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本文來自格隆匯專欄：國君宏觀董琦，作者：董琦、陳禮清、韓朝輝

金融危機後，“維護金融穩定”逐漸成為現代貨幣政策的一大目標，但事實上，貨幣政策並不是實現這一目標的最佳選擇。我國在貨幣政策框架轉型兼顧金融穩定目標的同時，通過“貨幣政策+宏觀審慎”的雙支柱體系來互相配合，使得金融穩定與其他目標配合程度提高，對沖程度降低。這一過程中，“寬信用”是兩者的協調配合下的重點任務。本報吿在貨幣政策框架手冊系列一的基礎上，梳理了我國特色的“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱框架的運行原理、演變規律以及目前的具體配合機制，進而釐清兩者最終信用傳導的效果。

1. 我國貨幣政策的雙支柱調控框架

1.1. “貨幣政策+宏觀審慎”的提出和演進

我國目前運用的貨幣政策調控框架是2017年十九大正式提出構建“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱調控框架。這一框架相比於單一支柱而言，可以從傳統貨幣政策中分離金融穩定的目標，減輕貨幣政策調控時受到的約束，增強央行對系統性金融風險的控制能力。

傳統的央行政策框架主要以貨幣政策為核心，跟蹤經濟週期的波動，並對其進行逆週期調控。當經濟面臨下行壓力時，貨幣政策發力刺激需求，託底經濟，避免經濟情形進一步惡化；在經濟過熱時，貨幣政策就會收緊，給經濟降温，以此來平滑經濟週期的波動。

宏觀審慎概念雖然最初在2000年就被提出，但被廣泛關注主要是在2008年國際金融危機之後。2008年金融危機背後的根源在於各國央行和監管機構忽視金融機構順週期行為所積累的系統性風險，缺乏對宏觀經濟與金融體系關聯性的有效監測和評估。而國內外學者表示，在傳統的貨幣政策在沒有嚴重通脹問題時，並不適合過多關注資產價格泡沫等金融穩定層面的因素，一是沒有很好的工具，二是單一支柱下，貨幣政策若是兼顧過多的目標，則容易造成因避免風險過度而引起的金融不穩定。

危機前，各國普遍採用的是單一目標制，實際上就是通脹目標制；在危機後，國際社會普遍提出要加強宏觀審慎管理，規範金融機構行為，防範系統性金融風險。比如美國建立“金融穩定監督委員會（FSOC）”等。

宏觀審慎具體指什麼？從字面理解，宏觀審慎自然與微觀審慎相對應。如果説微觀審慎是單個金融機構的風險管理，那麼宏觀審慎就是着眼於整個金融系統和金融體系。宏觀審慎更像是針對諸如“房間裏的大象”這一類的風險，彌補過去僅僅關注微觀主體而忽視金融機構集體順週期行為背後潛在巨大系統性風險。因此，宏觀審慎更像是對過去微觀審慎為主的監管體系的一種“打補丁”。相比於傳統的貨幣政策體系，宏觀審慎政策着眼於金融週期，通過加強對系統重要性金融機構等多方面的監管，來抑制可能出現的系統性金融風險順週期積累或傳染，增強金融體系的韌性和穩健性。

我國在宏觀審慎方面的具體演進：

1）首先從2009年中就開始研究強化宏觀審慎管理的政策措施，並於2011年正式引入差別準備金動態調整機制和合意貸款管理機制，其核心內容是金融機構適當的信貸增速要基於經濟增長的合理需要以及金融機構的系統重要性程度和穩健性狀況。

2）2015年末，宏觀審慎評估體系（MPA）和宏觀審慎政策框架正式出台。央行將差別準備金動態調整和合意貸款管理機制升級成為了金融機構宏觀審慎評估體系（MPA），從以往的關注狹義貸款轉向廣義信貸，將債券投資、股權及其他投資、買入返售資產等納入其中，構建起更為全面、系統且靈活的宏觀審慎政策框架。

3）2016~2017年，是綱領性文件中正式提出宏觀審慎政策框架的年份。2016年3月，十三五規劃綱要明確提到要“構建貨幣政策與審慎管理相協調的金融管理體制”；在此後2017年10月的十九大報吿中，我們看到更是直接提出了“健全貨幣政策和宏觀審慎雙支柱調控框架”。

4） 2017年後，MPA不斷被完善，比如在2017年第一季度將表外理財納入“廣義信貸”考核指標範圍，第三季度將綠色金融納入“信貸政策執行情況”進行評估，2018年第一季度將同業存單納入“同業負債佔比”指標。除了MPA考核外，宏觀審慎政策還包括房地產三道紅線、資管新規、跨境資本流動管理等。

5）2020年，《中國人民銀行法》正式明確了“貨幣政策+宏觀審慎”的雙支柱框架。2021年末央行發佈了《宏觀審慎政策指引（試行）》，將宏觀審慎的具體概念、框架、工具等方面內容在制度上更加優化。

1.2. MPA評分標準以及各類機構現狀

MPA的具體機制：宏觀審慎評估體系（Macro Prudential Assessment，MPA）的主要構成是：資本和槓桿情況、定價行為、資產負債情況、流動性、資產質量、跨境融資風險、信貸政策執行等七大方面。

這七大方面每一個總分100分，只有90分以上才算優秀，60分及格。根據各組得分分為A檔、B檔、C檔。只有七大指標均在90分以上的，才能評為A檔；資本和槓桿情況以及定價行為是一票否決項，如果兩項中任意一項不及格，或者其他五項有兩項不及格，就是C檔；其他的，都是B檔。

