市場資訊

本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：訾猛、邱苗

核心結論

疫情對消費行業的衝擊正在邊際弱化，隨着消費場景的逐步復甦和促消費政策的大規模落地，消費行業已經走出“至暗時刻”，進入企穩復甦的後疫情時代。2022年Q2消費板塊經歷最悲觀的預期階段，疫情反覆導致消費需求與人均可支配收入下降，消費復甦斜率與進度存在不確定性，版塊過往基於穩定現金流預期的估值體系發生變化，板塊波動加劇。2022年6月1日上海正式解封，復工復產持續推進，居民生活逐步迴歸正常，疊加促消費政策的大規模落地，消費行業逐步進入企穩復甦的後疫情時代。我們判斷整體呈現震盪復甦趨勢。

在需求側，建議重點把握消費場景復甦帶來更大盈利彈性和股價彈性的企業。2020年至今的兩輪疫情疊加衝擊下，接觸性聚集性消費行業受影響最大，社會服務、商貿零售、汽車、輕工等行業營收下滑最嚴重；展望2022下半年，常態化疫情防控之下，居民日常生活逐步迴歸正軌，前期受損最嚴重的社會服務、商貿零售、汽車、輕工等行業消費場景逐步恢復，建議投資者重點關注過去兩年需求短暫收縮但有望在未來場景修復過程中帶來更大盈利彈性的公司。

在供給側，建議重點關注行業出清過程中市場份額逆勢提升的龍頭企業。我們發現消費行業供給側大規模出清現象具有共性，普遍存在於酒店、餐飲、旅遊及休閒、一般零售、專營連鎖、品牌服飾、品牌連鎖等行業，龍頭和中小公司業績增速與現金流質量差距持續擴大，龍頭企業利用自身的資源稟賦快速搶佔中小企業市場份額，行業出清後龍頭企業明顯受益，馬太效應明顯。

基於遠期盈利預期，當前大部分消費細分行業龍頭公司的估值性價比凸顯。展望未來，我們對2022下半年的消費行業並不悲觀，若以2023年淨利潤作爲基準考慮消費細分行業龍頭的估值水平，當前已有不少優質公司性價比優於疫情之前。隨着各種壓制因素逐步緩解，居民收入和消費意願有望邊際改善，消費悲觀預期將逐步改善，迎來量價修復、估值提升。建議投資者從“需求修復+供給出清”兩條主線把握投資機會。重點配置：業績確定性改善的食品飲料行業（白酒、啤酒、滷味等）、供給出清豬價預期改善的養殖行業、消費場景恢復及供給出清的社會服務&零售行業（尤其是酒店、餐飲、珠寶等）、購置稅減免提振的汽車行業（零配件及整車）、逐步復甦的品牌服飾。關注家電、輕工等地產產業鏈後周期行業，推薦標的請見正文。

風險提示：經濟增長和消費復甦仍受疫情拖累；促消費政策落地效果不及預期等

1.需求側

1.1.消費需求：2022年疫情反覆對居民消費需求產生明顯抑制

進入2022年之後，新冠疫情在上海、北京、吉林等省市出現反覆，本輪疫情在病例數量、衝擊規模、持續時間三個方面均超過2020年。從病例數量來看，截至 2022 年5月30日，我國累計報告確診病例224099例，累計死亡病例5226例，規模已經超越 2020 年；從衝擊規模來看，本輪疫情衝擊加劇的省份佔國內半數以上，其社零佔全國比重達到 68.5%。從持續時間來看，本輪疫情從 2 月份就在全國各地陸續爆發，從最初的江蘇、內蒙、廣東到上海、北京等城市，廣泛存在局部爆發、散點多發的趨勢，本輪疫情在病例數量、衝擊規模、持續時間三個方面均超過2020年。

