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本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者： 吳其坤 趙欣悅等

自2021年1月以來，海外國家出入境政策已經歷了3輪較大的放寬調整，當前多個國家航空市場經營量已恢復至疫情前8成以上。在當前全球通貨膨脹、油價高企、經濟面臨潛在下行風險的情況下，海外航司3Q22仍錄得良好的業績表現。我們分析了海外航司在經營修復中的特徵，以此來看中國航司未來的修復路徑。

摘要

我們統計的12家海外航司3Q22合計收入較2019年同期增長6%（環比改善6個百分點），淨利潤較2019年同期下滑13%（環比改善16個百分點）。航司在修復中有以下趨勢，我們認爲這些趨勢在中國有望復刻：

► 供給：3Q22恢復至2019年同期86%但近期恢復趨緩，我們發現海外靜態運力仍小幅增長，但利用率未完全修復，主要由於人工欠缺（飛行員和機場人員）限制運力充分恢復；生產商產能問題日益凸顯，但暫不構成運力修復的主要限制。中國方面，我們認爲供給調整同樣並非一蹴而就，但恢復阻力相對海外或較小。

► 需求：3Q22恢復至2019年同期85%，供需關係基本恢復正常。休閒恢復快於商務，高端恢復快於中低端，大西洋航線3Q22表現靚麗。中國積壓需求有望在疫情影響較小時順利釋放。

► 票價：3Q22客公裏收益較3Q19增長18%，扣除油價後仍有小幅上漲；亞洲航司國際線票價水平回落但仍較疫情前有雙位數漲幅。中國供需改善外，票價市場化改革打開核心航線提價空間；國際線票價彈性大，有望帶來比國內線更高的盈利彈性。

► 單位成本：3Q22單位ASM營業成本較2019年同期高26%，單位航油成本上行67%，單位非油成本上行14%，我們認爲主要由於低利用率下部分固定成本無法充分攤薄，以及通脹影響。中國方面，我們認爲同等恢復程度下，國內單位非油表現或好於海外。

► 公司比較：低成本航司在恢復過程中體現出運力恢復快、價格提升慢、單位成本控制良好的共同特點；貨運業務佔比高的亞太航司利潤表現良好。

風險

疫情反覆超預期；油價大幅上漲；人民幣兌美元大幅貶值。

正文

報告要點：海外航司“馭險起飛”，中國航司如何修復？

我們分析了全球航空業3Q22業績情況，以此來看中國航司未來修復路徑。自2021年1月以來，海外國家出入境政策已經歷了3輪較大的放寬調整，當前多個國家的航空市場經營量已恢復至疫情前8成以上。根據我們統計的12家海外航司[1]業績表現，在全球通貨膨脹、油價高企、經濟面臨潛在下行風險的情況下，這些航司3Q22合計收入較2019年同期增長6%（環比改善6個百分點），淨利潤較2019年同期下滑13%（環比改善16個百分點）。我們認爲航司在修復過程中有以下趨勢，這些趨勢在中國有望復刻，包括：

► 供給：3Q22恢復至2019年同期86%但近期恢復趨緩，我們發現海外靜態運力仍小幅增長，但利用率未完全修復，主要由於人工欠缺（飛行員和機場人員）限制運力充分恢復；生產商產能問題日益凸顯，但暫不構成運力修復的主要限制。中國方面，我們認爲供給調整同樣並非一蹴而就，但恢復阻力相對海外或較小。

► 需求：3Q22恢復至2019年同期85%，供需關係基本恢復正常。休閒恢復快於商務，高端恢復快於中低端，大西洋航線3Q22表現靚麗。中國當前需求低位運行，但積壓需求仍有望在疫情影響較小時順利釋放。

► 票價：3Q22客公裏收益較3Q19增長18%，扣除油價後仍有小幅上漲；亞洲航司國際線票價水平回落但仍較疫情前有雙位數漲幅。中國供需改善外，票價市場化改革打開核心航線提價空間；國際線票價彈性大，有望帶來比國內線更高的盈利彈性。

