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本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者： 東旭、耿安琪等

摘要

伴隨年內美聯儲逐步走強的加息力度，美債利率水平不斷提升，激進的加息也開始抑制部分經濟活動表現，除就業之外的多項經濟指標呈現走弱之勢，美債利率表現與經濟活動指標開始背離。歷史上，美國也曾有過幾次利率與經濟背離的情形，歷次背離之後的收斂往往始於美國經濟衰退程度明顯加深、失業率升至高位、通脹見到拐點，直到這些信號出現，美聯儲政策纔會開始轉向放鬆，並推動利率的重新回落。我國也曾在2013年和2017年出現過債市利率走勢與經濟基本面相背離的情況，兩次背離的背景則主要是金融防風險基調下金融監管和貨幣政策有所趨緊，在此期間市場情緒較爲謹慎，市場波動變大，而當狹義流動性收緊進而傳導至廣義流動性收縮、進而影響經濟動能致使經濟走弱時，貨幣政策會開始轉向寬鬆，市場情緒繼而會在猶疑與多次確認後好轉，債市主線向基本面迴歸，利率走勢重新向經濟基本面表現收斂。從中國自身經驗來看，同樣也可能看到，貨幣政策的轉向和拐點需要看到融資需求降至低點，並開始拖累內需和經濟動能。

綜合美國自身和中國經驗來看，利率水平與經濟表現的背離最終仍會通過貨幣政策轉向而得到收斂。就目前而言，強勁就業和高通脹的雙重約束下，短期內可能很難看到美聯儲政策的轉向，但由於經濟動能指標已經有走弱跡象，我們認爲美聯儲進一步提升加息力度的可能性也並不太高。這也就意味着，雖然美聯儲政策拐點可能言之尚早，但進一步激進的概率也不大，那麼在當下利率水平已經與經濟背離了接近1年的背景下，美債利率、尤其是長端利率可能也已經孕育了一定的反向機會。如果最終美國10年國債收益率上升到4.5%附近，我們認爲可以考慮開始加大配置力度，因爲即使最終美聯儲加息到5%，2年期國債利率到接近5%的水平，那麼10年期國債在曲線倒掛的情況下，也一定程度上充分反映加息預期，即使不完全反映，也大部分反映了。這種情況下，即使不能馬上看到利率的回落，但隨着時間推移，到明年年末，美債利率可能會有不低幅度的下降，我們認爲，中長期而言，這是一個較好的配置機會。拐點判斷上，我們認爲在明年一季度甚至不排除今年年末時點，可能就會見到美債長端利率下行並向經濟動能收斂的拐點出現。而在收斂幅度和節奏上，考慮到美聯儲政策可能從疫情後的大開大合迴歸到精細化調控，我們認爲美債利率的回落時間跨度可能會長於以往的利率下行週期，但累計下行幅度大概率會持平過往，美債利率最終可能會回落至與通脹和產出匹配的2%-3%附近。

正文

伴隨年內美聯儲逐步走強的加息力度，美債利率水平不斷提升，本週10年期美國利率已經突破4.2%，創2008年以來的新高點，2年期美債利率也一度突破4.6%的高位。即便剔除通脹因素後，受加息影響，實際利率也在逐步上行，5年期和10年期TIPS利率水平分別突破1.8%和1.7%，爲2010年以來新高。與此同時，激進的加息也開始抑制部分經濟活動表現，除就業之外的多項經濟指標呈現走弱之勢，美國2022年前兩個季度經濟增速環比連續爲負，ISM製造業PMI也下降至50.9（圖1）。可以看到，自二季度以來，美債利率表現便開始與經濟活動指標開始背離，包括銅金比與美債利率的背離也日趨明顯（圖2）。從目前美聯儲的政策表態看，年內繼續加息的政策方向仍會延續，一定程度上意味着美債名義和實際利率可能仍會進一步走高，尤其是跟基準利率掛鉤更爲緊密的短端利率，而不斷提高的利率水平也可能會進一步抑制經濟內生需求，我們認爲不排除美債利率與美國經濟動能背離加深的可能。

