作者：天风证券研究所策略徐彪团队

摘要

核心观点：

1、从股票市场整体来说，不管是美日等发达国家70年代石油危机引发的滞胀环境，还是韩国、墨西哥等发展中国家由于自身原因引发的类滞胀环境，虽然企业EPS名义值改善，但利率上行、风险偏好回落杀伤了估值，股票指数以震荡或下跌为主。

2、从股票市场结构来说，不同国家在滞胀环境下表现出来的特点不同（美国传统行业股价好、日本新兴产业股价好），各个行业板块的股票表现，在通胀高企的背景下，中长期来看，本质上是由盈利优劣决定的，而盈利背后则是产业政策的导向和产业自身发展的规律。

3、回到国内的情况，今年二季度以来，受猪肉价格的影响，CPI当月同比一路攀升至3%；与此同时，受经济转型以及贸易摩擦影响，国内经济增速持续放缓，前三季度GDP增速下滑至6.2%，整体呈现出类滞胀的特点。并且，在猪肉价格上升冲击仍将持续、工业品价格环比转正，同时基数开始大幅回落的情况下，11-12月“胀”的压力可能持续增加。

4、长期投资建议：指数层面机会有限，未来仍是“少部分公司”的牛市，产业周期的全面展开使得2020年科技板块超额收益相对占优，其次是业绩稳健的消费板块也仍然能够获得超额收益。

5、短期投资建议：“红十月”三季报兑现后，以防御思维为主，除经济预期极度悲观的年份（如08、18年）外，“稳定类板块”年底完成估值切换的概率比较高。在05年至今，我们统计的四季度60大重点行业上涨概率中，风电、水泥、保险、银行、养殖、特高压、工程机械、航运、空调上涨的概率都超过了70%。从战胜沪深300的概率上来看，空调、风电、航空的胜率最高。

1.  以邻为鉴：国外滞胀与类滞胀经验

1.1. 美日英法新——20世纪70-80年代发达国家滞胀时期回溯

1.1.1. 流动性过剩及石油危机导致发达国家滞胀的出现

在货币宽松引发的流动性过剩以及两次石油危机的冲击下，美日欧新等发达国家在20世纪70-80年代普遍陷入滞胀的情况。

美国在20世纪70-80年代经历了两次比较明显的滞胀。70年代初期，美国经济发生断崖式下滑，实际GDP增速在1972-1974年之间由正转负，而CPI同比增速从1972年的3.2%快速攀升至1974年的11.0%，通胀水平快速上升。而在70年代末期，CPI增速再度大幅上行，而经济增速也再度掉头向下。

日本同样在20世纪70-80年代经历了两次滞胀。70年代初一路蹿升的CPI增速一度在1974年接近30%，而同期实际GDP增速却下跌到0%以下；随后在70年代末期，CPI同比增速再度上行，而实际GDP增速也从5%左右下滑到1%左右。

这种滞胀现象并非是个别现象，欧洲的英法以及亚洲的新加坡也出现了同样的情况。

70-80年代发达国家普遍的通胀来源于宽松货币政策下流动性过剩以及两次石油危机的冲击。一方面，战后欧美国家为了恢复经济，普遍采取扩张性的财政和货币政策来刺激经济，这导致到了70年代之时，欧美发达国家普遍面临供给过剩和流动性过剩的问题。以美国为例，在两次滞胀时期之前，均出现了货币供给快速扩大的情况。

另一方面，70年代两次石油危机导致油价飙升，1973年当年甚至涨幅达到70%以上，而欧美发达国家往往是石油需求大国，原油价格的上涨导致大宗商品价格普遍上行，进而造成了欧美各国的输入型通胀。

1.1.2. 发达国家滞胀期间资本市场表现

滞胀期间发达国家权益市场普遍表现较差，以单边下行和横盘震荡为主。以日美为例，两国股市在第一次滞胀期间普遍大幅下跌，而在第二次滞胀期间，则从单边下行转为横盘震荡。

权益市场呈现出上述表现主要有以下两方面原因。一方面，为了抑制高通胀，美国等发达国家政府往往开始紧缩货币政策，导致利率水平持续上行，叠加同期企业盈利的下行，对权益市场估值水平造成严重的压力，引发市场重挫。