► 單位成本：3Q22單位ASM營業成本較2019年同期高26%，單位航油成本上行67%，單位非油成本上行14%，我們認爲主要由於低利用率下部分固定成本無法充分攤薄，以及通脹影響。中國方面，考慮起降費、民航發展基金的收費標準，我們認爲同等恢復程度下，國內單位非油表現或好於海外。

► 公司比較：低成本航司在恢復過程中體現出運力恢復快、價格提升慢、單位成本控制良好的共同特點；貨運業務佔比高的亞太航司利潤表現良好，即便客運修復緩慢。

圖表：海外航司與中國航司3Q22業績表現對照

資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：海外ASM、RPM、客座率恢復情況

資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：海外航司價格恢復情況

資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：海外航司收入表現

資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：海外航司淨利潤表現

資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：海外放開的特徵及中國對照

資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：海外出入境放開節奏

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

五個維度看全球航空業3Q22表現

供給：利用率未完全修復，人工數量制約大於生產商制約

靜態運力仍小幅增長，但利用率或未完全修復。3Q22我們統計的海外主要航司運力較疫情前同期下滑14%，美國、歐洲、亞太分別下滑10%、12%、33%。歐美近期供給修復放緩（3Q22的下滑幅度僅比2Q22收窄低個位數百分點），多數航司預期4Q22和1Q23運力仍將持續修復，但修復幅度較小。拆分供給看，我們認爲歐美當前主要限制在於利用率（較疫情前下滑10%）而非機隊數量（較疫情前增長2%），除亞太仍有部分長航線無法執飛的因素外，飛行員和機場的瓶頸同樣值得關注。

圖表：各地區航司ASM修復情況

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：歐美運力修復因素拆分

資料來源：CAPA，中金公司研究部

圖表：主要航司4Q22及1Q23運力修復預期（公司指引）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

有效飛行員數量爲美國運力修復的主要限制。新冠疫情初期，航司通過員工自願的“提前退休計劃”出清大量飛行員（2020年末歐美主要航司員工數量同比下滑17%）。目前美國主要航司員工數量已恢復至接近疫情前水平，但新進入者有一定的培訓時間，同時考慮新冠疫情反覆下造成的缺勤率提升，因此有效飛行員數量較疫情前仍存在較大差異。西南航空管理層認爲，在2023年的大部分時間裏，飛行員問題仍然是制約供給增長的主要問題[2]。

圖表：主要航司員工數量變化情況

注：此處含美國航空、聯合航空、西南航空、法荷航、國際統一航空、漢莎航空資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：美國航司員工總數基本恢復至疫情前

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

由於員工短缺導致的機場運行限制。該問題在歐洲尤爲明顯，例如倫敦蓋特威克機場在7、8月分別將航班限制在每天825、850架次（8月水平較疫情前低10%）[3]；希思羅機場設定7-10月的離港旅客量上限爲10萬人次，較2019年日均水平低10%；阿姆斯特丹史基浦機場在7~10月則將日離港旅客處理量上限設定在7萬人次左右（較疫情前水平低約3成），並計劃在2023年3月底前對離港旅客量均做出限制，主要考慮安保人員欠缺[4]、增加航班的穩定性並提供可靠的旅行體驗，基於此，法荷航也下調了4Q22的運力恢復指引。美國航司管理層對該問題反饋較少，但地面設施及地服員工的不足也導致旺季機場出現處理能力暫時有限，航班取消率較往常偏高。

除機場方面原因外，航司地勤人員也存在較其他員工更爲嚴重的短缺，例如法荷航的三類正式員工中，地面員工恢復最慢；希思羅機場管理層表示與航空公司簽約的地勤人員僅以不到疫情前水平的70%運營[5]。

