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本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤 作者： 宋雪濤 向靜姝

美國小銀行在商業地產貸款的敞口明顯低於次貸危機期間，更重要的是CMBS市場規模遠小於RMBS, 且非政府發行債券比例遠低於金融危機期間，這個領域出現複雜衍生品導致的銀行流動性危機概率較低。風險較大的主要是商業辦公樓的地產貸款，特別是科技行業較為活躍的地區，不過監管已經開始關注商業地產可能存在的風險，銀行也自去年開始收緊商業地產貸款標準，目前商業地產貸款違約率仍處於歷史低位。

近期美國銀行業的負面新聞頻發，三月初管理資產規模高達9510億美元的全球最大另類資產管理公司黑石集團違約了一隻5.31億歐元的芬蘭商業地產抵押貸款支持證券。

由於商業地產抵押貸款是美國小型地區性銀行的貸款組合中佔比最大的一塊，而且歷史上看，導致銀行破產的主要驅動因素也是商業地產資產質量的惡化。因此，儘管導致黑石集團違約的底層資產在芬蘭，但依然引發了市場對於美國本土商業地產貸款及其衍生品可能出現連鎖風險的擔憂。

這一次在快速加息之下，美國商業地產的貸款和相關證券會像次貸危機時的居民住宅貸款及其衍生品一樣，造成美國銀行業的廣泛危機嗎？

考察商業地產貸款對美國銀行業的影響，首先要考慮的是資產質量是否有出現問題的跡象。事實上過去三年以來，美國商業地產市場表現出冷暖不均。

疫情後，正如電子商務加速了陳舊的購物中心的消亡一樣，遠程辦公也在摧毀寫字樓。寫字樓的空置率普遍較高，因為很多企業轉向了遠程辦公，不需要像過去那樣需要大量的辦公空間。這導致辦公物業的需求量減少，而空置率上升。

而工業和物流物業的空置率則相對較低，因為電子商務強勁增長因此對倉庫和配送空間的需求量明顯增加。由於房屋出租需求強勁，住宅物業的空置率也相對較低。

2023年1月，美國前50大城市的寫字樓平均掛牌價為38.04美元，同比升幅僅為1.1%（遠低於CPI房租通脹）。與此同時，美國寫字樓空置率上升至16.6%，較去年同期上升了0.8%。其中科技企業聚集的西雅圖和舊金山的寫字樓空置率上升了1.5%和2.9%，而大部分主要城市的寫字樓空置率略有回落。

美國監管機構從去年開始已經關注到了商業地產可能存在的風險。FDIC在2022年8月的《監管見解》(Supervisory Insights)報吿中曾表示：“考慮到疫情後工作和商業變化的不確定長期影響、利率上升的影響、通脹壓力和供應鏈問題，在即將到來的審查週期中，審查人員將加大對銀行商業房地產貸款交易測試的關注。”

最近半年，雖然美國商業地產價格在聯儲快速加息的影響下出現明顯下跌，但截至2022年四季度，商業地產貸款的違約率仍處於歷史低位0.68%，從底部0.65%剛出現回升。

考慮到銀行是商業地產抵押貸款的主要持有人，接下來的問題是潛在問題資產（商業地產貸款和衍生品）在銀行資產端有多大規模。

截至2022年底，美國商業地產的抵押貸款規模為3.6萬億美元，主要由商業銀行持有（65%），保險公司持有15%，MBS發行機構（主要為房利美和房地美）持有13.5%，REITS和外國銀行持有比例不足5%。目前商業地產貸款的規模既遠低於住宅抵押貸款的規模（13.4萬億），也不及次貸危機期間美國住宅抵押貸款規模的三分之一。

儘管疫情後，美國商業銀行持有的商業地產貸款規模超越了住宅抵押貸款，但由於銀行資產規模的膨脹，兩者佔銀行資產的比例僅為12.5%和10.9%，依然低於2006年高位的15%和19.5%。

美國銀行業的貸存比整體低於疫情前水平。分大小銀行來看，小型銀行的貸款和租賃規模佔存款的82%，新冠疫情前這一比例為88%，大型銀行的貸存比為60%，新冠疫情前為70%。

商業地產貸款在大型銀行和小型銀行的貸款組合中的佔比分佈為13.1%和42.7%，儘管商業地產貸款在美國小型銀行資產中的的敞口更大，但其與存款的比例為35%，佔比也一直較為穩定，低於次貸危機前接近50%的水平。

我們在《美國經濟可能“不衰退”》中提到，金融部門尤其銀行是提供房貸的主要機構，隨着經濟體的成熟，銀行更樂於提供房地產貸款，而企業融資需求逐漸轉向直接融資市場，因此金融部門槓桿與居民部門槓桿走勢接近。金融危機之後，美國居民部門和金融部門持續去槓桿，居民和金融部門負債佔GDP比例已經分別從金融危機高峯期接近100%和120%回落至75.6%和75%，金融部門的資產負債表整體相對健康。

除商業銀行貸款外，另一個需要關注的資產是以地產抵押貸款為底層資產的MBS（抵押貸款支持證券）。次貸危機期間，住宅抵押貸款證券（RMBS）佔美國GDP的比例高達50%，且非政府機構發行的RMBS（包括次級貸款）佔GDP的比例超過了15%。而截止2021年，RMBS佔GDP比下降至不到40%，且幾乎全部由政府機構（如房利美）發行，非政府機構發售部分大幅收縮。

商業地產抵押貸款證券（CMBS）方面，次貸危機期間規模佔GDP的比例不到6%，大部分為非政府機構發行，截至2021年，CMBS佔GDP比例小幅上升至6%，但非政府機構發行比例已回落至2%。

考慮到金融部門槓桿率已大幅降低，且商業地產抵押貸款證券化率較低，我們認為這個領域出現複雜衍生品導致的銀行流動性危機概率較低。

總的來説，目前美國商業地產貸款的質量問題，以及可能引發銀行業危機的潛在風險，均不像媒體所渲染出的那麼嚴重。

一方面，從資產質量的惡化來看，風險較大的主要是商業辦公樓的地產貸款，特別是科技行業較為活躍的地區。不過監管已經開始關注商業地產可能存在的風險，銀行也自去年開始收緊商業地產貸款標準，目前商業地產貸款違約率仍處於歷史低位。

另一方面，美國小型銀行在商業地產貸款的敞口明顯低於次貸危機期間，更重要的是CMBS市場規模遠小於RMBS，且非政府發行債券比例遠低於金融危機期間，這個領域出現複雜衍生品導致的銀行流動性危機概率較低。

風險提示

全球經濟深度衰退，美聯儲貨幣政策超預期緊縮，通脹超預期

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