另一方面，随着通胀水平在高位保持稳定，名义企业盈利水平也随着通胀而上升，部分抵消了估值水平的大幅下挫，这也导致美日股市在第二次滞胀后期由大幅下跌转入震荡横盘。

从具体行业表现来看，滞胀期间美国传统行业表现较好，日本则是新兴行业表现较佳，这和当期政府的产业政策有关。在1973年进入滞涨时期十年内（1973-1983），美国细分行业超额收益表现最好的是：住宅建设，钢铁，半导体，航天，石油设备和服务，煤炭，烟草、铝等行业；表现较差的主要集中在公用事业、非耐用品消费、汽车零部件以及计算机软件等产业。

这背后是70-80年代美国对于传统行业的依赖度较大，尤其是在应对全球政治问题和能源紧张问题下，继续发展国防、航天、石油、金属、钢铁等行业。而从80年代之后，美国开始大力发展新兴产业，制造业、采掘业等传统产业占比开始下降，信息科技、金融保险占比提升。

从日本滞胀期（1973-1983）各个行业的超额收益来看，细分行业表现较为突出的是：信息通讯，精密仪器，电机、石油煤炭、有色金属等，其中前三者超额收益率远远高于同期的东京证交所股价指数；表现较差的主要集中在公用事业、钢铁、房地产和采掘业等产业。

行业的分化表现背后和日本的产业结构调整密切相关，日本政府自70年代开始就大力调整产业结构，对新兴产业给予较强的政策支持与补贴，同一阶段我们可以显著的看到服务业占比的提升和工业占比的下降。

1.2. 韩国、墨西哥——20世纪90年代新兴国家类滞胀时期回溯

1.2.1. 金融危机冲击新兴国家市场

在20世纪90年代，韩国、墨西哥等新兴国家普遍出现经济增速放缓，通胀水平短期攀升的情况，但又不同于发达国家的那种衰退式通胀，因此我们称之为类滞胀。

在1988年之前，韩国经历了一个高速增长的阶段，随后在90年代初一路下滑，甚至在金融危机期间转负，与此同时，CPI同比增速则一路上行且维持在高位。同期的墨西哥也出现了类似的情况。1995年开始，墨西哥的GDP增速由正转负且1995年全年都为负，同时CPI增速直线攀升到超过40%的水平。

从类滞胀的成因来看，墨西哥和韩国不完全一致，像韩国通胀水平在90年代附近攀升，有很大一部分原因是韩国工人和白领工资在1986年到1991年急剧增长。但墨西哥和韩国出现类滞胀有一个共同原因就是金融危机的冲击。1998年爆发的金融危机直接将韩国的GDP增速拉到负值，而90年代初期墨西哥在外汇储备快速减少的情况下放弃了盯住美元的汇率政策，比索短时间内大幅贬值引发金融危机和恶性通货膨胀造成了墨西哥的类滞胀情况。

1.2.2. 新兴国家类滞胀期间资本市场表现

总体来看，类滞胀期间，韩国、墨西哥等新兴国家股市呈现出宽幅震荡的态势。一方面，正如我们在发达国家资本市场表现中所论述的，在通胀持续上行后，政府采用紧缩的货币政策，高利率使得韩国股票市场的估值水平开始大幅下杀，随后在通胀稳定在相对高位之后，股票市场跟随韩国经济以及金融危机背景发生了宽幅的震荡。

另一方面，墨西哥股市在经历了高利率对估值的下杀之后，由于恶性通胀随后又推升了名义EPS快速回升，这也使得金融危机后期，墨西哥股市估值的下杀被名义EPS的回升所抵消，市场小幅回升，拉长周期来看，整体保持宽幅震荡的趋势。

2.  以史为鉴：国内比较典型的类滞胀回溯

2.1. 2010-2011年类滞胀时期回溯

在第一部分，我们对20世纪70-80年代发达国家的滞胀和90年代新兴国家的类滞胀做了回溯，本部分我们聚焦国内，对历史上比较典型的类滞胀进行回溯。

类滞胀环境在国内比较典型的一次是在2010年2月至2011年9月。期间，CPI累计同比从2.1%一路攀升至5.7%，同时，工业增加值累计同比从20.7%降至14.2%。这次类滞胀产生的原因来自于四万亿刺激消退之后，经济增速放缓；而货币政策快速收紧后（M2从26%降至13%，M1从35%至9%）存在传导时滞，价格仍惯性上涨。之所以称之为类滞胀，是因为相比于20世纪70年代发达国家的滞胀表现，要更加缓和的多。