具體評分標準方面，主要是三類評分方式：按指標上限或下限分檔評分；按是否符合要求評分（即符合得分、不符合0分）；按工作完成情況評分（分檔評分或“基礎分+附加分”的形式）。

資本和槓桿情況、資產負債情況、資產質量、跨境融資風險這四方面主要根據指標上限或下限分檔評分。值得注意的是，資本和槓桿情況中的總損失吸收能力暫無評分標準，因此不算入15個指標內。資產負債情況方面的三個指標評分標準更為細緻，對全國系統重要性機構（SIFIs）、區域系統重要性機構（R-SIFIs）和普通機構（CFIs）這三類機構分別提出不同的評分要求。流動性方面的指標主要按是否符合要求評分，符合得分，不符合為0分。定價行為和信貸政策執行兩方面主要是定性指標，因此根據實際工作完成情況進行評分，具體方式有分檔評分（分為優秀、良好、一般、勉勵）及“基礎分+附加分”等。

系統重要性銀行方面，2021年全國系統重要性銀行共有19家銀行入選，包括6家國有商業銀行、9家股份制商業銀行和4家城市商業銀行。根據系統重要性評分高低，這些銀行被分為五組（評分最低為第一組，最高為第五組），附加資本要求分別為0.25%、0.5%、0.75%、1%和1.5%。其中中國工商銀行、中國銀行、中國建設銀行、中國農業銀行為第四組，第五組留空。

銀行壓力測試方面，央行對銀行進行償付能力、流動性風險、傳染性風險三方面的壓力測試，評估銀行體系在不利衝擊下的穩健性狀況。從通過標準指標來看，償付能力和傳染性風險兩方面的指標主要為核心一級資本充足率、一級資本充足率和資本充足率。流動性風險方面，則測試計算出壓力情境下銀行的現金流缺口，若銀行耗盡所有合格優質流動性資產仍無法彌補缺口則為不通過。2021年央行開展的壓力測試表明，償付能力方面，30家大中型銀行整體抗衝擊能力較強，主要原因為其充足的撥備水平，2020年末這30家銀行整體撥備覆蓋率為遠高於監管要求的213%，但個體風險抵禦能力有差異，信用風險為影響這30家銀行資本充足水平的主要因素。相比之下，中小銀行的信貸風險抵禦能力則較弱。流動性方面，同業依賴高的銀行流動性承壓能力較差。傳染性風險方面，證券業和保險業金融機構違約將一定程度上增強銀行間風險傳染性。

金融機構評級方面，央行從2017年起對銀行業機構進行風險評級，評分等級包括1-10級和D級共11個等級，等級越高代表風險越大，D級為已倒閉、被接管或撤銷的機構。評級為8-D級為“紅區”，即高風險機構。其中2021年二季度評級情況如下：大型銀行評級結果較好，風險集中於農合機構和村鎮銀行，3978家參評機構中共有422家高風險機構，佔比約10.6%。具體來説，24家大型銀行基本評級為1-4級，僅有1家為7級；外資銀行和民營銀行評級結果也較好，同樣無高風險機構；城商銀行評級結果次之，有10%為高風險機構；風險最高的機構集中於農合機構（農商銀行、農村合作銀行、農村信用社）和村鎮銀行，其高風險機構數量合計393家，佔全部高風險機構的93%。

非銀金融機構的監管方面，證券公司的監管主要為淨資本和流動性方面，具體指標如資本槓桿率不低於8%，流動性覆蓋率不低於100%，淨穩定資金比率不低於100%等。保險公司的監管主要為償付能力方面，如核心償付能力充足率不低於50%，綜合償付能力充足率不低於100%。信託公司方面，監管要求則包括了最低註冊資本、最低淨資本、提供貸款/信託計劃實收餘額的佔比、同業拆入餘額/淨資產佔比等等。

1.3. “貨幣政策+宏觀審慎”的配合與分工

目前央行的組織架構體現出“貨幣政策+宏觀審慎”的配合與分工。在央行26個內設部門中，貨幣政策司負責研究擬訂貨幣政策相關決策並組織實施，宏觀審慎管理局牽頭建立宏觀審慎政策框架和基本制度，這兩個部門為“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱調控框架的核心。值得注意的是，市場常有的一個誤區是：宏觀審慎管理局是央行內部負責宏觀審慎管理的主要機構。實際上，宏觀審慎管理局主要負責相關的統籌與牽頭工作，為實現宏觀審慎管理，還需要其他部門如條法司、金融市場司、金融穩定局、調查統計司等的聯動與合作。

2019年2月，央行“三定方案”發佈，正式宣佈設立宏觀審慎管理局，取消貨幣二司。回顧歷史，宏觀審慎的觀念在2008年國際金融危機後已受到廣泛關注，央行也曾於2009、2011、2015、2016、2017年在季度貨幣執行報吿中介紹宏觀審慎的概念及具體舉措。2017年10月，十九大報吿提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”；2017年後，宏觀審慎評估體系（MPA）也不斷被完善。因此，2019年宏觀審慎管理局的設立既是對十九大報吿的落實，也是我國基於宏觀審慎評估體系及宏觀審慎政策框架的探索與建設所抵達的又一重要里程碑。2020年《中國人民銀行法》正式標誌着“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱框架的確立，在此框架下，央行各部門的聯動合作得以加強，體系化管理系統性金融風險的框架也逐步形成，央行的職能更為合理與有效。