圖表：希思羅機場離港旅客吞吐量：設定7至10月的日旅客處理量上限

資料來源：公司公告，中金公司研究部

生產商產能問題日益凸顯，但暫不構成運力修復的主要限制。多家航司的管理層表示波音、空客的產能並未滿足公司的預期，例如美國航空Q3預期2023年B737MAX的交付量爲19架（之前爲27架），瑞安預期在聖誕假期前波音僅能交付剩餘21架原本應交付訂單中的一半。2022年前9月波音、空客月均產能爲36、49架，分別爲疫情前同期的58%、87%。我們認爲由於供應鏈問題導致的交付問題正在逐漸凸顯，波音、空客正逐步下調交付量計劃（例如空客於2022年7月下調全年交付計劃20架至約700架[6]）。目前我們認爲空客交付問題相對較小，公司計劃2022年全年交付量將修復至7成水平，主力機型A320年末交付水平基本恢復至疫情前；波音預期主力機型737MAX的2023年產量將修復至疫情前約7成水平，整體交付量修復或需等待2025/2026年。儘管如此，除瑞安外，多數航司管理層表示這暫不構成當前限制運力修復的主要原因。

圖表：波音、空客月度平均交付量情況

注：2022年爲1-9月情況資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：波音空客交付計劃

資料來源：彭博資訊，FlightGlobal，中金公司研究部

中國參考：我們認爲國內供給調整同樣並非一蹴而就，但面臨問題相對海外或較小，1）飛行員以及其他航空從業人員供應較疫情前下降但幅度較小，根據2022年全國民航年中工作電視電話會議信息，2020年來我國成熟可用機長減少215人，佔比1.1%；機務人員流失9298人，流失比例14%[7]；從主要上市航司員工數量看，2021年末員工總數僅比2019年末減少2%。2）機場從業人數下降，4家A股上市機場2021年末員工數較2019年末減少11%，我們預期若行業快速修復，機場、空管方面亦有一定運行壓力，但就疫情後的快速修復階段（2021年4月）看航班取消及延誤率整體可控；3）機隊規模疫情期間保持小幅增長，大幅引進需求或等待2024年後：疫情以來我國主要航司機隊引進增速亦放緩但截至2021年9月主要上市航司機隊數相較於2019年12月仍增加6%（年均增速2.1%），我們預期到2024年時行業供需平衡基本修復，在此之前機隊引進並非運力修復的主要瓶頸。

圖表：我們預期2024年時行業恢復供需平衡，大幅引進需求或在2025年後

注：2022行業ASK、RPK增速分別爲-25%、-28%；2022行業ASK、RPK增速分別爲85%、156%，未顯示於圖中   資料來源：民航局，CAAC，公司公告，中金公司研究部

需求：休閒領先，商務提速；跨大西洋成爲“黃金”航線

需求修復強勁。3Q22我們統計的海外主要航司RPK較疫情前同期下滑15%，修復程度較上季度收窄5個百分點，美國、歐洲、亞太分別下滑10%、12%、33%。需求的強勁修復和供給受限情況下，客座率較2019同期差異收窄至0.8個百分點，其中美國航空業客座率已略超2019年同期水平。向前看，我們發現多數航司認爲需求尚未受到經濟衰退的影響，瑞安航空小幅上調了2023財年的旅客量預期，較疫情前同期高13%；法荷航的長航線在2022年10月已預售75% 4Q22的和32% 1Q23的機票，僅比疫情前同期的預售比例低2、3個百分點。

休閒強於旅遊、高端修復良好。就出行目的劃分，多數航司的休閒出遊恢復好於商務，歐美多數航司的休閒出行收入已完全修復或高於疫情前水平，而商務出行收入平均約恢復至疫情前75%左右水平。值得一提的是，美國航空、國際統一航空均提及“休閒商務”（Bleisure）成爲疫後出行的新趨勢，越來越多的人羣模糊工作和個人生活的邊界，例如在出差的過程中加入當地遊玩的時間，美國航空估計目前其45%的出行來自該類需求。分產品看，我們認爲多數航司的兩艙恢復程度好於經濟艙：達美航空的兩艙恢復程度較經濟艙高出10個百分點，法荷航長航線上的兩艙客座率已高出疫情前水平而經濟艙尚未完全修復。