圖表1：美債利率與PMI走勢背離

資料來源：Wind，中金公司研究部；爲保證歷史數據可比，此處實際利率爲名義利率減PCE同比所得，下同

圖表2：美債利率與銅金比指標背離

資料來源：Wind，中金公司研究部

歷史上美國利率與經濟的明顯背離

對於投資者而言，其實更爲關心的是什麼時候能看到這種背離的修復。從回顧來看，不含這次的背離，美國歷史上曾有4次利率與經濟背離的情形：

1968年至1970年：在軍費開始增加等因素影響下，1967年起美國財政赤字擡升並創新高，通脹的加劇開始使美元在國際清算中的信用不斷被削弱，直至1968年，第二次美元信用危機爆發，黃金外流加劇，經濟陷入衰退，至1970年，美國實際GDP同比已降至零值以下，PMI也下滑至39.7。與此同時，1969年起，美聯儲開始收緊貨幣政策抑制高通脹，利率水平擡升，10年國債收益率從5%擡升至了7%以上，實際利率在小幅回落後也開始上行（圖3），利率表現與經濟表現背離。

圖表3：1968年利率與經濟走勢背離

資料來源：Wind，中金公司研究部

1975年前後，受到1973年石油危機爆發、佈雷頓森林體系瓦解的影響，美國經濟出現了嚴重下滑，失業率飆升到8.8%的高點，能源價格擡升以及價格管控政策使得通脹率達到11.6%，美國再次陷入高通脹低增速的滯漲時期，美聯儲從1973年開始不斷收縮貨幣政策，名義利率水平擡升（圖4）。但與今年不同的是，剔除通脹影響後，實際利率大幅下滑，出現1960年以來首次的負實際利率。

圖表4：1974年利率與經濟走勢背離

資料來源：Wind，中金公司研究部

1980年左右，第二次石油危機爆發，通脹已高至12%，美國再次陷入經濟危機。而這次美聯儲以較爲緊縮的貨幣政策來應對危機，聯邦基金利率大幅升至22%，由此經濟進入大衰退，PMI下滑至35.5，美債利率在本身已處於歷史高位更進一步上升，10年期美債利率上調至15%（圖5）。較爲緊縮的政策也最終換來了通脹的控制，此後美國通脹水平開始從高位回落。

圖表5：1980年利率與經濟走勢背離

資料來源：Wind，中金公司研究部

次貸危機前，2005年到2007年之間，美聯儲爲了控制消費的快速擴張與房地產經濟過熱，連續17次加息，經濟出現明顯的下滑跡象，PMI高位回落，經濟增速放緩，而此時的通脹率則降至了2%-3%左右的低位，但名義和實際利率均有所上行（圖6）。

圖表6：2005年利率與經濟走勢背離

資料來源：Wind，中金公司研究部

從歷史上幾次經濟走勢與利率的背離情況來看，2021年下半年至2022年一季度，美聯儲政策方向和美國經濟表現似乎與1968年比較相似，表現爲通脹開始擡升，但疫情影響下爲保證最大就業和經濟動能的持續修復，美聯儲政策收緊滯後，名義利率開始擡升；而步入2022年二季度，美聯儲政策方向和美國經濟表現則與1980至1981年階段更爲相似，表現爲通脹大幅擡升且高居不下後，美聯儲不得不逐步提升政策收緊力度，通過大幅加息、提高實體融資成本來抑制需求並控制通脹，對應名義和實際利率開始擡升，但經濟需求指標開始下滑。

從對上述幾次美債利率和經濟表現背離的持續時間、經濟情況、利率等指標變化的數據統計來看（圖7）：

圖表7：美國五次利率與經濟背離各項指標變化幅度

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：10年實際利率數據截至2022年8月，其餘數據截至2022年9月

背離持續時長方面：過去利率與經濟表現的背離通常都在1年到2年之間，而自從去年美國PMI高位回落開始，利率與經濟走勢背離則是持續將近1年左右，因此參考歷史來看，此次背離的趨勢在短期內仍可能繼續延續。

利率表現方面：雖然這次利率在歷史的絕對水平不算高，但是在短時間上行的幅度較快，從去年十月起已經上行將近200bp，僅次於1968年，但實際利率上行幅度僅爲29bp，這主要是由於在去年年末，美聯儲貨幣政策仍然較爲寬鬆，在名義利率開始上行時，實際利率仍處於下行階段，實際利率從今年3月，也就是美聯儲加息政策開始時，纔開始上行，累計上行幅度達到了129bp，同樣接近1968年實際利率的上行幅度。

經濟表現方面：相較於1968年和1973年，此次經濟走弱並不是最爲嚴重的，名義和實際GDP同比分別下滑0.69%和3.16%，同樣可以看到此次美國PMI下滑9.9，與1968年較爲接近，但GDP的下行幅度還未達到1968年的水平。