在設立宏觀審慎管理局的同時，央行也取消了原有的貨幣二司，主要原因有二：

1）一是2008年國際金融危機後，宏觀審慎管理以防範系統性金融風險已是大勢所趨，外匯市場、跨境資本流動等也應被納入宏觀審慎管理體系中，而非由貨幣二司部門單獨分立地管理。在此背景下，宏觀審慎管理局應運而生，在需要多部門聯動合作的宏觀審慎管理中發揮統籌作用，牽頭宏觀審慎管理政策框架的建立，統籌監管系統重要性金融公司、金融控股公司、外匯市場、跨境人民幣、貨幣合作等領域。

2）二是原貨幣二司的主要職責為制定匯率政策、推動人民幣國際化、促進貨幣合作，這些工作都已被新設立的宏觀審慎管理局所囊括，主要由其部下的跨境人民幣業務處與貨幣合作處負責。

自2019年設立以來，宏觀審慎管理局通過牽頭制定並完善監管規則，推進了一系列宏觀審慎建設的實踐。

1）宏觀審慎政策方面，2020年9月央行與銀保監建立逆週期資本緩衝機制，明確逆週期資本緩衝比率初始設定為0，該比率將根據定期評估而調整。2020年12月央行與銀保監建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度，規定了房地產貸款佔比與個人住房貸款佔比的上限，有助於增強銀行業抵禦房地產市場波動的能力。2021年12月央行發佈《宏觀審慎政策指引（試行）》，明確並細化了宏觀審慎的政策目標、工具、風險評估、傳導機制、治理機制等。

2）系統重要性金融機構監管方面，2020年12月央行與銀保監共同發佈了《系統重要性銀行評估辦法》，提出採用定量指標與定性信息以評估識別出我國系統重要性銀行並實施差異化管理。此外，今年7月8日央行與銀保監已起草《系統重要性保險公司評估辦法（徵求意見稿）》，未來將逐步建立起系統重要性保險公司的評估與識別機制。

3）金融控股公司監管方面，央行於2020年9月發佈《金融控股公司監督管理辦法》，細化了由非金融企業投資控股形成的金融控股公司的准入條件，從制度上隔離了實業板塊與金融板塊，有助於防範風險傳染。2021年4月央行發佈通知，對金融控股公司的董監與高管實施備案管理，將有助於金融控股公司形成專業化的管理團隊，促進公司的穩健運營，保障金融機構與金融消費者的合法權益。

4）跨境人民幣業務方面，2021年1月央行與外匯局將境內企業境外放款的宏觀審慎調節係數由0.3上調至0.5，一方面滿足企業“走出去”的資金需求，另一方面也有助於擴大人民幣的跨境使用。

總而言之，傳統的貨幣政策主要錨定的是經濟週期，而對於金融週期的關注始於2008年的金融危機，在此之後各國建立起來的宏觀審慎政策則主要錨定金融週期，與貨幣政策相互補充。央行的“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱調控框架能更好地平滑經濟週期和金融週期，提高了宏觀經濟整體的系統穩定性和耐受性。

1.4. 雙支柱下的逆週期調節與跨週期調節

2020年7月，中共中央政治局會議首次提出“跨週期”這一表述，提出“完善宏觀調控跨週期設計和調節，實現穩增長和防風險長期均衡”，隨後2021年7月中央政治局會議提出“要做好宏觀政策跨週期調節，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接”。2021年中央經濟工作會議再次提出“跨週期和逆週期宏觀調控政策要有機結合”。新冠疫情以來，政策層多次強調加強宏觀政策的“跨週期”調節，與過去的“逆週期”調節思路發生了較大轉變。

在提出跨週期調節之前，央行一直奉行逆週期調節的貨幣政策，在應對經濟週期時儘可能及時地“削峯填谷”，在經濟過熱時踩剎車，在經濟下行時加油門。這在經濟週期較穩定、切換頻率較低時是有效的。

但是，在新冠疫情快速爆發後，經濟週期在擴張與收縮間快速切換。疫情反覆，又導致經濟恢復進程中出現多個小週期交叉重疊。另外，世界各主要經濟體宏觀政策錯位，不同方向的外溢衝擊加劇了國內外環境的不確定性。因此，如果僅僅延續過去貨幣政策逆週期調節的調控思路，就會在頻繁施策的過程中產生較高的調整成本，也不利於有效管理市場預期，甚至本意為撫平經濟週期的貨幣政策可能還會踏錯節拍，“推波助瀾”地加劇宏觀經濟波動。

也正是在這樣的背景下，央行需要積極使用跨週期調節。與逆週期調節相比，跨週期調節政策的主要特點表現在以下兩方面：

第一，調控目標。逆週期調節主要服務於央行的短期目標，即維護價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡等四大年度目標。跨週期調節則更着眼於央行的中長期目標，包括髮展金融市場，促進改革開放，防範和化解金融風險，維護金融穩定等。具體而言，跨週期調節也更加關注如何解決我國經濟運行中的結構性問題，如產業結構調整、人口老齡化應對、系統性風險化解等問題。

第二，時間跨度。逆週期調節措施持續時間短，在完成為經濟降温或託底的短期目標後就會退出。跨週期調節則會經歷相關政策工具的拓展、完善、評估、升級等一系列長期過程。

2. 雙支柱框架下的傳導機制：金融中介信用擴張路徑圖

無論是傳統的貨幣政策還是宏觀審慎管理，兩者的共同作用對象在實際中都是金融中介，即商業銀行，這也是我國貨幣端鬆緊傳導至信用端擴張收縮的主要傳導主體。因此，我們認為，從金融中介視角去評估和研究雙支柱的配合效果，傳導路徑在我國更具有合理性。