事實上，自 2021 年下半年德爾塔病毒蔓延全球以來，我國受到疫情衝擊的頻率已經邊際上升，兩輪疫情疊加影響下居民出行受限、消費場景缺失，導致出行鏈條相關行業和消費場景爲主導的服務業受影響最大。疫情的多點散發對國內的經濟增長尤其是居民消費帶來脈衝式影響，導致 2021 年消費數據不及年初預期。進入2022 年之後，國內奧密克戎病毒的大規模爆發又對我國的疫情防控能力和未來路徑選擇提出了挑戰，奧密克戎變異毒株的傳播速度更快、傳染性更強、傳播過程更加隱匿，導致感染風險一直在增大。目前上海、北京等城市依然存在零星散發病例，疫情防控形勢依然面臨壓力，對居民消費和企業生產造成一定衝擊，居民消費需求因外出不便、消費場景缺失等因素受到較大抑制。

對居民消費需求而言，外出活動受限和消費場景缺失對整體消費需求形成明顯的抑制作用，居民短期消費能力和消費意願均出現下降。事實上，在本輪疫情衝擊前經濟本身就面臨較大的下行壓力，在出口增速回落、企業投資意願磨底與消費需求受損之下經濟增長乏力。2022 年二次爆發的疫情衝擊進一步增加了宏觀環境的不確定性，“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”三重壓力下消費板塊首當其衝。一方面，場景型消費的復甦面臨再度衝擊，4 月服務業 PMI 已降至 2020 年疫後以來新低，且由於病毒變異的不可預測性，場景消費的復甦時間與程度仍難以給出定論；另一方面，疫情對居民就業構成新衝擊，收入預期降低使得一季度居民儲蓄意願達到新高，居民短期消費能力和消費意願均出現下降。

1.2.消費能力：富裕人羣相對穩定，中產及以下人羣明顯減弱

1.2.1．居民收入：內部分化加劇，富裕人羣預期收入相對穩定

疫情反覆對內需影響顯著，經濟與社會消費均受到不同程度的衝擊，消費者對2022年的收入預期普遍持謹慎態度，導致社會消費傾向有所下降，消費修復的韌性拉鋸戰較爲漫長。根據BCG《2022H1中國消費者信心報告》統計數據，2021年3000位受訪消費者表示收入增長4.1%，2022年1-5月2000位受訪消費者表示收入增長1.5%，而這2000位消費者普遍對2022年全年較爲悲觀，預期2022年收入可能下滑0.6%。

從內部結構來看，居民收入分化較爲明顯，富裕人羣預期收入變化相對穩定，而中產及以下人羣明顯更爲謹慎。根據BCG《2022H1中國消費者信心報告》統計數據，2022全年預期收入變化和未來12個月預期消費金額變化的人羣佔比中，富裕人羣相比中產及中產以下人羣明顯更爲樂觀，他們預期2022年收入和未來12個月的消費金額保持小幅增長或相對穩定，很重要的原因在於，富裕人羣的財富結構以房地產或金融資產爲主，而非工資性收入，受到疫情的衝擊明顯更小，個別羣體甚至受益於流動性寬鬆，其財富在當下環境中不降反增。

1.2.2.就業形勢：經濟景氣不足，年輕羣體就業率情況不容樂觀

2022年4月我國城鎮調查失業率達到6.1%，16-24歲年輕人口失業率達到18.2%，反映出目前整體就業壓力依然突出，年輕羣體就業狀況值得重點關注。2020年疫情發生以來，16-24歲年輕人口失業率和全國城鎮調查失業率的數值差距越拉越大，一方面原因在於，經濟增長多年低於潛在增速，導致勞動力需求不足，充足的青年勞動力供給（2022年我國高校畢業生規模將達到1076萬人）非但不能帶來人口紅利，反而容易導致失業壓力；另一方面原因在於，年輕人就業更多集中在服務業，而旅遊、教培、餐飲、文化娛樂等行業在這兩輪疫情中受衝擊最大，上述背景疊加年輕人就業觀念的變化（畢業之後進入製造業工廠的年輕人數量在持續下降）、屢創新高的畢業生人數等因素，導致年輕人口目前就業壓力較爲突出。

疫情最嚴重時期國內居民失業率攀升、收入預期下滑，導致居民消費意願下降、消費信心不足，2022年4月消費者信心指數和消費意願均降至五年來新低。自2020年以來，居民服務消費需求受到抑制，導致消費傾向恢復的難度加大，特別是最近幾個月來大量服務業小微市場主體陷入經營困境，居民失業率攀升、收入預期下滑，導致消費意願和消費信心受到明顯衝擊。根據國家統計局統計，2022年4月國內消費者信心指數和消費意願下降至86.7和87.1，創近五年來新低，提振消費者信心對於穩定市場顯得尤爲重要。

