作者：伍治坚

来源：FT中文网

“泡沫的意思，是资产价格上涨到不可持续的高位。我们可以有所怀疑，但是要在当时就确认一个泡沫，是非常困难的。资产泡沫，只有在事后破裂时才能被确认存在。” 

——前美联储主席，艾伦·格林斯潘

美国麻省理工大学经济学教授查尔斯·金德伯格曾经写过一本畅销书，叫做《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》。在这本书中，作者细数了过去百年间各国经历的各种金融泡沫和破裂，并总结出一项资产形成泡沫的四大条件：

第一、有很便宜的资金成本；第二、有很高的杠杆率；第三、资产的估值很贵；第四、有貌似合理的理由来解释价格的增长。

历史上几乎所有的金融危机中，比如荷兰的郁金香泡沫，英国的南海泡沫，08年的次贷危机等，这四个条件基本全都满足。由于人类天生的贪婪和健忘，从疯狂，到惊恐，再到崩溃的历史轮回不断重演，以致于每隔十多年我们就会目睹一次大规模的金融危机。

目前的债券市场，至少满足了以上两个条件，那就是：很低的资金成本，和很高的估值水平。

我们先来看第一条，资金成本。

在2008年金融危机发生后，世界上主要国家的央行，纷纷大幅度下调基准利率，一直到零。同时，各大银行推出了好几轮量化和质化宽松，大幅度提高了货币的供给量。美国的中央银行，美联储，从2016年开始提高基准利率。但是，升息的步伐到了到了2019年戛然而止。目前来看，美联储很可能再次开始进入降息周期。

和美国相比，欧洲的资金成本更低。从2019年5月开始，德国10年期国债的到期收益率，就是负的。目前德国的国债，从3月期，一直到30年期，其到期收益率都在0以下。也就是说，德国政府现在去市场上借钱，不用付任何利息，反而会收到利息。在如此低的基准利率的刺激下，欧元区很多公司的融资成本也大幅度下降，像Altice, 诺基亚，Nexi等一些公司发行的公司债券，其到期收益率都在0以下。也就是说，这些公司也都能以零成本，甚至负成本去资本市场上进行融资。

下面再来看看债券的估值。

我们先来看美债。在这里，我们用两个指标来衡量美国国债的估值高低：

1）在扣除通胀后的真实收益率：用10年期国债到期收益率，减去过去3年平均的年化消费物价指数（CPI）。这个指标，可以帮助我们衡量，购买国债的投资者，在扣除通胀之后，拿到手的真实回报有多少。

2）10年期国债到期收益率，减去3个月短期国债到期收益率，即所谓的收益率曲线。这个指标，可以帮助我们衡量持有国债获得的时间价值。

从两个指标来看，美国国债的估值水平都非常高。

先来看第一个，10年期美国国债的真实到期收益率。

截至2019年7月底，美国10年期国债的到期收益率，为2.01%左右。而过去3年平均的通胀率，为2.08%左右。也就是说，10年期国债的真实收益率，为负0.07%左右。换句话说，如果未来10年的通胀率，和过去3年一样，在每年2%左右。那么在今天购买一个十年期国债的话，投资者在接下来的10年里拿到手的真实回报，为0。

回顾过去近60年的美国历史，10年期国债真实的到期收益率为负的情况很少见，仅在1970年代（石油危机引发滞胀），2008年（次贷危机）和2012年（欧债危机）出现过，每次都伴随一些大规模的宏观经济危机。因此目前的收益率水平，值得我们警惕。

下面再来看第二个，国债的收益率曲线。

从2019年5月份开始，美国10年期国债的到期收益率，低于三个月国债的到期收益率，即发生所谓的“倒挂”。截至2019年8月16日，十年期国债到期收益率为1.55%左右，比三个月国债到期收益率（1.85%左右）低0.3%。

收益率曲线倒挂的意思，是投资者不再能够通过持有长期国债获得流动性溢价。假设今天我有1万块钱可以去买国债。如果买一个3月期的，我可以获得年化1.85%的收益率。如果购买一个10年期的，我可以获得年化1.55%的收益率。买了10年期国债，意味着需要把钱锁住10年（假设中途不卖出，到期收回本金）。投资者放弃了资金的流动性，却并没有因此而获得相应的回报。那么我还不如购买三个月期国债，并且每过3个月再续一次（购买一个新的三个月期国债）。既能够保持资金的灵活性，又能够获得更高的投资回报，何乐而不为？

通过这个计算，我们就可以理解，目前长期的美国国债，价格非常贵，给投资者的回报很有限。

值得一提的是，在过去60年的美国历史中，收益率曲线倒挂一共发生过8次。其中有7次，当收益率曲线发生倒挂，接下来都发生了经济衰退。唯一的一次例外，是1966年，当时的3个月国债到期收益率高于10年期国债到期收益率，但是美国经济并没有马上发生衰退。后来到了1969年，收益率曲线再度发生倒挂，美国在1970年经历经济衰退。因此，倒挂不光显现出债券价格估值很高，还预示有可能会发生经济衰退。

除了美债以外，目前有不少国家的国债到期收益率，都已经在0以下。除了上文中提到的德国，还有日本、瑞士、丹麦、荷兰、芬兰、瑞典等国。收益率负的意思，是在今天买入一个国债，等到国债到期时，投资者将收回更少的本金，还不如把钱放在自己家里的保险柜里。因此，全球债券市场估值高的情况，并不仅限于美国，而是普遍存在于很多国家中。

综合上文的分析，我们可以看到，目前的债券市场，显示出一些泡沫的迹象，主要是央行释放的大量低成本资金，和债券本身的估值水平比较高。当然，有这些迹象，并不代表债券市场一定是个泡沫，更不可能告诉我们这个泡沫（如果存在的话）何时破灭。

业余的投资爱好者，喜欢通过看股市来了解市场。而职业的投资者，则更关注债券市场的动向。债券市场的参与者，大多为机构，个人散户非常有限，也就是有更多的“聪明钱”。因此，债市的理性程度，会比股市高一些。债券市场释放的信息，值得我们跟踪和关注。