本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明

核心觀點

隨着部分國內大宗商品價格的大起大落，市場上“類滯脹”擔憂漸少，經濟下行的擔憂漸多。歷史上看，在通脹拐點，市場對經濟下行的擔憂比較強烈時，債券往往上漲，而股票市場趨於震盪或下跌。從資產配置的角度而言，短期內債券的配置價值或優於股票，但是這一關係可能在年底或明年年初——寬貨幣、寬信用政策見效和經濟基本面見底後開始反轉。

如何確定哪些時期發生了“類滯脹”？由於中國經濟增長的波動較小，對“類滯脹”的判斷標準並不統一，如果僅僅通過經濟增速和通脹來判斷，常常會出現“類滯脹”主要由“脹”來決定的現象。本文對“類滯脹”時期的判斷主要參考證券公司宏觀研究報吿標題中出現“類滯脹”或“滯脹”的頻率，再把PPI或者CPI定基指數作為通脹指標，把統計局公佈的季度GDP環比折年率來作為經濟“繁榮”或“停滯”的信號，對“類滯脹”做交叉驗證。一方面，對於金融市場而言，預期可能比事實更重要；另一方面，交叉驗證顯示，市場對“類滯脹”的擔憂聲增多時，經濟數據中至少會有季度級別的“類滯脹”特徵出現。

通過梳理過去十年的幾次“類滯脹”以及之後的經濟、市場表現，有如下幾個特徵：①“類滯脹”擔憂往往出現在通脹的頂部，在一到兩個季度的“類滯脹”之後，經濟增速多數情況會轉而下行。②在政府有力的宏觀調控下，“類滯脹”和隨後經濟增速下行的持續時間都相對較短。③以股票和債券為代表的金融市場多數時候會呈現類似於“美林時鐘”的“滯脹”和“衰退”特徵，但歷次的波動幅度並不相同，近年來的幅度相對較小。④在經濟增速下行時期，經濟基本面反彈之前，宏觀政策從放鬆到落地見效的間隙，債券往往會階段性受益。

目前，擔憂“類滯脹”的階段在逐漸過去，對經濟增速下行的擔憂加劇。通脹方面，10月份以來，發改委連續出台措施應對煤炭等大宗商品價格上漲，保供穩價措施效果顯著，近期煤炭等多種商品期貨價格快速下跌，市場面臨的通脹壓力大幅緩解。經濟方面，三季度經濟砸出了本年的深坑，4.9%的實際GDP同比增速是疫後的最低值。冬季散點疫情來襲、PMI持續下探、房地產市場和信用環境持續惡化，進一步強化了市場對於四季度經濟延續弱勢的擔憂。在這個過程中，市場預期開始逐漸由“類滯脹”轉向對經濟的擔憂，市場表現由前期的“股債雙殺”轉向現階段“股弱債強”的局面。

“類滯脹”之末，債券的表現往往好於股票。歷史上看，債券市場的反彈往往出現在“類滯脹”結束後的經濟增速下行期，反映了市場對於經濟的擔憂和貨幣寬鬆的期待；而股票市場的反彈往往出現在經濟增速下行期末尾，經濟基本面出現見底信號之後。從資產配置的角度而言，當市場處於“類滯脹”之後，經濟基本面反彈之前時，債券的價值往往高於股票。因此，短期內債券的配置價值或優於股票，但這一關係或將在年底或明年年初政策見效和基本面見底後開始反轉。

債市策略：在經濟增速下行和政策見效的間隙，可以博弈短期的利好，但下行幅度和時間長度不宜高估。每一次“類滯脹”之後利率下行的幅度，在很大程度上取決於利率當前的點位和未來經濟基本面下行的時間長度。首先，當前貨幣環境偏松，“類滯脹”帶來的利率調整不大，且近期對經濟的擔憂已經使利率回到了2.9%附近相對較低的位置。其次，當前收益率曲線再趨平坦化，信用政策的邊際放鬆已經開始，財政發力箭在弦上，寬信用的方向較為確定，冬季散點疫情擾動過後經濟基本面在年底到明年年初見底的概率較大，屆時利率或將面臨回調風險。因此，短期或可繼續博弈經濟基本面走弱對債市的利好，但幅度不宜高估，需防範回調風險。