同樣從梳理來看，歷次背離之後的收斂往往始於美國經濟衰退程度明顯加深、失業率升至高位、通脹見到拐點，直到這些信號出現，美聯儲政策纔會開始轉向放鬆，並推動利率的重新回落。而此次來看，目前美國經濟動能雖有走弱，但就業市場的強勁仍然對需求端有所支撐，同時通脹回落並不明顯，甚至仍在超市場預期，即便是融資方面，壓降也更多體現在直接融資和赤字的縮減，但包括信貸等間接融資市場，仍維持了一定的增長。從這一角度來看，我們認爲短期內在沒有看到就業的走弱之前，還是很難見到美聯儲政策的轉向，美聯儲可能仍會延續加息的政策，但在力度方面，也有其靈活調整的可能。在這一假設下，美債利率和經濟指標的背離可能仍會延續並可能進一步加深，美債利率尤其是短端利率的拐點可能仍需等待。但考慮到市場對美聯儲預期走在政策操作之前，且美聯儲更加激進收緊的可能性不高，我們認爲美債利率進一步大幅上行的空間可能也相對可控。

來自中國的經驗

其實回顧中國債市和經濟表現來看，我國也曾在2013年和2017年出現過債市利率走勢與經濟基本面相背離的情況（圖8），通過回顧這兩個時期上述背離的背景、過程及後續利率拐點出現、背離重回收斂的原因，可能也對當下美債利率的後續走勢有所啓發。

圖表8：2013年和2017年債市利率走勢曾與經濟基本面相背離

資料來源：同花順，中金公司研究部；數據區間爲2007年1月至2019年12月

2013年：監管趨嚴下“錢荒”引發債市利率與經濟基本面背離，後爲託底經濟，貨幣政策確認轉向寬鬆，利率拐點出現。

2013年6-12月，受監管趨嚴、央行收緊以規範迅速發展的同業業務的影響，儘管核心CPI同比增速穩定在2%以下低位、工業增加值與實際GDP同比增速再度趨於下行，但是債市利率卻走出單邊上行行情，“錢荒”環境下10年期國債收益率月均值由當年5月的3.42%累計上行113bp至12月的4.55%。

具體而言，2012年中國經濟復甦態勢轉弱，政策再次轉向依託地產、基建發力提振經濟，在實體融資需求旺盛、銀行表內放貸受限、金融機構逐利驅動下，金融業轉向同業創新，銀行資產端結構也向非標、同業等高收益資產傾斜，非標融資佔社會融資增量的比重由2011年末的12%增加13ppt至2013年的25%（圖9），影子銀行迅速發展，也導致實體經濟債務槓桿不斷擡升，同時由於表外業務監管難度較高，加大了隱性金融風險。在此背景下，2013年3月底，彼時銀監會出臺《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，將非標資產佔理財資產池的比率上限限制在35%，非標監管趨嚴，但彼時對債市影響相對有限；6月，中國央行轉向防範風險、盤活存量，由於此前“一行三會”模式下，央行缺少對金融機構的直接監管權限，只能通過貨幣政策收緊流動性、擡升資金利率水平倒逼金融機構去槓桿，具體表現爲維持正回購操作、重啓發行3個月央票等，引發投資者對資金面產生悲觀預期，商業銀行作爲資金主要融出方也趨於謹慎、同業業務發展最快的股份行甚至轉爲大額融入，導致6月20日“錢荒”，當日R001和R007均跳升3-4個百分點至11%上方，1年期國債上行30bp至3.56%，10年期國債和國開債收益率亦分別跳升15bp和18bp至3.70%和4.40%，單日升幅創下歷史記錄；此後，資金面整體明鬆暗緊、鎖長放短，包括8月央行延續續發3年期央票等，使得投資者出於對資金面的不確定而始終保持謹慎態度，而由於非標資產具有收益高、不估值、剛性兌付等多重優勢，疊加存款流向同業創新的銀行導致大行配債力量弱化，整體而言資金面邊際收斂對債券市場打擊更大，導致標債明顯下跌、市場波動也增大。