2.1. 雙支柱下銀行部門的信用創造：存在三大約束

我國貨幣創造依賴的信用中介，主要是商業銀行。其信用擴張能力在我國特色的雙支柱貨幣政策框架下面臨着三大約束：一是流動性（銀行超儲）約束、二是資本約束（資本充足率、資本要求）、三是利率約束（貸款需求受到實體運行、實體融資成本影響））。

商業銀行信用擴張的上述三大約束主要在2018~19年後提出並且頻繁提及，我們認為在評估近年貨幣政策效果時尤為重要。這三大約束背後的根源主要是我國貨幣政策的傳導不暢，“寬貨幣”推繩作用一般。“寬信用”在三大約束下難以一蹴而就，特別是在經濟下行壓力逐步加大下，有效融資需求不斷被損耗，甚至私人部門的資產負債表遭到破壞時。

以2018~2019年為例，在2018~2019年的貨幣政策穩增長寬鬆週期中，降準降息並沒有使信用很快啟動，相反，當時經濟體呈現流動性傳導的阻滯，陷入了“類流動性陷阱”當中。也正因為此，在2019年1月，在2018年全年多次降準收效微小，社融增速仍一路下行的情況下，當時任央行貨幣政策司司長孫國峯在《中國金融》上發表文章《貨幣政策回顧與展望》中就提到了央行正積極採取措施緩解信貸供給的三大約束，即流動性、資本和利率三大約束。我們認為，一般央行官方發聲明確提及三大約束，並且強調需要“持續緩解三大約束”時，往往是前期貨幣寬鬆對寬信用的促進效果一般，穩信貸逐步轉變為央行重要任務。此時貨幣政策當局已經意識到經濟體面臨類流動性陷阱，貨幣政策寬鬆仍需維持，但發力將更為精準靈活。具體而言，下一步的發力點將不再是單純的全面寬貨幣，而是針對三大約束逐一突破，進一步加碼信貸政策。

那麼針對這三大約束的貨幣政策思路分別是什麼呢？

首先，流動性約束最為基礎，也最好解決。緩解這類約束的路徑就是給銀行注入流動性，如降準、MLF超額投放等，但對於銀行來説，真正起到明顯緩解作用的“流動性”具有三大特徵：一是量足，二是成本低，三是穩定性強，屬於中長期資金。

我國商業銀行內部對於自身的流動性管理分管在兩大部門，其中資產負債部運作中長期穩定資金，如存款以及MLF等，而金融市場部們則運作OMO逆回購一類的短期資金。更具體地，我們所強調的“流動性約束”更多是銀行中長期資金的約束，即可以最終對銀行信貸投放具有更好傳導效果的流動性是銀行存款、MLF一類的中長期資金。具體到指標，在判斷是否需要降準或者MLF投放這一類央行投放行為，我們認為不能簡單觀察銀行間市場的短期資金利率，即通常所看的DR007、R007，而是要看1年期存單收益率。比如2019年下半年央行進行多次MLF操作、以及定向降準（9-11月兩次降準，一次定向降準），共補充中長期資金1.6萬億（其中1萬億來自降準，6000億元來自MLF投放）。分析當時的貨幣政策操作原因，我們發現，當時短端資金利率一直保持平穩，中樞並沒有偏離當時的OMO007政策利率，而1年期存單收益率則出現了明顯上行，提示銀行系統短期流動性雖然寬裕，但中長期流動性相對短缺，需要央行投放中長期穩定資金來打開制約銀行信貸投放的流動性約束。

而反過來，正是因為這部分資金歸屬於銀行系統的長期資金，歸屬於銀行資產負債部分，主要的方向也是支持銀行信貸投放，而不是銀行的金融市場運作，因此，政策意圖並不在“大水漫灌”式的寬鬆。

第二大約束為資本約束。銀行屬於典型的高槓杆經營模式，因為擁有特許經營權可以吸收公眾存款，獲取息差。為了防止過度槓桿導致的系統性風險，監管層對於銀行最為核心的監管指標就是資本充足率要求。而銀行每多投放一筆信貸，相應就會消耗一部分資本，直接影響銀行資本充足率考核，進而制約銀行在現有資本的基礎上進一步信貸擴張。因此，從實踐中我們也看到，每每當央行發聲加碼“穩信貸”時，都會相應地表述將通過支持銀行發行永續債、專項債補充資本金等方式來同時補充銀行資本。

比如2021年年四季度，央行在召開信貸形勢分析會時就同時表露這兩方面，並且在四季度貨幣政策執行報吿中也明確表述要這既是央行配合監管部門的體現，也是我國貨幣政策雙支柱框架的體現。

近年來，銀行信貸投放受制於資本金短缺的約束越來越明顯，特別地，在經濟下行期，這類約束體現的越突出。我國銀行資本主要由一級和二級組成，其中一級中又分為核心一級（實收資本或普通股、資本公積、盈餘公積、一般風險準備、未分配利潤、少數股東資本可計入部分）與其他一級（優先股和永續債、少數股東資本可計入部分）。二級資本則包括二級資本工具（通常指銀行間的二級資本債）、超額貸款損失準備。資本充足率的整體公式為“資本充足率=[（核心+其他一級資本）+二級資本] / 風險加權資產”，其中核心驅動因素，是其中的核心一級資本以及信用風險加權資產的變動。