正文

隨着部分國內大宗商品價格的大起大落，市場上“類滯脹”擔憂漸少，對經濟基本面的擔憂漸多。歷史上看，在市場的對經濟基本面的擔憂比較強烈時，債券往往上漲，而股票市場趨於震盪或下跌。從資產配置的角度而言，短期內債券的配置價值或優於股票，但是這一關係可能在年底或明年年初——寬貨幣、寬信用政策見效和經濟基本面見底後開始反轉。

“類滯脹”前後，經濟和市場如何表現？

如何確定哪些時期發生了“類滯脹”？歷史上看，宏觀經濟偶爾會出現“類滯脹”的信號，常常會引發市場討論，彼時也會有不少擔憂的聲音出現，持續時間往往在一到兩個季度左右。由於中國經濟增長的波動一直不大，對“類滯脹”的判斷標準並不統一，如果僅僅通過經濟增速和通脹來判斷，常常會出現“類滯脹”主要由“脹”來決定的現象。本文對“類滯脹”時期的判斷主要參考證券公司宏觀研究報吿標題中出現“類滯脹”的頻率，再把PPI或者CPI定基指數作為通脹指標，把統計局公佈的季度GDP環比折年率來作為經濟“繁榮”或“停滯”的信號，對“類滯脹”做交叉驗證。事實上，市場對“類滯脹”的擔憂聲增多時，經濟數據中至少會有季度級別的“類滯脹”特徵出現。

通過梳理過去十年的幾次“類滯脹”以及之後的經濟、市場表現，有如下幾個特徵：

①“類滯脹”擔憂往往出現在通脹的頂部，在一到兩個季度的“類滯脹”之後，經濟基本面多數情況會轉而下行。在通脹見頂之前一到兩個季度，GDP往往率先見頂回落。此時通脹位於高位，且經濟增速下行，市場往往解讀為“類滯脹”。隨後，往往需求的下降會導致價格難以保持高位，出現經濟增速和通脹同時下行的局面。

②在政府的調控下，“類滯脹”和隨後的經濟基本面走弱的持續時間往往都相對較短。歷史上看，政府的宏觀調控是使得中國經濟在“類滯脹”和隨後的經濟基本面走弱這兩種相對不利的狀態中停留時間較短的重要原因。

③以股票和債券為代表的金融市場很多時候會呈現類似於“美林時鐘”所謂的“滯脹”和“衰退”特徵，但歷次的波動幅度並不相同，近年來的幅度相對較小。2011年的“類滯脹”時期，應對經濟過熱和通脹上行的緊縮性政策導致了金融市場的大幅波動。但是，近年來的幾次“類滯脹”均是結構性通脹，且沒有形成較強的通脹傳導，政府沒有采取嚴厲的緊縮政策來控制通脹。反之，我國政府在控制結構性通脹的同時，採取了寬鬆的宏觀政策來刺激需求，較好的平滑了經濟和金融市場的波動。

④在經濟基本面下行壓力較大的時期，從宏觀政策放鬆到落地見效的間隙，債券往往會階段性受益。

2011年中：緊縮性政策應對過熱和通脹

2011年，在緊縮性宏觀政策應對過熱和通脹的壓力下，金融市場在“類滯脹”和隨後的經濟基本面走弱時期波動較大。

宏觀背景：2011年前3個季度，市場對“類滯脹”的擔憂不斷升温。本輪通脹起因是08年金融危機後全球實行量化寬鬆政策刺激，發達經濟體持續釋放流動性，而經濟恢復不及預期，黃金、銅等大宗商品價格走高，帶入輸入型通脹壓力，同時疊加國內在“四萬億計劃”刺激的後遺症，2011年以來PPI持續走高。從2010年底上調法定存款準備金率起，央行多次升準加息，貨幣政策收緊，實體經濟下行壓力增大，而大宗商品價格仍處高位，2011年二季度到三季度之間經濟出現明顯降速，形成 “類滯脹”局面。但通脹在9月回落，與經濟幾乎同向變化，隨後通脹和經濟基本面同步下行。