圖表：海外RPK較2019年同期變化

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：海外客座率較2019年同期變化

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：美國航空商務和休閒恢復情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：美國典型的旅遊航線表現保持良好表現：以夏威夷爲例

資料來源：夏威夷政府官網，中金公司研究部

歐美航線恢復領先。3Q22大西洋航線復甦強勁，從美國航司表現看，太平洋航線RPM較2019年同期提升1%，超越拉美航線成爲恢復最佳的航線；收入層面較疫情前提升27%，表現亦最爲領先。法荷航管理層表示歐美航線爲3Q22表現最亮眼的部分，RPK首次超越疫情前，平均票價上升25%。我們認爲除出入境管制放寬外，美元升值（年初至今歐元兌美元貶值9%）推動了自美赴歐人羣積壓需求的釋放。

圖表：美國分航線RPK較2019年同期變化

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：法荷航分航線RPK較2019年同期變化

資料來源：公司公告，中金公司研究部

中國對照：短期看國內線需求呈現波動趨勢，2020、2021、2022年初至今國內線RPK分別爲2019年同期的69%、75%、49%。在疫情影響較大的2022年4月，國內線RPK僅爲2019年同期的17%，接近疫情以來的低點水平。我們認爲疫後國內線增長將逐步回到正軌，參考2021年4月，在疫情影響較小時國內線RPK較2019年同期增長9%。長期需求增長動力仍在。2010年至2019年，航空業RPK同比增速平均爲GDP同比增速的1.7倍。中國航空市場普及率仍較低，中國人口總數是美國的四倍多，人均乘機次數（0.47次）僅爲美國的六分之一，即便在人均GDP類似的國家中滲透率也偏低。30年代至40年代中葉是美國航空業的高速發展期，當時美國人均GDP水平爲8000～13000美元（不變價）。我們認爲隨着中國人均GDP達到1萬美元，航空市場也有望進入繁榮期。

票價：上行幅度覆蓋油價；亞太國際線仍保持雙位數增幅

票價上行幅度有效傳導油價及通脹。從3Q22票價指標看，我們統計的全球主要航司3Q22客公裏收益較3Q19增長18%（客座率較2019同期下滑0.8個百分點的情況下），分航線看，國內線、國際線分別增長13%、20%；分區域看，美國、歐洲、亞太分別上漲20%、15%、21%。扣除油價後，我們預計客公裏收益較2019同期有低個位數上漲，我們認爲主要受到強供需關係推動。展望未來，考慮航線供給增多，多數航司預期票價上行幅度將有所下滑，但仍較疫情前有漲幅。

圖表：全球航司客公裏收益變化（分航線）

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：全球航司客公裏收益變化（分區域）

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：4Q22單位ASM營收漲幅預期（公司指引）

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

亞洲航司國際線票價水平回落但仍較疫情前有雙位數漲幅。我們認爲亞太航司國際線修復對中國具有參考意義，因此前均存在較多入境管制，供給極少的情況下導致國際線運價較高。例如，新加坡航空國際線在疫情初較2019年有2倍漲幅，在運力恢復至疫情前7成時，客收仍較疫情前高約30%；大韓航空國際線在疫情初較2019年有75%漲幅，在運力恢復至疫情前5成時，客收仍較疫情前高約40%。

圖表：新加坡航空運力恢復和票價漲幅的關係（相較於2019年同期）

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：大韓航空運力恢復和票價漲幅的關係（相較於2019年同期）

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

中國對照：供需改善外，票價市場化改革打開核心航線提價空間。根據2016年發佈的《民用航空國內運輸市場價格行爲規則》，航司每航季上調航線不超過自身實行市場調節價航線總數的15%，每條航線、每航季全價票漲幅不得超過10%，也就是說實行市場調節價的航線每年可以有20%的全價票上調空間。目前，國內前20大航線（佔三大航收入各自約20%-30%）全部爲市場調節價，其中京滬航線是國內標杆航線，自2018年實行市場調節價至今，經歷五次提價，部分航司的經濟艙全價票價已從1240元漲至1960元，漲幅達58%。全價票的提升意味着航司票價上限的提高，隨着一輪輪提價，行業潛在的盈利彈性不斷增大。