首先，當經濟壓力加大時，企業信用風險提升進而推升銀行不良貸款率。而銀行作為順週期經營的企業，常常“晴天送傘”。在經濟下行期，常常會增加計提撥備，進而消耗資本金。近期國常會提出“鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備率”本質上也是在足額計提撥備的基礎上，通過降低目前普遍高出監管水平120%~150%的大型銀行的撥備覆蓋率來騰挪出更多的信貸資源。與此同時，由於經濟壓力大，貨幣政策鼓勵銀行投放信貸，會加大風險權重較大的信貸資產投放，進而也導致資本金進一步損耗。

其次，自2017年以來監管層對影子銀行業務的監管也加大了銀行資本金壓力。疊加近年來銀行淨息差的走低，銀行資產負債擴張的僅靠內源性的資本來源已經遠遠不夠。

緩解這一約束的路徑主要是給銀行補充資本金，提升銀行資本充足率，比如補充核心一級資本可以用留存收益、IPO、增發、配股、可轉債等，其他一級資本可以通過優先股和永續債，二級資本金的補充可以通過二級資本債。近年來，楊阿央行在後幾種補充工具上的支持力度一直在加碼。比如2019年1月創設了央行票據互換工具（Central Bank Bills Swap，CBS）來提高銀行永續債的流動性。此外，在2013年後，二級資本債對銀行，特別是資本金匱乏的中小銀行（農商行、城商行）來説，也是重要的資本補充工具，該類工具整體上的發行門檻較低。2020年7月，國常會特別允許專項債用於支持中小銀行資本金，目的就是在於緩解中小銀行在信貸投放中的資金壓力。

第三大約束為利率約束，緩解過程最任重而道遠，主要是進一步推進利率市場化改革。特別是當前銀行淨息差已經降至2011年以來的低位，銀行在經過前期讓利之後進一步主動壓縮息差的能力有限，因此，利率約束的緩解以增強貸款需求從而增強銀行的信用擴張能力顯得更為迫切。

緩解這一約束的路徑主要是通過LPR報價改革和存款利率市場化兩方面的舉措，進一步深化利率市場化改革。自央行2019年8月進行LPR報價改革後，2020年起新發貸款以“MLF——LPR——貸款利率”為定價機制。自2021年以來，央行多次通過調降LPR利率並傳導至貨款終端利率，推動了企業綜合融資成本的下降，從而促進貸款需求及銀行信貸投放的增長。如央行於2022年5月非對稱調降5年期LPR，且單次幅度達到史無前例的15BP，充分體現了貨幣政策大力引導中長貸擴張的態度。在LPR報價改革的同時，存款利率市場化也在推進中，2021年6月起，存款利率也採取類似LPR報價改革的利率調整機制，即“基準利率+基點”的機制。這一市場化進程有助於引導中長期存款利率下行，穩定銀行負債成本，從而推動企業綜合融資成本下降。總而言之，LPR報價改革和存款利率市場化有利於進一步疏通貨幣政策傳導機制，緩解銀行信用擴張所面臨的利率約束。

2.2. 雙支柱下非銀部門的信用創造：納入監管“聚光燈”

貨幣政策“第一支柱”所調控的主體為傳導貨幣政策的銀行部門，而在雙支柱框架下，宏觀審慎“第二支柱”將非銀部門的信用創造也納入“聚光燈”進行監管與調控。

具體來説，由於其防範系統性金融風險的政策目標，宏觀審慎所調控的範圍更多，除傳統的銀行部門外，還包括影子銀行體系、房地產行業、外匯與跨境資本流動等。

影子銀行體系包括證券公司、信託公司、基金公司、保險公司等金融機構，相關的影子銀行業務如信託貸款、委託貸款、證券業資管等已涉及到信用創造。一方面，影子銀行體系是傳統銀行體系的補充，為部分小微企業及“三農問題”提供了融資支持。而另一方面，影子銀行體系的信用創造過程嵌套多方回購與擔保，且一些無法獲得銀行信貸的企業卻能從影子銀行獲取資金，這積累了較大的潛在系統性金融風險，但影子銀行體系卻遊離於貨幣政策“第一支柱”的監管之外。隨着影子銀行體系的迅速擴張，其潛在的金融風險愈發令人擔憂，也引起了金融監管部門的高度重視，在此背景下，宏觀審慎政策框架將影子銀行納入調控，通過雙支柱框架更為全面地防範並管理系統性金融風險。

此外，相比貨幣政策的傳導，宏觀審慎政策在傳導機制上更為直接，且能精準對特定領域進行調控。在穩定金融體系方面，相比需要兼顧“穩增長”、“保就業”、“穩物價”等目標的貨幣政策，宏觀審慎政策更集中地作用於金融體系本身，因此傳導更為直接。宏觀審慎政策還能精準地調控特定領域，如針對房地產行業的平穩發展，房企端實施“三道紅線”政策，對房企的資產負債率、淨負債率、現金短債比提出要求，以控制房企的槓桿率；而在金融機構端，則通過建立房地產貸款集中度管理制度，設置房地產貸款餘額佔比和個人住房貸款餘額佔比兩個上限，以控制流入房地產市場的資金。

總結而言，貨幣政策“第一支柱”解決流動性、利率約束、“第二支柱”影響資本約束，調控銀行作為信用中介應該滿足的監管最低資本要求。特殊時期，為配合貨幣政策整體目標的優先級安排，“第二支柱”的側重點會有所調整，比如2015-2016，匯率貶值期間，將外匯和跨境資金流動納入“第二支柱”，即宏觀審慎政策框架。

