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2023年底以來，銀行板塊藉着市場高紅利風格東風逆勢上攻，累計升幅超13%，大幅跑贏主流股指和多數板塊表現。其中，四大行屢次創階段性新高，股份制、城商行們也都升勢喜人。

如今，上市銀行們開始披露2023年成績單，部分龍頭表現不及市場預期，開始證偽此前業績增長穩健的上升邏輯。

光大銀行就是典型代表，A股最近5個交易日大幅下跌9%，H股3日大跌11%，一把吞噬2個月升幅。

此前，市場選擇高紅利板塊抱團，追求的無非就是業績增長穩健、分紅高，在宏觀大市疲弱大背景下進行防禦性配置。

但伴隨着紅利板塊一路上升，現在也到了業績兑現的時候，更應該警惕一下紅利風格大市暴升之後的投資風險了。

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A股42家上市銀行中，招行是經營優秀的代表性銀行，光大則是經營相對普通的代表性銀行。從這兩家銀行2023年成績單，可以一窺銀行業的整體表現。

2023年，招行營收3391億元，同比下滑1.6%，歸母淨利潤為1466億元，同比增長6.2%。營收系14年來首次負增長，原因是各個業務線均出現了收入下滑，包括淨利息收入和非利息收入均出現了下滑。

營收減少，利潤反而增加，其原因也很簡單，即通過大幅壓減信用減值損失，釋放一些利潤出來。

再看光大銀行，2023年營收1456.9億元，同比下降3.9%。歸母淨利潤407.9億元，同比下降9%。拉長時間看，年度營收負增長並不多見，僅在2009、2017、2022年出現過。歸母利潤出現負增長是2010年上市以來首次。

單季度拆分看，四季度營收同比下滑2.6%，降幅較三季度的-8%明顯收窄。但歸母淨利潤同比大幅下滑62%，環比下滑77%。主要系四季度資產減值損失同比增長67.9%，或源於信用卡、消費貸的資產質量壓力。

再看淨息差，2023年招行、光大分別為2.15%、1.74%，較2022年大幅下滑25BP、27BP，創下2005年、2017年以來新低。

淨息差是銀行獲利能力最重要的指標之一。該指標大幅下滑，代表着主營信貸業務面臨不小挑戰。資產端，在存量按揭利率調整以及LPR多次調降之下，貸款收益率降幅較大，生息資產收益率錄得較差表現。負債端，存款持續定期化以及同業融資成本上升導致整體負債成本上升。

非利息收入中，兩家銀行淨手續費及佣金收入均出現兩位數的下滑。此外，招行代銷基金、理財、信託均下滑20%左右，而保險收入增長了9.3%。不過，保險從去年三季度開始，定價下調，且新的監管出台，萬能險利率要進一步壓降到3%以下，給銀行的手續費會進一步減少，2024年這塊收入面臨較大挑戰。

不過，其他非利息收入，兩家銀行均同比增長了22%以上，源於中國債券市場牛市，大幅提振了投資收入，對沖了整體非利息收入的表現。

招行的非利息收入已經連續2年下滑，對該行輕資產大財富管理的戰略存在一定的壓力。此前市場給予招行較高的估值溢價，其中原因之一就是看重招行的財富管理，認為可以成為整體業務增長的小引擎。如今，這一預期需要修正。

再來看一下資產質量。不良貸款率，招行為0.95%，光大1.25%，表現相對平穩。不良貸款撥備率，招行為437.7%，同比下降13%。這是招行連續2年下降了，可見經營壓力不小，需要適當通過降低撥備覆蓋率來釋放此前隱藏的利潤。

光大撥備率為181.27%，比2022年下降6.66%。該絕對值位列42家上市A股上市銀行倒數幾位，跟招行表現差距甚大。

從兩家銀行最新財報表現能夠很清晰地反映出銀行業的經營壓力。事實上，從已經披露財報的上市銀行中看，確實沒那麼樂觀。

比如，工行、交行等國有大行利潤同比增長不足1%，農行、中行利潤增長均不足4%，浦發銀行利潤同比更是大幅下滑28.3%。

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過去2-3年，由於以滬深300為首的大盤成長風格持續回調，市場風險偏好大幅下降，以至於主力資金抱團紅利板塊，逆着大市走出了一波超級行情。