市場表現：從金融市場的資產表現來看，在市場擔憂類滯脹的時期，2011年5-9月上證指數從3000點附近一路回落至2500點附近，10年期國債利率從3.8%附近回升到4.0%附近，出現股債雙殺的局面。但是這種“類滯漲”時期的資產表現很快就被打破，隨着PPI環比下降，貨幣政策很快從緊縮狀態轉向寬鬆狀態，長期利率開始下行突破，市場表現為股票跌、債券漲。

2016年底-2017年初：去產能和“類滯脹”烏龍

2016年底市場開始有“類滯脹”的討論出現，2016年四季度的經濟數據確實也體現出了類似特徵，但最終經濟表現相對平穩，市場也沒有明顯的類滯脹交易出現。

宏觀背景：2015年以來出口大幅回落，國內產能過剩愈發凸顯，為調整經濟結構，提升經濟增長的質量，我國開始實行供給側改革。2016年底黑色系大宗商品價格上行，主要邏輯就是供給側改革下去產能政策使供給端承壓，而需求端保持穩定，供需壓力下造成以螺紋鋼為代表的黑色系大宗商品價格一路上行，引發市場對通脹的擔憂。但是這個階段，不管從實際GDP同比還是環比增速來看，經濟增長都處於相對穩定的狀態，供給側改革一方面削弱產量，一方面提升價格，兩方面共同作用使名義增長保持穩定，並沒有出現“滯”的狀態。

市場特徵：從此階段的資產表現來看，在部分投資者擔憂類滯脹的時候，股票市場並沒有明顯反應，上證指數小幅震盪上行，雖然債市走熊，利率從2.7%上行至3.5%，但主要原因在於央行推動的金融去槓桿和監管政策顯著趨嚴。

2018年下半年：全球衰退前夜

去產能導致的通脹在2018年底見頂，接踵而至的是全球經濟開始步入衰退週期。

宏觀背景：2018年下半年，國際油價大幅上行，布倫特原油最高衝破80美元/桶，國內環保限產加上地產投資的韌性共同推動鋼鐵價格持續上漲，第一波豬瘟疫情爆發推升豬價，再加上國內水災推動蔬菜價格上漲，一系列因素同時觸發，CPI、PPI雙雙走高，引發國內對通脹的擔憂。同時，2018年3月23日，特朗普簽署總統備忘錄，對價值600億美元的中國進口產品加徵關税，説明中美貿易摩擦正式拉開序幕，2018年4月資管新規發佈，進一步對非標進行壓降，由於非標主要投向房地產、基建，非標的收縮對房地產投資和基建投資帶來干擾，經濟下行壓力加大。隨後到2018年10月，全球經濟和總需求見頂回落加上國內限產放鬆，海內外通脹回落，全球大宗價格暴跌，國際油價和螺紋鋼顯著回落，“脹”不復存在，市場轉而擔心全球衰退導致國內經濟增速下行的風險。

市場表現：市場在擔憂類滯脹的時期，出現了股債雙殺的局面。但是很快，類滯脹預期證即被證偽，經濟增速下行預期增加，國內股市橫盤，寬鬆的流動性環境下利率快速下行（央行在2018年4月、6月、10月三次降準，數量工具傳導不暢，流動性過度淤積於銀行間市場）。

2019年：豬通脹的擾動

2019年中的豬通脹一度使市場對“類滯脹”議論紛紛，但央行的降息操作打消了市場的疑慮和擔憂，經濟在四季度開啟反彈。

宏觀背景：非洲豬瘟引發豬肉價格自2019年中開始大幅上行，帶動食品價格和CPI向上突破。然而另一方面卻是PPI的通縮，全球經濟動能不足、中美貿易摩擦時斷時續、三季度工業增加值回落至5%以下，市場再次討論“類滯脹”，但使用更多的詞彙是“豬通脹”和“結構性通脹”。儘管市場投資者對貨幣政策的判斷不一，但最終央行通過降息確定了立場，經濟也在四季度開始有所回暖。豬肉價格直到2020年底才由於供給過剩開始大幅回落，不過這與新冠疫情相比已經無法成為市場的關注點。