3. 全球宏觀審慎工具體系與中國特色

3.1.他山之玉：海外常使用的宏觀審慎工具

在2008年全球金融危機後，全球各國都意識到了貨幣政策+微觀審慎並不能完全地防範系統性金融危機的發生，因此，國際組織與世界各國逐步開發出新的宏觀審慎政策工具。目前，國際上已形成了較為全面的宏觀審慎政策框架與工具箱，無論是在發達國家還是發展中國家，宏觀審慎都逐漸成為金融監管體系中不可或缺的一部分。

國際上常用的主要工具可以大致分為資產負債類、流動性類、信貸類、其他類這四大類別。資產負債類工具主要針對順週期容易積累系統性金融風險這一現象，對金融機構的資本及槓桿率提出要求，並鼓勵金融機構進行逆週期緩衝。具體來説，在經濟上行時，金融機構應建立起逆週期緩衝資本，聚集貸款準備以覆蓋預期損失，並避免其槓桿率過高；而在經濟下行時，釋放資本緩衝，放鬆槓桿率，維持信貸供給。流動性類工具主要是一些限制性的比率，以保證金融機構有足夠的優質、穩定資產以滿足金融體系的資金需求。信貸類包括貨款價值比（LTV）與債務收入比（DTI）兩個比率，主要應用於房地產行業。其他類工具包括可以協助及時校準與調整政策工具的宏觀審慎壓力測試，以及全球系統重要性銀行名單的額外資本要求。

值得關注的是，自2008年次貸危機後，全球各國也更為重視房地產行業的宏觀審慎監管。其中一些宏觀審慎政策工具也被主要應用於房地產行業，如部門資本要求/風險權重，便可更有針對性地提高銀行所發放的房地產貸款的風險權重，以限制流向該行業的信貸增長。此外，貨款價值比（LTV）和債務收入比（DTI）兩個比率也分別從房產抵押物的價值及借貸人的收入兩方面限制了房貸增速，從而調控房地產行業相關的金融風險。

對比國外常用的宏觀審慎政策工具，我國目前的宏觀審慎政策工具箱也包含了大部分的國際常用的工具，如逆週期資本緩衝、槓桿率上限、房地產行業相關宏觀審慎管理工具等等。同時，我國的三間國有銀行（中國銀行、中國建設銀行、中國工商銀行）也被列入全球系統重要性銀行名單。但對比海外常用工具，我國的政策工具箱分類更為細緻，且進行了一些創新，開發出更適合我國國情的宏觀審慎政策工具。例如相比發達國家，我國更為重視跨境資本流動的管理工具的開發與應用，涉及外匯準備金、境外放款、跨境人民幣等領域，同時與推進人民幣國際化的進程緊密聯繫在一起。在房地產行業監管調控方面，我國的政策工具也更為細緻且具有本土特色，如根據我國地域經濟發展不平衡的情況，因城施策實行差別化的住房信貸政策；以及出台房地產貸款集中度制度與“三道紅線”分別從銀行端和房企端限制房地產行業的信貸增長並調控其潛在風險。

3.2.中國特色：我國宏觀審慎工具箱的開發和健全歷程

系統性金融風險的產生主要源自時間和結構兩個維度，時間維度上，順週期的信用過度擴張與高槓杆容易造成系統性金融風險的累積與爆發；結構維度上，源自某一機構或部門的系統性金融風險跨機構、跨部門、跨市場、跨境傳染，造成了更為嚴重、影響更大的系統性金融風險。我國宏觀審慎工具箱也主要是針對這兩個維度的風險進行開發與健全。

針對時間維度，我國開發出了五類工具：資本管理工具、流動性管理工具、資產負債管理工具、金融市場交易行為工具、跨境資本流動管理工具。

1）資本管理工具

針對由資產過度擴張或收縮、資產結構過於集中等導致的順週期金融風險累積，我國通過調整對金融機構資本水平要求、特定部門資產風險權重等工具進行管理。具體的工具包括三項：一是MPA考核中的資本和槓桿情況，涵蓋了資本充足率、槓桿率、總損失吸收能力三項指標。二是逆週期資本緩衝機制，由於金融體系天然的“親週期性”，經濟上行時信貸往往擴張、槓桿率過高，而在經濟下行時信貸供給卻不足，導致了順週期金融風險的累積。而逆週期資本緩衝機制則是基於這一特徵所開發出來的，通過在經濟上行時建立緩衝資本，並於經濟下行時釋放，以吸收銀行損失並維持信貸供給。由國際清算銀行（BIS）制定的巴塞爾協議III提出，逆週期緩衝資本應在總風險加權資產的0%-2.5%之間變化，並只能使用吸收虧損能力最優的核心一級資本。根據這一規定，央行與銀保監於2020年9月建立逆週期資本緩衝機制，並明確逆週期資本緩衝比率初始設定為0，後續據評估而調整。三是房地產貸款風險權重，即通過提高房地產貸款的風險權重，以限制房地產信貸過度擴張並避免潛在的房地產泡沫及系統性金融風險。

2）流動性管理工具

此類工具的主要目標是約束過度依賴批發性融資及貨幣，並解決期限嚴重錯配等問題，以增強金融體系應對流動性風險的韌性與穩健性。具體的工具包括三方面：一是MPA考核體系中的流動性方面，包括流動性覆蓋率、淨穩定資金比例、遵守準備金制度三個指標。二是對金融機構的流動性管理，包括銀保監的微觀審慎管理與央行的宏觀審慎管理，如對流動性覆蓋率的要求保證金融機構有足夠的優質流動性資產應對短期流動性衝擊，而淨穩定資金比例的要求則保證金融機構有充足的穩定資金，增強其應對中長期流動性衝擊的能力。三是對金融產品的流動性監管，包括對公募基金、貨幣基金、理財公司理財產品等的流動性監管。如2021年6月銀保監出台理財公司理財產品的流動性風險管理辦法，具體包括認購風險與贖回風險的應對措施、理財產品的壓力測試評估等。