從內部結構來看，富裕人羣相比中產及中產以下人羣具備更強的消費意願，收入越低的人羣越傾向於增加儲蓄。根據BCG《2022H1中國消費者信心報告》統計數據，富裕人羣（家庭可支配月收入＞26.4K）、中產人羣（家庭可支配月收入5.8-26.4K）、中產以下人羣（家庭可支配月收入3.2-5.8K）的儲蓄意願均顯著提升，並且收入越低的人羣越傾向於增加儲蓄以應對未來的不確定性。只有富裕人羣保持相對穩定的消費與投資意向，未來12個月預期消費保持不變，未來12個月預期投資增加8%。

1.3.2.消費特點：審慎消費、追求性價比，更加註重健康意識

受收入預期下降影響，後疫情時代消費者的購買行爲更加理性化，購買前會經過謹慎考慮和多種渠道對比，更加看重商品的性價比。受收入預期下降影響，大多數消費者表現出更加理性的消費特點，購買商品時更加看重款式、質量、細節等要求，不再盲目追求品牌和攀比，在購買渠道上會進行多種渠道對比，選擇最物美價廉的商品。最近兩年快速崛起的社區團購即帶有較爲明顯的性價比消費特徵，社區團購顛覆原有零售商品履約流通模式，整體供應鏈條更短，通過“共享倉-中心倉-網格倉-團長”的模式達到時效及成本的最佳平衡點，社區團購上許多產品所售價格基本比其它渠道便宜10%-30%，物美價廉的商品自然深受消費者喜愛。

與此同時，後疫情時代消費者的健康意識逐漸覺醒，居家健身成爲當下興起的熱潮。2022年上半年健身明星劉畊宏憑藉自創的《本草綱目》毽子操，迅速走紅網絡，一個半月粉絲數量增長6千萬，劉畊宏一躍成爲當下炙手可熱的明星。《本草綱目》的火爆引發各大平臺KOL紛紛效仿，明星們爭相在抖音上更新自己的運動、跳操短視頻；健身教練們轉戰線上平臺，藉着劉畊宏熱潮每天不間斷直播，科普健身知識、講述形體管理的優勢、帶領直播間網友做有氧運動；粉絲們自發更新自己的跳操短視頻，等待劉畊宏“批作業”。以劉畊宏爲代表的直播健身熱潮，再度激發了全民對健身的熱情，背後反映的是人們健康觀念的轉變，後疫情時代消費者的健康意識逐漸覺醒。

1.4.消費趨勢展望：後疫情時代消費預計重回增長軌道

1.4.1.出行數據：航空+快遞物流企穩復甦，居民生活逐步迴歸正常

我們從航空出行數據、快遞物流數據兩個維度來看：

①航空出行數據：國內疫情顯著抑制出行需求，國內客流恢復仍較爲緩慢，但在紓困政策助力脫困的背景下，國內客流初現回升態勢。受疫情影響，國內旅客週轉量流自3月下旬至4月維持低位，2022年4月三大航國內旅客週轉量僅爲2019年同期17%，疫情顯著抑制居民出行需求。近期系列紓困政策陸續出臺，部分城市疫情得到有效控制，客流量初現小幅回升趨勢，“五一”假期（4月30日-5月4日）航空客流恢復至2019年兩成，近期又進一步提升至三成左右，但整體恢復速度仍然較爲緩慢。

②快遞物流數據：疫情防控導致快遞網點運營與物流受阻，全國商流4月下降明顯，目前不通不暢的問題正在逐步得到解決，全國快遞物流穩步復甦。由於全國多地疫情防控導致部分網點運營與物流受阻，快遞件量短期承壓且時效性下降，我國4月快遞量同比下降11.9%，三通一達等龍頭企業面臨較大經營壓力。隨着疫情防控更加科學有效，全國快遞物流不通不暢的問題逐步得到緩解，4月末頭部企業日度快遞量同比轉正，五一假期（4月30日-5月4日）全行業快遞量同比增長2.3%。上海郵政局預計6月上中旬爭取全面恢復快遞運營，疊加電商平臺“618”大促開啓，我們預計快遞量將有望逐步恢復兩位數增長。