圖表9：2012年非標佔社融增量比重明顯擡升

資料來源：同花順，中金公司研究部；區間爲2002年至2019年

2014年，貨幣政策確認邊際轉鬆推動短端利率如1年期國債收益率先快速回落，而社融同比增速回落至低位、經濟增速與通脹水平繼而持續下行則是推動此輪債市利率與經濟基本面收斂的重要原因。2014年初，由於仍處於2013年下半年“錢荒”陰影中，疊加數據真空期擾動較小，債市相對更關注央行舉動以判斷貨幣政策取向，整體偏悲觀和謹慎。不過隨着春節前後資金面均維持相對寬鬆，公開市場操作亦無超預期收緊行爲，疊加3月工業增加值、通脹數據被確認明顯下行，市場緊張情緒纔有所緩解，1年期國債收益率快速下行，至4月初即已累計下行逾100bp至3.09%附近，而10年期國債下行在此期間僅下行6bp至4.50%。至二季度，由於社融同比增速下行至歷史較低水平（圖10），工業增加值增速也持續走低，爲託底經濟，央行明顯轉向，通過定向降準、再貸款等措施向市場傳遞貨幣政策穩中偏鬆的基調，市場對於貨幣政策緊縮預期逆轉，10年期國債亦開始快速下行，二季度累計下行近50bp至6月末的4.06%。後續在經濟下行促使貨幣政策放鬆、主動負債方式即同業存單的創設帶動銀行擴大資產端進而擡升債市配置需求，2014-2016年國內債市迎來三年牛市。

圖表10：2014年社融同比下行至歷史較低水平

資料來源：同花順，中金公司研究部；數據區間爲2009年1月至2015年12月

2017年：金融防風險下緊貨幣帶動債市利率與經濟基本面背離，後在內憂外患局勢下爲改善“緊信用”局面貨幣政策轉向寬鬆，債市利率轉爲下行。

2017年金融防風險下嚴監管、緊貨幣替代基本面成爲債市利率走勢的主要驅動因素，中國債市基本單邊走熊，其中下半年工業增加值與GDP同比增速未能延續上半年擡升趨勢、顯示疲態，CPI同比增速相對平穩，而債市利率則延續上行態勢，10年期國債收益率月均值由6月末的3.57%累計上行32bp至12月末的3.89%，尤其在四季度加速走高、累計上行27bp，與經濟基本面背離。

我們認爲當年金融監管趨嚴的觸發劑在於，2009年以來金融體系快速膨脹過程中大量金融資源流向房地產、殭屍企業等主體，阻礙經濟結構優化，不能有效支持供給側改革。在此期間單位社融對GDP的貢獻率不斷下降（圖11），2015、2016年尤爲明顯，並導致宏觀槓桿率快速攀升。同時，金融體系日益膨脹、複雜化，而監管尚不統一，因而在低利率環境下容易出現資金空轉、套利、加槓桿等現象，也會導致市場波動加劇、系統性風險加大。2016年年底，中央經濟工作會議就已強調要把防範金融風險放到更加重要的位置；2017年全國金融工作會議提出要緊緊圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務，迴歸本源、加強監管協調、補足短板，奠定金融嚴監管基調。當年央行邊際收緊貨幣政策，三次上調公開市場操作利率，倒逼金融機構去槓桿，並正式將表外理財納入廣義信貸管理；“三會”均出臺針對性金融監管措施，如銀監會的“三三四十”[1]，金融市場業態重塑。2017年四季度，儘管經濟基本面弱於預期，但是隨着市場對於監管強化的預期加深、疊加11月中旬“資管新規”徵求意見稿正式落地，嚴監管下銀行表內、表外債券配置需求力量均弱化，疊加市場沉浸在悲觀謹慎情緒中，債市利率迅速擡升，10年期國債和國開債分別從9月末上行38bp和75bp至四季度高點3.99%和4.94%。

圖表11：2009年以來單位社融對GDP貢獻不斷下降

資料來源：同花順，中金公司研究部

進入2018年，廣義流動性明顯萎縮，社融同比增速在2017年10月開始持續下行（圖12），且下行速度有所加快，至2018年1月已下行1.5ppt至13.4%。爲對衝廣義流動性緊張，央行自2018年年初以來在狹義流動性層面保持寬鬆，包括春節前使用CRA、多次降準、季末增加流動性投放以熨平資金面波動等。貨幣政策邊際轉鬆，疊加3月下旬中美貿易摩擦拉開序幕，引發了債券收益率的下行，2018年一季度1年期和10年期國債分別下行近50bp和15bp至3.32%和3.74%。此後受經濟下行壓力加大、中美貿易摩擦不斷升級等影響，市場風險偏好下行，而貨幣政策轉向寬鬆進一步推動債市利率進入下行通道，向經濟基本面走勢收斂。