即便逆勢升了這麼多，但整體估值看起來並不高。據數據顯示，中證紅利指數最新PE為6.84倍，處於2018年以來中位數7.15倍下方。最新PB為0.73倍，同樣遠低於2018年以來中位數0.86倍。

基於估值角度看，不少人認為紅利風格板塊還有很大的估值修復空間，對於紅利股未來的行情抱有很高的期待。不過，從銀行披露的業績面來看，我們也需要防範警惕一下其中的投資風險。

整體看估值倍數，並不能很好反映紅利風格真實情況。從中證紅利行業佈局看，銀行成分股17只，佔總權重的19.8%。其次是煤炭，成分股14只，佔比18.6%。再其次就是交通運輸，佔比12.38%。

銀行權重佔比很高，但2018年以後估值一直處於震盪下行態勢，從最高的1.2倍回落至如今的0.57倍，顯著拉低了紅利指數的估值倍數。

從基本面上來看，市場給予的預期很高，但現實表現可能並沒有那麼樂觀。

首先看銀行，行業未來整體盈利將面臨不小壓力。主營信貸業務方面，信貸規模伴隨經濟增長放緩而放緩，淨息差同樣是持續收窄趨勢。另外，信貸結構也發生了深刻變化，原來信貸佔比高、利差高的優質資產——房地產業務已成為過去式。種種因素導致銀行主營業務增速會趨於下行。被給予厚望的財富管理業務，由於資本市場波動大、代銷渠道費率下降等因素，其實挺難扛起整體業務增長大旗的。

再看煤炭。過去幾年吃到了供給側改革的巨大紅利，煤價中樞往上抬升，盈利能力持續提升。但我們要清晰地認識到，這種紅利並不可以一直持續，因為包括光伏、風電為首的新能源目標就是逐步吃掉傳統能源的市場份額。在可以預見的未來，煤炭將從現在“新興”角色重新迴歸傳統行業角色。

近來，煤炭龍頭潞安環能在10多個交易日中一度閃崩近30%，而此前在短短几年內飆升超400%。據3月23日披露的2023年業績快報，淨利及扣非淨利均同比下降超40%，導致股價連續閃崩。潞安環能的業績表現，再次為市場抱團高息紅利板塊敲響了警鐘。

再看交通運輸。高速公路收費是一門好生意，類似經營水電站，前期投入電站後，後期就是一台源源不斷的印鈔機，基本穩賺不賠。基於其良好的生意模式，高速優質龍頭同樣被市場追捧，不斷創下新高。如今業績披露期，一樣有地雷。

最近5個交易日，浙江滬杭甬累計暴跌16%，其導火索源於剛剛披露的2023年成績單。歸母淨利潤僅同比增長0.87%，且股息分配不及市場預期。據年報顯示，浙江滬杭甬每股派發0.35港元，相較於2022年下滑15%左右。曾經的高股息，如今降低了派息，資本市場自然用腳投票。

不管是光大銀行、潞安環能，還是浙江滬杭甬，其業績表現已經給市場此前強烈的預期降温了。同時，此前升幅最高的煤炭板塊近期已經大幅回撤近10%。

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經歷了3年市場的毒打，投資者對成長風格的偏好降到了冰點，有些無人問津的味道。而紅利風格卻享受此前成長風格一樣的抱團行情，頗有一種將其視為成長股的狂熱。

以煤炭、電力、銀行為首的大盤價值PE為7.7倍，處於2018年以來估值分位數的48.6%，高於大盤成長分位數的22.2%和小盤成長分位數的42.7%。我們需要防範在宏觀經濟向好和美聯儲降息大背景下，市場風格進行切換的風險。

萬物皆週期。做投資更要相信週期，尊重週期。