1.4.2.復甦節奏：儲蓄釋放+消費場景修復+促消費政策共同發力

對於未來消費趨勢展望，我們認爲隨着疫情衝擊逐漸弱化，預防性儲蓄的釋放+場景約束類消費品的修復+促消費政策的大規模落地，將是消費復甦的三大核心邏輯。

①第一，從儲蓄率角度來看後續消費復甦的節奏：參照非典前後北京市城鎮居民儲蓄率的變化情況，我國在疫情期間一般會經歷三個階段：預防性儲蓄高企→預防性儲蓄釋放→補償性消費。我們選取代表三種防疫策略及效果的省份：上海、北京、江蘇，對比其居民儲蓄率的變化情況，發現政策偏緊卻受疫情擾動的省份（以北京爲例）居民儲蓄率尚未回到趨勢水平，說明預防性儲蓄仍未完全釋放；而其它兩種防疫策略和防疫效果的省份（以上海、江蘇爲例）則基本釋放了預防性儲蓄，其中採用靈活偏鬆防疫策略的江蘇省已經進入補償性消費階段（即儲蓄率低於趨勢水平）。如果我國後續能夠儘快實現動態清零，那麼預計後續將迎來新一輪儲蓄率的釋放，疊加下半年經濟企穩，消費修復可能會進入快車道。

②第二，從場景約束打開的角度來看後續消費復甦的節奏：我們選取北京和上海作爲參照，考察這兩個城市由中高風險地區轉爲低風險地區後的兩個月內社零數據的表現（北京：2-4月和8-10月，上海：12-2月和8-10月），發現住宿餐飲和出行消費的修復具有確定性，體現了場景約束打開對於服務消費的提振作用；在食品和服裝方面存在一些分化，上海疫情防控鬆綁利好食品，而北京利好服裝；最後在用的商品上（如：傢俱、家電等），消費表現與疫情防控邊際趨鬆相關性不大。未來如果疫情好轉或者防控策略出現邊際放鬆，那麼首先利好服務類消費（餐飲、酒店、旅遊），其次服裝、日用品行業也有望受益。

③第三，從促消費政策大規模落地的角度來看後續消費復甦的節奏：進入2022年以來，中央各部委、地方政府紛紛出臺政策拉動內需、提振消費，具體的扶持措施包括髮放消費券、購車補貼、推進汽車更新換代、新能源汽車下鄉、家電下鄉等等。我們相信這些促消費政策有助於通過槓桿效應撬動更大的消費需求，激發消費者的購買慾望，幫助此前受損嚴重的中小企業渡過難關、恢復發展，促消費政策的大規模落地有望加快後續消費復甦節奏。

整體而言，隨着預防性儲蓄的釋放+場景約束類消費品的修復+促消費政策大規模落地，我們對未來消費市場的復甦節奏並不悲觀。目前全國新增病例持續下降，疫情防控持續向好，上海北京等重點城市復工復產有序推進，本輪疫情的衝擊正在逐步減弱。即使考慮到防疫政策對於服務行業的長期影響，我們認爲未來社零增長的中樞也應保持在5-6%的水平，疊加下半年CPI上行，PPI-CPI剪刀差的收窄，我們預計4月社零增速觸底之後，2022年下半年社零有望重回向上增長通道。

2.供給側

2.1.勞動力市場：企業用工成本上升，“招工難”與“就業難”並存

企業用工成本上升，2009-2020年我國城鎮製造業私營單位就業人員年均工資由1. 7萬元升至8. 3萬元。近年來，我國製造業企業用工成本持續上升，與本世紀初相比，我國製造業勞動力成本高、顯性融資成本、能源資源成本、物流成本等都有較大幅度提高；對員工而言，在城市生活的各項開支也在持續增長，包括房租、水電、日常生活開支等，對企業工資提出了更高的要求。根據國家統計局數據，2009-2020年我國城鎮製造業私營單位就業人員年均工資由1. 7萬元升至8. 3萬元。