圖表12：2017年10月社融同比開始持續下行

資料來源：同花順，中金公司研究部；數據區間爲2017年1月至2019年12月

整體而言，2013年和2017年經濟基本面整體尚可但趨於下行而債市利率卻走高，主要是金融防風險基調下金融監管和貨幣政策有所趨緊，在此期間市場情緒較爲謹慎，市場波動變大，而當狹義流動性收緊進而傳導至廣義流動性收縮、進而影響經濟動能致使經濟走弱時，貨幣政策會開始轉向寬鬆，市場情緒繼而會在猶疑與多次確認後好轉，債市主線向基本面迴歸，利率走勢重新向經濟基本面表現收斂。

從中國自身經驗來看，同樣也可能看到，貨幣政策的轉向和拐點需要看到融資需求降至低點，並開始拖累內需和經濟動能。而對於利率而言，則還需要一段額外的時間留給投資者確認貨幣政策已經轉向，當投資者確認了政策重回寬鬆，則利率會以較快的回落向經濟動能收斂。對於美國市場而言，由於目前實體信貸需求仍相對強勁，可能還需要看到信貸的進一步收緊、實體需求的明顯走弱，才能看到政策的鬆動。不過相比於中國債市而言，美國投資者對美聯儲政策的預期往往走在政策實際落地之前，因此相對而言，可能無需額外或僅需較短的時間便能確認並接受美聯儲政策轉向，屆時利率下行的幅度和速度可能也會更快。

美債利率與經濟表現的背離也孕育了一定的反向機會，尤其是長端利率

綜合美國自身和中國經驗來看，利率水平與經濟表現的背離最終仍會通過貨幣政策轉向而得到收斂。就目前而言，強勁就業和高通脹的雙重約束下，短期內可能很難看到美聯儲政策的轉向，但由於經濟動能指標已經有走弱跡象，我們認爲美聯儲進一步提升加息力度的可能性也並不太高。這也就意味着，雖然美聯儲政策拐點可能言之尚早，但進一步激進的概率也不大，那麼在當下利率水平已經與經濟背離了接近1年的背景下，美債利率、尤其是長端利率可能也已經孕育了一定的反向機會。如果最終美國10年國債收益率上升到4.5%附近，我們認爲可以考慮開始加大配置力度，因爲即使最終美聯儲加息到5%，2年期國債利率到接近5%的水平，那麼10年期國債在曲線倒掛的情況下，也一定程度上充分反映加息預期，即使不完全反映，也大部分反映了。這種情況下，即使不能馬上獲得收益，但隨着時間推移，到明年年末，美債利率可能會有不低幅度的下降，我們認爲，中長期而言，這是一個較好的配置機會。

對於投資者來講，收斂的宏觀邏輯其實比較好理解，更爲關心的可能在於利率與基本面收斂的時間點判斷上，我們認爲更有可能在明年一季度甚至不排除今年年末就會出現，而且收斂可能更多體現在長端利率層面。從目前通脹和就業約束來看，雖然部分指標有所走弱，但離迴歸到正常水平仍有不低的空間；從美國廣義流動性增速來看，也尚未迴歸到疫情前水平。因此對美聯儲政策而言，短端利率在短期內維持強勢和高水平仍有一定的必要性，明年上半年可能也比較難看到美聯儲降息的操作。不過如果通脹高居不下疊加美國經濟動能持續走弱，我們認爲不排除美聯儲可能會採取其他措施，比如“扭曲操作”等，通過穩定長端利率的方式，來調控經濟的內生性增長。歷史上美聯儲曾有兩次實施“扭曲操作”。1960年初，美國經濟再次陷入衰退，爲應對黃金外流對美元構成的潛在威脅，1961年美聯儲再次推行限制性貨幣政策，不再單純依靠短期利率變化來應對國際收支的失衡，而是同時藉助扭曲操作（Operation Twist），通過買入長期國債並賣出短期國債，以試圖提高短期利率、降低長期利率，因爲較高的短期利率將抑制資本外流，搭配較低的長期利率則可以鼓勵投資提振經濟動能。2011年9月，美聯儲第二次實施 “扭曲操作”以延長所持國債資產的整體期限，其目的在於通過買入長期國債，引導長端利率下行，從而助推與長端利率掛鉤的貸款利率，比如按揭和車貸利率的下行，託底經濟。相比於直接降息或重新擴表等操作而言，“扭曲操作”不會導致美聯儲資產負債表的擴大，也不會向實體釋放額外的流動性，不會推升廣義流動性，進而也就可以減少刺激通脹重新擡頭升溫的機會。