市場表現：在豬肉價格已經處於高位，且上行斜率依然非常陡峭的9-11月，資產價格呈現股債雙殺的“類滯脹”特徵，但隨着央行超預期降息和充裕的貨幣投放，股票和債券市場在2019年底均出現了明顯的反彈。

現階段如何配置資產？

目前，擔憂“類滯脹”的階段在逐漸過去，對經濟基本面走弱的擔憂加劇。通脹方面，10月份以來，發改委連續出台措施應對煤炭等大宗商品價格上漲，保供穩價措施效果顯著，近期煤炭等多種商品期貨價格快速下跌，市場面臨的通脹壓力大幅緩解。經濟方面，三季度經濟砸出了本年的深坑，4.9%的實際GDP同比增速是疫後的最低值。冬季散點疫情來襲、PMI持續下探、房地產市場和信用環境持續惡化，進一步強化了市場對於四季度經濟延續弱勢的擔憂。在這個過程中，市場預期開始逐漸由“類滯脹”轉向經濟基本面走弱，由前期的“股債雙殺”轉向現階段“股弱債強”的局面。

股票市場積聚上行動能

而股票市場的反彈往往出現在經濟增速下行期末尾，經濟基本面出現見底信號之後。從上述各個時期的覆盤來看，“類滯脹”之後，股票往往不會馬上反彈，而是呈現一段時間的震盪或下行走勢。隨着穩增長和寬信用的政策發力，經濟基本面見底的信號顯現，才是股票市場反彈的契機。從風格上看，“類滯脹”之後週期風格整體會經歷一段較長時期的疲軟，而消費和金融會隨着基本面的反彈而反彈。在“類滯脹”和隨後經濟基本面走弱的時期，成長風格往往跑輸價值風格，但在之後經濟基本面反彈的復甦期，成長的整體表現會好於價值。

短期債券優於股票

“類滯脹”過後，對經濟基本面走弱的擔憂之下，債券的表現往往好於股票。歷史上看，除了2017年金融去槓桿時期以外，每一次“類滯脹”之後利率都會有所下行，反映了市場對於對經濟基本面走弱的擔憂和貨幣寬鬆的期待。從資產配置的角度而言，在市場的對經濟基本面的擔憂比較強烈時，債券的價值往往高於股票。因此，短期內債券的配置價值或優於股票，但是這一關係或將在年底或明年年初政策見效和基本面見底後開始反轉。

每一次“類滯脹”之後利率下行的幅度，在很大程度上取決於利率當前的點位和未來經濟基本面下行的時間長度。在宏觀政策前期較緊，利率點位本身較高的情況下，利率下行的幅度也會更大，比如2011年和2018年下半年。在利率點位相對中性，政策本就偏松的情況下，利率的下行幅度相對較小，比如2019年四季度，降息之後10年期國債利率約下行20bps（2020年疫情導致的利率下行不計入）。

在經濟增速下行和政策見效的間隙，可以博弈短期的利好，但下行幅度和時間長度不宜高估。首先，在央行寬鬆的貨幣環境和預期引導下，結構性的通脹和“類滯脹”擔憂給債市帶來的調整本身不大，而且近期市場對經濟基本面的擔憂已經使利率重新回到了2.9%附近相對較低的位置。其次，當前收益率曲線再趨平坦化，信用政策的邊際放鬆已經開始，財政發力箭在弦上，寬信用的方向較為確定，冬季散點疫情擾動過後經濟基本面在年底到明年年初見底的概率較大，屆時利率或將面臨回調風險。因此，短期或可繼續博弈基本面走弱對債市的利好，但幅度不宜高估，需防範回調風險。