年輕人“寧送外賣不進工廠”、工廠“漲工資也招不到人”的現象越來越突出，“招工難”與“就業難”問題並存。新冠肺炎疫情發生後，“招工難”問題從長三角、粵港澳等東部發達地區向中西部地區蔓延，安徽、江西、四川、湖南、重慶等中西部省市一些企業普遍反映“招不到合適工人”。2021年，國家統計局對9萬多家規模以上工業企業的調查顯示，約44%的企業反映招工難是面臨的最大問題，該比例也創近幾年來新高。但同時也應該看到，以高校畢業生爲重點的青年羣體失業率一直偏高，年輕人“寧送外賣不進工廠”的現象越來越突出。在年輕人看來，與北京、上海等大城市外賣、快遞等平臺服務業的工資相比，製造業工資收入仍相對較低，加上工作環境惡劣、工作時間較長、自由度較低、長時間機械性重複勞動，越來越多的年輕人傾向於平臺就業。

2.2.企業經營：盈利能力顯著分化，企業投資意願逐步復甦

我們對消費板塊上市公司的經營情況（營收、淨利潤同比增速）進行統計分析後發現，以食品飲料爲代表的必選消費板塊盈利能力較爲穩健，表現出較強的抗週期屬性，而社會服務、商貿零售、汽車、輕工等與居民出行、消費場景高度相關的行業，受疫情衝擊較爲明顯。從營收增速來看，2022Q1表現最好的行業爲紡織服裝、食品飲料、家電，增速分別爲11.9%、7.7%、7.4%，表現最差的行業爲商貿零售、汽車、社會服務，增速分別爲-9.4%、-5.5%、-1.9%；從淨利潤增速來看，2022Q1表現最好的行業爲食品飲料、紡織服裝、家電，增速分別爲17.6%、11.1%、8.3%，表現最差的行業爲社會服務、輕工製造、汽車，增速分別爲-132.2%、-41.9%、-22.4%。整體而言，社會服務、商貿零售、汽車、輕工等與居民出行、消費場景高度相關的行業，受疫情衝擊較爲明顯，線上經營較難補足疫情防控導致的線下消費場景缺失的影響。

從企業投資意願來看，2022Q1消費板塊也出現較爲明顯的分化，食品飲料、汽車、家電行業投資活動現金流淨流出情況出現好轉（流出金額明顯大於流入金額），表明企業正在積極加大投資擴產的進度，對外投資的意願有所提升，而社會服務、商貿零售行業投資活動較爲低迷。投資活動現金流能夠很好地反映企業對外投資的意願，如果流出金額小於流入金額，說明企業的經營是收縮性的，甚至需要通過變賣企業資產來降低經營風險；如果流出金額大於流入金額，說明企業經營狀況良好、有意願實施投資擴張。2022Q1食品飲料、汽車、家電行業投資活動現金淨流出額達到352.5億元、203.6億元、194.6億元，同比改善顯著；僅社會服務、商貿零售行業仍然處於較爲低迷的狀態，反映出這些行業依然受到新冠疫情的較大沖擊。

從淨資產收益率ROE來看，2022Q1消費板塊（除社會服務行業之外）基本保持穩定回升的狀態，反映出企業的盈利能力正在緩慢復甦，逐步恢復至2021Q1時的水平。淨資產收益率ROE是衡量一家企業盈利能力最重要的指標，企業的ROE越高，說明這家企業用越少的本金（淨資產）換取了越高的利潤，股東資金獲得淨收益的能力越強。我們將消費板塊2021Q1至今單季度的ROE進行統計後發現，除受疫情影響較大的社會服務行業之外，其餘大多數行業均保持穩定回升的狀態（主要受益於疫情結束後居民消費的回補，以及行業內新品類的催化），例如食品飲料行業2022Q1 ROE達到6.7%，已恢復至2021Q1 6.6%時的水平；家電行業2022Q1 ROE達到3.7%，已恢復至2021Q1 3.5%時的水平。