3）資產負債管理工具

這類工具主要調節金融機構的資產負債構成與增速，以解決資產過度擴張或收縮、風險敞口集中暴露、市場主體債務水平不合理等問題。具體的工具包括兩大方面：一是MPA考核中的廣義信貸評估指標。二是聚焦於房地產宏觀審慎調控的工具，根據區域經濟發展情況不同，我國在不同城市實施差別化的住房信貸政策，具體包括最低首付比例、房貸利率等要求。在金融機構端，2020年12月央行與銀保監出台房地產貸款集中度管理制度，設置了房地產貸款佔比及個人住房貸款佔比的上限，同時結合居民債務收入比、借貸人償債能力等要求，通過限制流入房地產行業的信貸增速，能抑制房地產行業的過度擴張，從而防範潛在的金融風險。而在房企端，2020年8月出台的“三道紅線”政策對房企的資產負債率、淨負債率、現金短債比提出要求，並根據三道紅線的踩線情況，將房企分為紅橙黃綠四檔管理。

4）金融市場交易行為工具

通過對金融機構和金融產品交易活動施加額外的監管要求，以防範金融市場價格大幅波動等。主要工具包括兩類：一是對不同金融市場的監管工具，針對股市、債市、期貨市場、外匯市場、黃金市場等金融市場的潛在金融風險，可通過提高保證金率或交易費率，或收緊槓桿率的上限來應對與化解。二是針對金融產品的監管工具，如加強對資管金融產品的槓桿率管理。

5）跨境資本流動管理工具

主要約束影響跨境資本流動的順週期波動，以防範跨境資本大幅流動潛在的系統性金融風險。工具主要包括四類：一是MPA考核體系中的跨境融資風險方面，評估指標為跨境融資風險加權資產餘額。二是管理外匯風險的工具，如外匯存款準備金率，即根據吸收外匯存款的情況，按一定比率對金融機構收取外匯風險準備金，外匯準備金率的升降有助於引導市場預期，從而熨平外匯市場的波動。如面對2021年人民幣的強勢升值，央行於6月和12月兩次上調外匯存款準備金率，合計上調4個百分點（由5%至9%）；今年在美元持續走強、人民幣貶值的背景下，央行於4月宣佈下調外匯存款準備金率，由9%至8%。三是跨境融資方面，如跨境融資宏觀審慎係數，如2020年12月及2021年1月分別將金融機構及企業的跨境融資宏觀審慎係數由1.25下調至1，以減少境外資本的流入，有利於防範外債風險。四是跨境人民幣業務方面，如境外放款宏觀審慎係數，該係數於2021年1月由0.3上調至0.5，以滿足企業境外放寬需求。

針對結構維度，我國開發出了四類結構性工具：特定機構附加監管規定、金融基礎設施管理工具、跨市場金融產品管理工具、隔斷風險傳染的管理工具。

1）特定機構附加監管規定

主要包括對系統重要性金融機構和金融控股公司兩類特定機構提出額外的監管規定，以減輕其發生風險後引發的傳染效應。系統重要性金融機構方面，我國有三家國有銀行被列入全球系統重要性金融機構清單，我國於2021年10月發佈了全球系統重要性銀行總損失吸收能力的管理辦法，構建了相關的監管體系，其中總損失吸收能力也被納入MPA考核體系，但目前該指標暫無評分標準。國內系統重要性金融機構方面，主要包括銀行、保險、證券三類機構，目前針對銀行機構，央行與銀保監已出台正式文件，明確了系統重要性銀行的評估方法與監管框架；同時今年7月初也已公佈系統重要性保險機構評估方法的徵求意見稿。金融控股公司方面，國務院於2020年9月發佈的文件明確了其准入管理方式，同時央行基於國務院的文件細化了金融控股公司的宏觀審慎管理框架，對其資本、行為及風險進行全面監管，並於2021年4月發佈規定，提出對金融控股公司的董監、高管實施備案管理。

2）金融基礎設施管理工具

主要目標為增強金融基礎設施的穩健性，具體舉措為統一監管六大金融基礎設施及其運營機構，包括金融資產登記託管系統、清算結算系統、交易設施、交易報吿庫、重要支付系統與基礎徵信系統。

3）跨市場金融產品管理工具

加強對跨市場金融產品的監管，以防範系統性金融跨機構、跨市場、跨部門和跨境傳染，包括對同業業務與非標業務的監管。其中重要的政策文件為2018年4月出台的“資管新規”，這套新規於2022年1月正式實施，規範了對金融機構表外資管業務的監管，並完善了對銀行理財、資金信託、證券期貨經營機構私募資管、私募基金、保險資管這五大類資管產品的監管細則。

4）隔斷風險傳染的管理工具

此類工具主要聚焦於強化金融機構及金融基礎設施在系統性金融風險發生後的風險處置、風險傳染的阻斷能力，例如要求相關機構建立突發性系統性金融風險的應急機制以降低次生風險發生的可能性，以及制定重大風險發生後保障持續經營能力的預案等。

4. 從五輪“穩增長”再看“貨幣政策+宏觀審慎”的配合與分工

2000年以來共有5輪顯著的穩增長階段：分別開啟於2008年、2011年、2014年、2018年和2020年，我們對這幾個階段從貨幣政策和宏觀審慎政策兩個方面進行簡要覆盤：