如果美債後續與基本面表現開始收斂，那麼收斂幅度上來看，我們認爲空間可能比較可觀。從中美經驗來看（圖13、圖14），美國方面，1982年大通脹後期利率下行幅度最大，美國10Y國債從高點後推的3M、6M和12M內的下行幅度分別高達196bp、376bp和345bp；中國方面，2013年背離之後的收斂過程中，中國10Y國債利率從高點後的3M、6M、12M內的下行幅度分別爲20bp、55bp、107bp，而在2017年背離之後的收斂過程中，對應的下行幅度則縮窄至11bp、35bp和59bp，下行幅度的縮窄本身也與利率高點的絕對值水平有關。可以看到每輪利率下行週期中，下行幅度都比較可觀，且下行持續時間也往往較長，下行前利率絕對值水平越高，後續下行幅度也往往更大。不過過往美國利率下行週期中，政策需要額外的放鬆刺激就業的回暖，因此也就需要政策利率的額外補降，考慮到此次美國就業的相對強勁，即便後續美聯儲重新放鬆，如果就業數據沒有過於疲軟，那麼其實也無需額外的利率補降刺激，因此政策利率的下調空間可能偏中性，對應美債短端利率的回落可能也會相對弱於長端利率。

圖表13：美國利率與經濟動能收斂階段的表現

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表14：中國利率與經濟動能收斂階段的表現

資料來源：Wind，中金公司研究部

對於美元而言，由於美國短端利率可能仍會維持在高位，美聯儲轉向仍需時間，疊加全球經濟增速的潛在放緩，美元可能仍會維持相對強勢，但進一步擡升的風險和空間也並不大。從以往幾輪強勢美元拐點走弱的經驗來看，通常有兩種情況，一種是全球經濟動能向好，美國經濟份額佔全球比例回落，全球風險偏好擡升，美元資金流出，投向新興市場等經濟存在潛在高增長的地區，美元需求減弱、外幣需求走強，帶動美元指數轉向；另一種則是美國因自身經濟不確定性增加、高通脹擾動等，導致美元信用崩塌、資金外流，引發美元貶值。目前來看，雖然美國有一定的高通脹擾動，但在美元指數權重中佔比相對較高的歐元和英鎊而言，也面臨同樣的通脹貶值影響；此外，全球經濟體表現上，當前無論是歐洲、日本等發達經濟體，還是新興市場，都或多或少面臨不低的增長走弱壓力和政策的不穩定性，因此短期內全球風險偏好難見明顯起色。在這樣背景下，短期內美元指數也不具備大幅轉向的條件，我們認爲明確的拐點可能同樣需要等到明年二季度乃至下半年。不過對人民幣而言，雖然在強勢美元下可能仍有壓力，但相對於一籃子貨幣，人民幣可能仍會維持強勢。包括我們看到雖然目前美元兌人民幣已回到7.25附近高於2020年3月高點，但相對一籃子貨幣的人民幣匯率指數仍遠高於2020年3月的低點（圖15）。

圖表15：人民幣相對一籃子貨幣仍較強

資料來源：Wind，中金公司研究部

整體而言，我們認爲目前明顯與經濟動能表現背離的長端美債利率已經孕育了一定的反向交易機會，投資者可以適度考慮提前埋伏佈局，但可能也需要付出一定的耐心等待。考慮到部分美國經濟動能指標已經走弱，美聯儲更加激進收緊政策的概率相對不高，美債利率雖然短期內難言大幅回落，但築頂的可能性在提升。如果最終美國10年國債收益率上升到4.5%附近，我們認爲可以考慮開始加大配置力度，中長期而言，這是一個較好的配置機會。從美國自身和中國過往經驗來看，我們認爲在明年一季度甚至不排除今年年末時點，可能就會見到美債長端利率下行並向經濟動能收斂的拐點出現。而在收斂幅度和節奏上，考慮到美聯儲政策可能從疫情後的大開大合迴歸到精細化調控，我們認爲美債利率的回落時間跨度可能會長於以往的利率下行週期，但累計下行幅度大概率會持平過往，美債利率最終可能會回落至與通脹和產出匹配的2%-3%附近。