2.3.行業集中度

2.3.1.行業出清：兩輪疫情導致消費供給側出現歷史級別的出清

我們用天眼查等平臺數據，統計了疫情以來的企業數量變化，不難發現，兩輪疫情過後，消費行業供給側出現明顯出清。我們將同一時期新成立減去註銷的公司數量定義爲淨增加量，不難發現，國標大類行業中，住宿行業打擊較大，疫情以來增量一階導數明顯下降。2017-2019年，每年淨增加量爲5.0/6.4/7.3萬家，2020-2021年分別爲3.3和2.5萬家。另外從餐飲行業門店數量來看，多數細分品類關店率大於開店率，供給呈現收縮態勢。

我們再以酒店行業爲例，疫情反覆導致行業經營主體現金流惡化，行業供給側加速出清。2020年新冠疫情下酒店業經營顯著承壓，大批酒店因現金流斷裂而倒閉，其中主要以RevPAR水平較低/經營能力較弱/且缺乏集團支持的單體酒店和中小酒管集團旗下的連鎖酒店爲主；而2021年隨着疫情反覆震盪，部分此前尚可勉力支撐的酒店企業現金流狀況日益惡化，供給去化持續。根據天眼查數據，2020.1-2022.3共有70577家酒店企業註銷，其中註冊資本<1000萬的酒店公司超過95%，表明酒店行業供給出清明顯。目前中國連鎖酒店品牌CR3（錦江、華住、首旅）的市場份額已經由2019年底的40.76%提升至2020年底的43.31%，增長了2.556pct，集中度提升明顯。

2.3.2龍頭受益：行業出清後消費龍頭企業的市場份額顯著提升

我們發現，消費行業供給側疫情後大規模出清現象具有共性，普遍存在於酒店、餐飲、旅遊及休閒、一般零售、專營連鎖、品牌服飾等行業，龍頭和中小公司業績增速與現金流質量差距持續擴大，龍頭公司具備更強的抗風險與擴張優勢，行業出清後龍頭企業明顯受益，市場份額顯著提升。我們統計出消費行業前三大上市公司的營業收入佔行業總收入的比重，計算出各個消費細分行業的CR3時間變化序列，不難發現，疫情發生後酒店、餐飲、旅遊及休閒、一般零售、專營連鎖、品牌服飾行業的CR3集中度均顯著提升，這些行業的共性在於，在“常態化”防疫之下修復力度較弱，中小企業受疫情影響最爲顯著，很多企業入不敷出、持續虧損，龍頭企業憑藉資源稟賦優勢和品牌形象加速搶佔市場份額，馬太效應明顯，強者恆強。

我們再以白酒行業爲例，白酒行業自2017年產量見頂以來已經連續四年下滑，但龍頭企業顯著受益於行業集中度提升的趨勢。近年來全國白酒產量持續下降，自2017年以來已經連續四年下滑，2021年我國白酒產量僅爲716萬千升，相比2016年幾近腰斬。雖然產量下滑，但白酒價格卻呈現出明顯的結構性升級趨勢，高端白酒消費持續增加。根據尼爾森統計，按照銷售額口徑計算，我國600元以上/300-600元/150-300元/150元以下白酒佔比分別爲44.2%/11.2%/8.4%/36.3%，其中600元以上的高端白酒佔比增長迅速。這反應出白酒消費者正逐漸從“多喝酒”向“喝好酒”轉變，隨着社會經濟的繁榮、物質精神生活的提高，人們更加看重飲酒的品質，整個白酒行業的格局逐漸向高端化方向發展。

缺乏品牌力的中小型白酒企業逐漸被市場淘汰，以茅五瀘爲代表的龍頭企業市佔率快速提升，呈現出“強者恆強”的馬太效應。儘管白酒行業總產量持續下滑，但消費升級的趨勢帶來消費供給側優化的結構性機會，以茅五瀘爲代表的龍頭企業憑藉高端化和高品質的品牌形象，抓住消費者需求，實現盈利能力和市場份額的逆勢提升。茅五瀘三家企業的營收總規模從2016年的730億元，上升到了2020年的1720億元，其佔規模以上白酒企業總營收的比重也從2016年的12%，提升至2020年的30%，行業頭部化集中趨勢明顯，呈現出“強者恆強”的馬太效應。