1）第一輪（2008-2009年）：金融危機爆發，保就業導向下，採取適度寬鬆的貨幣政策，彼時宏觀審慎尚未實施。

2007年全球金融危機背景下，中國經濟從2007年三季度開始進入經濟下行週期，GDP季度同比增速從15%大幅下滑至6.4%。針對形勢變化，我國貨幣政策從2008年三季度及時進行調整，連續降準降息，並將全年新增貸款預期目標提高至4萬億元左右，2009年新增天量信貸9.6萬億，在此期間貨幣政策的主要目標是保就業穩增長，狀態是適度寬鬆。

2）第二輪（2011-2012年）：歐債危機後轉為穩健略寬鬆。2011年引入差別準備金動態調整機制，我國宏觀審慎框架初現雛形。

金融危機過後，強刺激背景下出現經濟過熱，2010Q4起伴隨貨幣政策收緊，經濟開啟下行，GDP季度同比增速從12.2%一度下滑至7.5%；同時，歐元區主權債務危機繼續惡化，經濟下行風險加劇。在此期間央行的首要目標是穩增長，在外部環境不確定的背景下，2011年12月起，央行連續3次降準、2次降息，並放寬存貸款利率浮動區間，引導資金價格下行。在宏觀審慎政策方面，2011年初，引入差別準備金動態調整機制，這也是我國宏觀審慎框架的雛形。

3）第三輪（2014-2015年）：貨幣政策穩健略寬鬆，央行推出MPA考核機制、出台資管新規以疏通貨幣政策的傳導渠道，“雙支柱”相互配合和分工。

我國經濟正從高速增長轉向中高速增長，在外需疲弱、產能過剩與房地產庫存的三大壓力之下，2014年起經濟增速較快回落，其中GDP季度同比增速從2013Q4的7.7%下滑至2015Q4的6.9%，2014-2015年連續2年低於政府目標值。為應對經濟的長期下行風險，2014年11月起，央行連續6次降息、5次降準，並推出PSL、MLF等新型政策工具，加大基礎貨幣投放。

但是在這一時期，金融市場中影子銀行規模快速擴張，產生了國內槓桿率持續攀升、資金脱實向虛、資產期限錯配嚴重以及系統性風險不斷擴張等諸多問題，貨幣政策的傳導渠道並不通暢。為了解決這些問題，央行推出了MPA考核機制，通過考核廣義信貸，將表外理財納入廣義信貸口徑以及將同業存單納入同業負債管理等方式來規範銀行的業務行為，此外，出台了資管新規等系列文件。宏觀審慎政策的推出規範了金融機構的行為，降低了金融市場的潛在風險，也疏通了貨幣政策的傳導渠道，這體現出“雙支柱”的相互配合在這一輪穩增長之中的作用。由於宏觀審慎政策對銀行風險承擔有重要影響，2014-2015年槓桿率持續上升，宏觀審慎政策的風險轉移效應不斷增強。

4）第四輪（2018-2019年）：實施穩健靈活適度的貨幣政策，同時探索把影子銀行、房地產金融、互聯網金融等納入宏觀審慎政策框架。

在去槓桿、金融嚴監管與中美貿易摩擦的背景下，2018年國內經濟承壓，其中GDP季度同比增速從2017Q2的7%逐級下行。2018年4月起，央行實施定向降準，通過公開市場操作與MLF等結構性政策工具，維護流動性合理充裕。

在宏觀審慎政策方面，人民銀行將探索把影子銀行、房地產金融、互聯網金融等納入宏觀審慎政策框架，將同業存單、綠色信貸業績考核納入MPA考核，優化跨境資本流動宏觀審慎政策。2017年8月，中國貨幣政策執行報吿提出，自2018年第1季度，將總資產規模5000億元以上銀行發行的一年以內同業存單納入MPA同業負債範圍；2018年第1季度中國貨幣政策執行報吿提出，自2019年第1季度，將總資產規模5000億元以下銀行發行的同業存單納入MPA考核。此外，中國人民銀行繼續加強房地產市場的宏觀審慎管理，形成了以因城施策差別化住房信貸政策為主要內容的住房金融宏觀審慎政策框架。在政策框架的設計方面，宏觀審慎政策是對貨幣政策的有效補充，通過對金融體系的順週期抑制波動以維護金融體系穩定，同時，對於同業業務、理財業務、產品嵌套、通道業務等形成風險監測和應對，有效防範金融體系的風險和跨市場傳導。在此期間，地產調控較為顯著，房價企穩回落。

5）第五輪（2020年）：疫情衝擊貨幣政策再度轉松，宏觀審慎政策側重信貸支持。

新冠疫情衝擊下，2020上半年國內經濟顯著承壓，其中2020Q1實際GDP同比增速下滑至-6.8%。貨幣政策領域，2020年1月起，央行實施降準，並推動貸款市場報價利率（LPR）下調。

在宏觀審慎政策方面，MPA的重點在於優化信貸結構和促進金融供給側結構性改革。2020年第二季度，按照中央經濟工作會議關於增加製造業中長期融資、更好緩解民營和中小微企業融資難融資貴問題的要求，中國人民銀行在宏觀審慎評估中進一步加強小微企業、民營企業和製造業融資的相關考核，引導金融機構加大對小微、民營企業和製造業的信貸支持；完善LPR運用相關考核，繼續發揮LPR改革的作用，推動降低貸款利率。此外，2020年3月中國人民銀行、國家外匯管理局將全口徑宏觀審慎調節參數由1上調至1.25，通過上調審慎調節參數降低經營主體的融資成本。2020年，社會融資規模穩定增長，反映出貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱的調控效果。