2.2. 2010-2011年类滞胀期间资本市场表现

从大类资产的表现来看，黄金在此期间收益率领跑，而权益市场表现较弱；分行业来看，食品饮料板块表现最佳。

大类资产表现：黄金>原油>货币>债券>商品>股票。黄金的抗风险和抗通胀属性突出，而股、债和商品受高利率和盈利向下的影响，在滞胀期间表现很弱。

大类板块表现：日常消费>医疗保健>材料>可选消费>信息技术>能源>工业>电信服务>金融>公用事业>房地产。唯一涨幅为正的板块，日常消费（+12%）。

行业表现：食品饮料（19.6%）>有色（4.4%）>机械（1.2%）>采掘（0%）>建材（-3.2%）>电子（-4.8%）>军工（-5.8%）>医药（-6.7%）。有色的表现主要得益于黄金，军工受主题事件驱动，机械、采掘和建材的涨幅主要来自滞胀的前半段，经济刺激后的景气度还在。从结构上看，食品饮料、医药、纺服、家电和农业等消费行业在整个滞胀期间表现都较突出，而在滞胀后半段，银行作为低估值的配置品种，涨幅也开始跑在前面。

总的来说，行业分化表现仍然反映出当期产业政策的调整。2010-2011年正面临着传统产业的逐步退出和新兴产业的兴起，但新兴产业尚未成为新的经济增长点，而在这个过程中，盈利稳定、现金流良好的低贝塔、低估值、抗通胀、具备消费属性的行业成为资金的优选。

3. A股市场的短期和长期展望：

3.1. 2019Q2以来类滞胀再现

自2019年二季度以来，受到非洲猪瘟的冲击影响，猪肉价格快速上行，带动CPI累计同比从2%上升至9月的2.5%，9月当月同比达到3%；与此同时，受产业结构转型、贸易摩擦升级影响，经济增速继续放缓，工业增加值累计同比从6.2%下滑到5.6%。整体来看，类滞胀的情形再现，但相比于2010-2011年的类滞胀情形，无论是经济增速放缓程度还是通胀水平上升幅度都要更缓和一些。

3.2. 2019Q2以来资本市场表现

从大类资产的表现来看，黄金在此期间收益率再度领跑，而权益市场表现一般；分行业来看，消费板块依旧表现非常强势，部分科技板块如电子也开始崭露头角。

大类资产表现：黄金>商品>债券>货币>股票>原油。黄金再度以其抗通胀和抗风险属性领跑所有大类资产，股债市场则表现一般。

大类板块表现：日常消费>金融 >信息技术>医疗保健>公用事业>电信服务>可选消费>能源>工业材料>房地产。唯一涨幅为正且涨幅超过5%的板块，是日常消费（+10%）。

行业表现：食品饮料（16.2%）>电子（7.4%）>休闲服务（2.2%）>家电（1.9%）>银行（-1.8%）>医药生物（-1.8%）。相比于2010-2011年类滞胀期间行业的表现，除了食品饮料、医药、银行等盈利稳定、低估值、消费属性较强的板块依旧表现强势以外，部分科技板块如电子也随着产业链复苏、业绩的释放而表现活跃。这背后反映出尽管产业转型升级尚未完成，但在产业政策的大力支持下，部分新兴产业已经崭露头角，成为新的经济增长点。

3.3. 未来一到两个季度类滞胀状态可能仍将持续，如何应对

从当前时间点来看，未来一到两个季度这种类滞胀的状态可能仍将持续。一方面，贸易摩擦仍然存在较大的不确定性，产业结构转型尚未完成，经济增速继续放缓仍然是大概率事件，从库存周期不会更差的角度来说，经济最好的情况就是出现1-2个季度的阶段性走平；另一方面，从生猪存栏量持续下跌的情况来看，猪肉供给短缺引发的结构性通胀水平攀升或将持续到2020年上半年。并且，在工业品价格环比转正，同时基数开始大幅回落的情况下，11-12月“胀”的压力可能持续增加。

长期投资建议：指数层面机会有限，未来仍是“少部分公司”的牛市，产业周期的全面展开使得2020年科技板块超额收益相对占优，其次是业绩稳健的消费板块也仍然能够获得超额收益。

短期投资建议：“红十月”三季报兑现后，以防御思维为主，除经济预期极度悲观的年份（如08、18年）外，“稳定类板块”年底完成估值切换的概率比较高。在05年至今，我们统计的四季度60大重点行业上涨概率中，风电、水泥、保险、银行、养殖、特高压、工程机械、航运、空调上涨的概率都超过了70%。从战胜沪深300的概率上来看，空调、风电、航空的胜率最高。

风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年10月27日

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