民部門加槓桿的支點，2015年是PSL，1998年解決三角債也需要依靠外部資金注入。總之，不注入資金，局面就無法改變。

當前可關注是否有相關政策出臺。當然，財政轉移支付是補貼和維護居民現金流的最直接辦法。

4. 債市怎麼看？

上半年經濟增長2.5%，如何看待4月以來的經濟修復情況？雖然數據有較多改善，但是地產形勢嚴峻、消費後勁堪憂、就業仍有壓力。

展望下半年，疫情很難絕對控制，對於經濟修復依然有其不利影響。全球景氣觀察，衰退風險上升，預計未來總體出口對於經濟增長的貢獻下降。未來經濟修復的持續性取決於實體資產負債表修復情況。基於當前宏觀圖景，自然還是需要外力幹預，也就是還需要進一步增量政策的引導。

但是上令下達，政策執行需要資金支持，目前地方財政壓力巨大，難免對地方政府行爲有所影響，存量和增量政策的落地可能會有所變形。

總體上，疫情衝擊並未完全修復，經濟下行壓力依然高企，經濟修復持續動能不足。

三季度因爲新老交替，按照最新政策表述，不透支未來的主基調似乎還是用好存量和已有增量。市場關注的增量政策，至少三季度內有低於預期的可能。無論是貨幣、財政，還是地產。

從經濟增長的底線出發，畢竟全年經濟增長可能只有3.9%，嚴重低於潛在增速的同時，就業壓力高企，經濟增速過低，金融抗風險能力也會弱化。相信後續政策還是會有對應安排，只是時間問題，可能是四季度，也可能是明年初。

從這個角度考慮，後續問題在於是否認可政策只要做了就還是有效，如果認可，利率方向其實是短多中空。

現階段建議邊走邊看，目前觀察，更進一步的增量政策不落地，三季度流動性很可能還是高於合理充裕的水平，所以市場仍可無懼調整，在現有區間內展開交易，交易的區間邊界總體清晰，非牛非熊的窄幅震盪格局也不會改變。

報告來源：天風證券股份有限公司

報告發布時間：2022年7月17日

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