國際線票價彈性大，有望帶來比國內線更高的盈利彈性。2020年4月以來國際線供給持續處於低位，票價則逐步走高並體現出較強的彈性，1H21、2H21、1H22主要上市航司國際線供給分別爲2019年同期的6.3%、5.4%、4.3%，而客公裏收益則爲2019年同期的3.7倍、4.2倍、5.5倍。海外方面，新加坡航空在疫情嚴重時期客收爲疫情前三倍，隨着供給恢復，當前客收處於逐步回落趨勢，在客流恢復至疫情前60%~70%時，客收較疫情前高20%~30%。

圖表：上市航司分不同區域航線客公裏收益情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部

單位成本：低利用率及高通脹水平推升單位非油

單位航油伴隨油價上行；單位非油受利用率下行及通脹影響。3Q22我們統計的海外主要航司單位ASM營業成本較2019年同期高26%，其中美國、歐洲、亞太分別上升30%、20%、34%；分類型看，單位航油成本上行67%，同期布油價格上行64%，歐洲航司上行幅度相對較小，我們認爲與該地區航司進行了較多的燃油對衝相關。單位非油成本上行14%，我們認爲主要由於低利用率下部分固定成本無法充分攤薄，以及通脹影響，以美國爲例拆分看，單位人工、起降費用的上行爲單位非油上漲的主因。

展望未來，多數航司預期伴隨着運力修復，單位非油成本將趨於下行，但4Q22較2019同期仍有低雙位數的漲幅。

圖表：全球航司單位成本較2019年同期漲幅情況

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：3Q22全球航司單位成本較2019年同期漲幅情況（分地區）

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

中國對照：我們認爲同等恢復程度下，國內單位非油表現或好於海外。1H22國內主要上市航司ASK較2019年同期恢復39%，單位ASK燃油成本和非油成本分別較2019年同期增長60%、96%。我們認爲同等恢復程度下，國內單位非油表現或好於海外，考慮1）國內機場起降費並未進行調升，同時由於我國機場起降費在全球屬於較低水平，國內線先行修復下起降費結構性降低；2）國內民航發展基金繳納標準較疫情前下降20%。

公司比較：低成本航空經營恢復領先

低成本航司經營恢復領先，美西南和瑞安財務表現分化。低成本航司在恢復過程中體現出運力恢復快、價格提升慢、單位成本控制良好的共同特點。就運力恢復角度看，美西南、瑞安運力分別基本恢復至2019年同期水平、較2019年同期提升16%，較美國、歐洲整體情況分別好10%、28%；兩者客公裏收益分別較2019年同期提升5%、14%，在各自市場的提升幅度均爲最低，較整體低15、1個百分點；單位成本上，兩者單位非油分別較2019年同期高10%、低1%，較各自市場整體分佈低7、9個百分點。3Q22兩者業績表現分化，美西南收入較2019年提升10.3%、淨利潤較2019年下滑58%，兩項數據均爲美國四大航中最弱；瑞安航空收入較2019年提升31%、淨利潤較2019年提升18%，仍領先歐洲其他航司。根據美西南管理層的觀點和我們的觀察，公司3Q22業績疲弱主要由於客公裏收益表現較弱，一方面公司修改航班退票積分到期日政策[8]，另一方面公司所在市場暑期商務出行表現疲弱。

亞太表現分化，部分航司受益貨運業務大幅提升。亞太航司表現分化，日本航、全日空收入較2019年同期持平或微降，淨利潤較2019年同期低6成；而新加坡航、大韓航空收入較2019年同期提升9%、21%，淨利潤則大幅超越疫情前水平，我們認爲主要與公司貨運業務佔比較多且疫情以來業績大幅提升相關。

中國對照：低成本航司和貨運業務較多的航司恢復亦有望領先。我們認爲中國低成本航司在修復過程中亦體現出和海外航司類似的特徵。