3.總結

展望2022下半年，疫情對消費行業的衝擊正在邊際弱化，隨着消費場景的逐步復甦和促消費政策的大規模落地，消費行業已經走出“至暗時刻”，進入企穩復甦的後疫情時代。2022年上半年，消費板塊經歷最悲觀的預期階段，新冠疫情反覆導致消費需求與人均可支配收入下降、失業率攀升，消費復甦斜率與進度存在巨大的不確定性，版塊過往基於穩定現金流預期的估值體系發生變化，導致板塊波動加劇，但股價大幅調整之後也孕育出新的投資機會：①經濟結構轉型疊加需求放緩，政府將穩增長放在更加突出的戰略位置，對傳統經濟部門比如投資、消費的依賴度明顯上升，目前已看到越來越多的促消費政策大規模落地，市場信心逐步迎來修復；②過去兩年疫情持續反覆，消費行業經歷了一輪廣泛而深刻的供給側出清，“剩者”有望在需求回暖的週期中獲取更多份額與盈利彈性；③2022年6月1日上海正式解封，復工復產持續推進，居民生活逐步迴歸正常，疊加促消費政策的大規模落地，資本市場對消費行業的悲觀預期出現明顯邊際好轉，消費行業已經走出“至暗時刻”，進入企穩復甦的後疫情時代。

在供需兩側，我們建議投資者重點把握需求側消費場景復甦帶來更大盈利彈性和股價彈性的企業，供給側重點關注行業出清過程中市場份額逆勢提升的龍頭企業。從需求側來看，2020年至今的兩輪疫情疊加衝擊下，接觸性聚集性消費行業受影響最大，社會服務、商貿零售、汽車、輕工等行業營收下滑最嚴重；展望2022下半年，常態化疫情防控之下，居民日常生活逐步迴歸正軌，前期受損最嚴重的社會服務、商貿零售、汽車、輕工等行業消費場景逐步恢復，建議投資者重點關注過去兩年需求短暫收縮但有望在未來場景修復過程中帶來更大盈利彈性的公司；從供給側來看，我們發現消費行業供給側大規模出清現象具有共性，普遍存在於酒店、餐飲、旅遊及休閒、一般零售、專營連鎖、品牌服飾、品牌連鎖等行業，龍頭和中小公司業績增速與現金流質量差距持續擴大，龍頭企業利用自身的資源稟賦快速搶佔中小企業市場份額，行業出清後龍頭企業明顯受益，市場份額顯著提升。

基於遠期盈利預期，當前大部分消費細分行業龍頭公司的估值性價比優於疫情之前，配置價值凸顯。站在當下時點展望未來，我們對2022下半年的消費行業並不悲觀，新冠疫情的影響終會過去，若未來疫情逐步緩解，風險預期的邊際變化有助於股票估值的提升。如果考慮消費細分行業龍頭公司的遠期估值（以2023年營收和淨利潤作爲估值基準，而非受疫情短期衝擊的當下），可以發現當前已有不少優質公司的估值性價比已經優於疫情之前，配置價值凸顯。隨着各種壓制因素逐步緩解，居民收入和消費意願有望出現邊際改善，消費板塊盈利悲觀預期將逐步消化到位，迎來量價修復、估值提升，建議投資者從“需求修復+供給出清”兩條主線把握投資機會。重點配置：業績確定性改善的食品飲料行業（白酒、啤酒、滷味等）、供給出清豬價預期改善的養殖行業、消費場景恢復及供給出清的社會服務&零售行業（尤其是酒店、餐飲、珠寶等）、購置稅減免提振的汽車行業（零配件及整車）、逐步復甦的品牌服飾。關注家電、輕工等地產產業鏈後周期行業。

4.風險提示

①疫情影響仍然存在，經濟增長和消費復甦可能受到疫情拖累

奧密克戎毒株的傳播速度快、傳播隱祕性強，更容易造成大範圍傳播，目前上海及北京地區依然存在零星散發病例，疫情影響依然存在，未來全國經濟增長和消費復甦仍面臨一定的不確定性。

②國內政策效果不及預期，經濟及消費需求持續疲弱

目前中央各部委、各級地方政府均在大規模落地促消費政策、積極拉動內需，但促消費的政策效果存在一定不確定性，具體落地過程中難免遇到各種問題，是否能夠強力帶動經濟及消費復甦仍有待觀察。